西政资本：2019地产收并购及融资策略调整与实操建议
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1、工改大限：2019工改趋势分析暨《深圳市工业楼宇及配套设施转让管理办法（征求意见稿）》详细解读
2、西政资本：城市更新基金/信托融资产品到期后的贷款置换及项目盘活思路
一、2019年地产收并购行情及拿地策略调整建议
二、2019年地产融资策略及实操建议
三、总结
笔者前些日子找百强开发商的投拓朋友们聚了几场，发现目前大家的拿地节奏都非常保守，而且大部分都是盯着今年年中的形势走向，以此决定拿地策略。中国的经济尤其是金融有很多的特殊性，坊间流转的看法是中国的经济和金融一放就活，一活就乱，一乱就管，一管就死，一死就再放，并按上述规律循环不止。目前经济和金融形势处于上述哪个转化过程当中，读者各自心里应该都有大致的判断。就现状而言，从2018年下半年开始经历地产行业的资本寒冬以来，中小型开发商找我们西政体系企业融资的越来越少（主要是融资准入要求越来越高），忍痛抛售项目的却越来越多，因此当前的地产收并购和融资市场都相比之前有了很大的变化。
至此，我们从这一波行情变化中，也想对近期的收并购及融资业务进行总结和分析，一方面总结最新地产收并购市场行情，以供开发商在2019年布局拿地策略做相关参考；一方面为开发商在目前的收并购市场行情下如何搭配不同的收并购方式来解决融资问题提供实操视角的参考信息。需要说明的是，因西政旗下的财富管理、私募基金等企业主要操作的是粤港澳大湾区的地产投融资业务，因此本文大部分的论述限于大湾区的行情，其他省市行情各位读者可根据具体情况具体分析。
一、2019年地产收并购行情及拿地策略调整建议
开发商想要做强做大，解决拿地和融资问题始终是关键，天平的两端要想平衡，拿地时就得综合考虑融资方式，融资时亦要考虑随时调整拿地思路和战略。为此，我们首先看看2019年开发商最新地产项目的收并购行情：
（一）粤港澳大湾区的布局和拿地策略调整
大湾区的概念提出来后，特别是整体规划公布之后，整个片区都是开发商拟进入的热门城市，特别是外地开发商的趋之若鹜。需要说明的是，早在2015年和2016年就有不少在深圳、广州或其他城市设点的外地开发商（可能是华南区域公司，也可能是办事处），但很多都因“水土不服”导致撤离，原因主要如下：
1.项目一直未落地，原因方面比如不熟悉政策，无法解决项目痛点；内部汇报机制和周期太长，错失时机；收并购的准入条件太严，无法适应市场变化；集团直接派驻团队，非当地团队无法打开拓展渠道等等。
2.项目收购后仍然按照外地的思路和经验操盘，导致项目周期拉长，去化难，甚至项目停滞不前。这种情况下，有些开发商考虑暂缓项目，重新寻求突破；有些直接考虑转让项目，重新考虑大湾区的战略方向和布局。
3.收缩城市布局，撤出热点城市（广州和深圳），比如采用“迂回”方式，先行布局中山、肇庆和江门等地。
当然，无论是坚守、迂回还是撤离的思路，对外地开发商而言，进入大湾区城市前，根据我们的经验作如下建议，以供参考：
1.找当地专业的实操机构了解当地行情，分析当地地产行业的“风土人情”（包括当地人对各种业态项目的喜好程度、政府对项目的倾向性支持、跟项目权属人、政府、村股份公司、厂房业主如何打交道等），以及如何切入项目的有效方式（根据我们西政资本跟大部分外地开发商合作的经验，这一项比单纯的政策解读和收集市场调研数据重要得多）。
2.在做好实操了解的基础上，做政策分析和开发全链条的周期分析。大湾区政策方面的汇编和实操总结，读者可以首选参考“西政资本”公众号的相关实操文章。另外开发全链条的分析，主要是重点把握每个开发环节的重点和所需时间，以免周期超出预期，影响现金流回收。
需特别提醒的是，很多机构首先会认为政策是研究一个城市的最好指引，这点无可厚非，但是地产的“中国特色”和“入乡随俗”色彩很重，政策可以制定得很全面，但是执行过程和实操可以完全“不一样”。
3.找当地资源型和专业型平台合作，直接解决项目源和项目是否能顺利开发的问题。这点是目前很多外地开发商都在执行的原则，但是目前市场上“鱼龙混杂”，如何选择合作方，也是一项很考验团队能力的工作。
（二）拿地和融资策略的改进方向和改善思路
大部分进入粤港澳大湾区的外地开发商，一般都是规模比较大，资金实力比较强的国企、央企以及有排名的民营开发商。2018年的融资寒冬后，虽然各地中小型开发商出现了项目“转让潮”，但对于大的开发商来说，一方面确实是收购的好时机，一方面却又面临集团自身设置的收购准入条件严格导致放弃收购机会的情形，因此总体上会放缓收购节奏。
以大型地产商集团层面和城市公司的拿地冲突为例，集团谨慎导致城市公司错失项目的案例不胜枚举。因此如何真正有效地设置收并购节奏，是开发商必须要面临的问题。
以深圳的工改项目为例，随着2018年一轮政策的“封杀”（具体请参见西政资本公众号2019年3月1日的推文《工改大限：2019工改趋势分析暨《深圳市工业楼宇及配套设施转让管理办法（征求意见稿）》详细解读》），囤在开发商手上的工改项目目前已然成为很多开发商的“烫手山芋”，当然也有开发商（尤其是旗下有商业和产业运营板块的开发商）看重这一块的机会，大肆收购工改项目，由此不同开发商的战略和拿地风格差异就变得更为显眼。客观地说，这样的差异化最终也会成为不同开发商在大湾区是否能稳住脚跟的关键。
鉴于西政投资集团主要耕耘大湾区地产市场，以下几点建议谨供行业的投资拓展人员参考：
1.关于集团与城市公司或更新公司之间的权限设置：我们跟很多进入大湾区市场的外地开发商的城市公司（主要是深圳公司或华南区域公司）投资拓展部门同事都有深入的交流，要新进入一个新市场，对城市公司的授权和因地制宜设置准入条件是项目成功且快速落地的一个关键因素，无论是组织架构设置、团队建设、收并购准入/合作条件的设置、如何与第三方合作等，都需要有一定的授权和“放活”。当然，我们仅从项目本身操作的层面去分析，至于集团的其他考虑因素，不在本文探讨范围内。
2.善于借助有能量的专业机构或第三方机构：对大湾区城市，特别是深圳、东莞、惠州、广州、佛山等旧改市场相对成熟的区域，已经有好大一批运作成熟的前期公司（就是把项目或土地做熟，然后直接转让给开发商开发的前期公司，当然也有开发商一起前期进入的情形），借助这些机构的力量和资源，是打开目标城市局面的较好方式之一，不过需要说明的是，目前市场上很多机构的实力“真假不一”，投资拓展部门同事要做谨慎识别。
3.投资拓展人员应快速融入本地的行业圈子。一方面能迅速了解市场真实情况，特别是暗藏在行业表象下的行情变化；一方面发挥圈子作用，拓展项目源、资金源，甚至政府资源。笔者先前经常提到的西政地产金融研究会的圈子功能，其实这个就是解决信息不对称的最佳案例。
4.无论开发商资金实力如何，在收并购项目时同步考虑融资思路和方案，并把融资的可行性当成拿地的必备条件。经受了2018年的融资寒冬，2019年找到长久的融资突破口是每个开发商都需要面临的问题，因为即使集团对城市公司有“援助”，也不是长久之计。
5.善于拓展拿地思路，比如目前很多开发商也会加大与专注产业地产项目的开发商或运营方合作，联合拿地。产业运营方获取产业地块，由开发商开发后交付运营，开发商获取配套的可售地块，建设开发后销售回现。这种方式一直在市场上都有存在，不过目前拿地难的情况有逐步扩大占比的趋势。
特别要提一下的是，目前很多信托或私募机构前几年投的项目已到了逐步退出的阶段，大部分机构都在等着项目方还钱或回购项目公司股权或项目权益，鉴于融资行情的变化导致项目方现金流紧张，原项目方“卖”项目求生存的情况越来越多，因此从他们手上收购项目也是不错的拓展渠道。具体可参见西政资本公众号2019年3月6日的推文《西政资本：城市更新基金/信托融资产品到期后的贷款置换及项目盘活思路》。
（三）城市更新项目的拓展策略
城市更新/旧改项目跟很多招拍挂的项目，在收并购思路、开发周期、合作方式、融资方式、关系处理等方面都有很大不同，为此好些开发商开始逐步尝试设立单独的“城市更新集团或板块”来开发此类项目，在这个角度上来看，开发商对城市更新的“特殊性”都是有清晰认识的，但是在拓展项目的思维和项目准入条件上尚未“与时俱进”，比如在大湾区住宅类和商住类项目竞争如此激烈的情况下，却仍然坚持要求净地合作，可想而知成功的机会微乎其微（净地招拍挂项目另当别论），当然即使有这样的项目，收购的代价也是非常之高。因此开发商在确定自身的收购项目条件或合作条件时，要首先考虑对该城市的战略地位：如深圳是必须要进入的，那可以考虑跟一级开发的前期公司在较前期开始成立项目公司提前锁定项目权益，当然前期的费用是否能直接支出，要视国企还是非国企，至于国企的角色进入问题，市场肯定也会有相应的解决或变通办法。
总的来说，设立城市更新单独板块后，形式与实质的“与时俱进”非常重要，鉴于篇幅有限，具体可以跟我们西政的地产投融资团队做进一步的交流和探讨。
二、2019年地产融资策略及实操建议
开发商要做大规模，加上现在是“并购潮”来临的好时机，那如何解决资金支持是始终无法回避的问题，更多开发商亦觉得解决了资金就不用愁拿不到项目。客观地说，有钱就有好地的逻辑有一定的道理，因为市场上存在的好项目要价确实都不低，是否能成功拿下拼的就是资金实力。
就地产融资现状而言，银行和信托基本是坚守“432”条件才进入，当然仍有个别银行投行部或信托机构会放宽条件，如“设置”合适的条件提前进入项目。私募基金层面，一些私募基金因行业的变化，导致已投项目无法及时抽身或无法兑付，最终拉锯或停止业务，另外一些私募基金也转向真股投资，但因周期太长，也很难再扩大投资规模，毕竟投后管理对团队和专业的要求都非常高。除此之外，一些投资机构（包括境外基金）也发现了进入大湾区地产融资项目的机会，但操作成本却也居高不下，让开发商“望而却步”却又对这些资金方“难以割舍”。
针对目前地产收并购行情，从融资的方向和思路来看，我们主要从投资机构对地产项目的关注点的角度进行分析（如开发商资质、项目本体是否优质、未来去化情况、风控措施、还款来源等），并大致提供如下建议：
（一）项目合作及开发模式选择
1.项目本体优质的（主要评判标准是位置、商住比、去化情况、销售政策和价格、收益率等），比如在深圳或大湾区其他城市的核心地段，对开发商资质要求较低，可以在风控措施方面做一些增强（因担保措施影响成本，因此有些资金方会要求开发商找外部担保机构担保，一方面增大融资额度，一方面作为降低融资成本的交换条件），对于这样的项目，资金方一般接受度也比较高。
2.项目本体较弱的，可重点考虑引入品牌开发商增信，具体操作上可以是单纯的品牌挂靠、真实的合作开发（小股操盘、融资代建等等）。对资金方而言，无论是哪种方式，只要有品牌开发商“兜底”，肯定都是加分项，不过目前很多中小型开发商偏向融资代建或品牌挂靠等合作方式（费用看该开发商的“江湖地位”来确定，3%-8%不等），愿意做项目的合作开发收益分享的还是很少。
（二）融资准入条件的匹配
主要从私募基金和机构投资者的角度分析，目前对大湾区项目，资金方基本都想重点进入，根据我们西政财富板块的金融产品销售经验，城市更新融资产品的底层资产方面，部分操作比较灵活的资金方，针对城市更新/旧改项目，一般要求立项之后，如果是立项之前，则要求已取得被拆迁物业的产权或权益锁定。招拍挂的前期拿地，有些资金可以按照一定配比进入（一般是6：4或7:3），有些要求拿到2证后（即土地证和规划许可证）即可以进入。相比必须符合“432”条件的银行或信托而言，这些资金也有自己的优势。至于具体的产品架构和放款方式，则需要根据具体项目做具体分析。
前文提到目前一小部分私募机构转向真股方式（也可能是先债后股），他们对项目的准入条件也会提高很多，比如项目收益率、开发商操盘能力、开发周期、项目是否短平快等都是他们的考量因素。
（三）风控措施的匹配
目前风控措施上尚未有太多变化，除了常规的土地抵押（大部分是后置）、股权质押、集团担保、实际控制人连带担保外，引入外部担保机构做增，也是一个可以尝试的方式。同时，如果开发商同时有实业板块可为地产项目的融资做一些风控和还款来源的增信，则是目前市场上资金方非常欢迎的加分项。
有一点需要提到，一些开发商在前期融资时引入私募基金或大型金融机构时，因双方合作时设置的业绩对赌条款比较苛刻，很容易出现开发商（融资方）无法实现项目进度或收益时导致项目被机构“吃掉”的问题，这一点开发商也要做重点考虑。
（四）其他说明和建议
1.盘点和盘活存量资产：融资行情收紧且风控要求逐步提高的情况，开发商盘活存量资产的动作应加强，比如几个项目的停车位打包融资变现，目前部分银行投行部和私募基金都有专门的融资产品，但银行基本只操作国企等强主体项目，私募机构则更多看停车位的底层资产优质程度。
2.目前很多中小型开发商跟国企或百强开发商合作时，可以附带同步解决融资的问题，这种思路也是非常可取的，一方面解决融资主体资质问题，一方面降低融资成本。
三、总结
每年的开年，拿地策略和融资方式是开发商永恒的主题。2019仍然是存在希望的一年，大型开发商可以轻松地加大收购步伐，中小型开发商也可以通过各种盘活资产的思路找到自己想要实现的目标。行业经历一波“震荡”，才能最终知道市场需要什么样的“开发商”，从这个角度，应该感谢每一次市场的波动。
总而言之，西政资本在目前操作的收并购项目中，成功的有可谈的经验，未成功的也有一些可贵的收获和教训，因此无论在收并购过程中的交易架构设计、法律风控、税务筹划、资金出入境，以及同步的融资方式的设计和融资要素的优势“挖掘”，笔者都希望可以跟同行多多交流，也非常欢迎同行们与我们加强互动，互相学习和进步。
西政投资集团业务介绍
一、城市更新投融资业务
1.地产私募融资
2.融资条件的创建及项目熟化
3.综合财税服务
4.项目后端融资
二、私募投资业务
1.城市更新/旧改特殊机会投资基金（前融项目）
2.地产收并购基金
3.存量资产投资运营发展基金（含包销、长租）
4.不良资产投资发展基金
5.资产证券化投资基金
6.西政校友创投基金
三、保理与融租业务
1.百强开发商购房尾款保理业务
2.国企、央企、上市公司应收账款保理业务
3.商票支持保理业务
四、财税和跨境业务
1.地产收并购、金融产品设计及税务筹划业务
2.资金出入境及跨境投融资业务
联系人：刘宝琴
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