中小开发商的前融难点
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目录
一、资金需求体量与配资比例/授信额度的问题
二、风控措施的操作难点
三、融资成本问题
自2021年2月底住宅用地集中供应新规施行以来，广州于3月23日、北京于3月31日、杭州于4月7日、南京于4月9日、深圳于4月14日分别发布了首批集中供地的正式公告。近一个月以来，房企对土地保证金的融资需求异常强烈，重点城市热点地块土拍价格被市场追高的预期也越发强烈。不过从3月份各地土拍频繁出现的地王、楼王来看，房企大概率将会处于持续抢地的态势，其中中小房企的出价能力与出价机会在严峻的竞争形势下就变得弥足珍贵。
按我们目前的预测，中小房企在集中供地新规背景下更多地只能尝试一些捡漏性的土拍机会，当然随之而来的将是越来越高的机会成本。除此之外，因银行贷款集中度管理新规以及融资类信托规模压降等监管的影响，很多中小房企的融资已被银行、信托机构等拒之门外，因此与中小房企拿地难相伴相生的融资难也是急需解决的瓶颈问题。当然，相比百强房企久磨不下的业务来说，能操作优质中小房企的前融业务对于很多私募、金控等前融机构来说，机会和收益也会更加可观。为便于说明，笔者根据中小开发商前融项目的操作经验，就中小开发商融资的授信及风控难点进行归类分析，以供同业人士参考。
一、资金需求体量与配资比例/授信额度的问题
今年以来，很多银行、信托等机构都已将中小房企的融资业务拒之门外，由此也进一步加重了中小房企面临的融资渠道窄和融资成本高的困境。从市面情况来看，目前主要是私募、金控、保理以及个别国央企机构在大力操作中小房企的前融业务，不过大部分都是以抵押融资为主（地产基金除外），另外民营类机构能给到中小房企的融资额度普遍较低（1-2亿的比较常见），由此经常出现开发商的融资需求与资金机构的放款能力无法适配的问题。
简单来说，任何一个资金机构对任何一个单一客户都不太可能无限制地满足其授信需求，这跟银行和信托的贷款集中度管理也是一个道理（也即给单一客户的授信额度不能超过总业务量的一定比例）。比如在业务操作方面，项目资金需求体量非常大的情况下，融资产品层面我们一般就得考虑配资的方式（比如引入夹层或优先级资金），其中超过7亿人民币的融资需求则经常会优先考虑引进外资，不过这种情况下开发商可能会因考虑到未来境外退出如何调拨资金以及年化成本叠加预提所得税、尽调费、锁汇的综合成本等问题而难以与我们最终达成合作。相反地，项目资金体量小，则意味着融资交易的收益较少，在付出同等工作的情况下对于我们来说自然就吸引力不大（但对于其他机构来说可能又很喜欢这种小体量的项目）。
除了开发商的资金需求对资金机构的消化能力有所影响外，配资比例和授信额度也是比较难谈的问题。常规的授信额度方面，以前融（土地保证金或土地款融资）的配资金额为例，一般机构可以给到的配资比例都是50%-70%，最高的可能去到80%，配资比例对应的融资金额按土地总价款或项目开发建设的资金峰值来确定。以抵押物价值为授信参考基准的，一般也按抵押物价值的40%-70%确定授信额度，其中住宅、商业、工业三种业态的房产在抵押成数方面依次降低。
在具体抵押办理的过程中，比较麻烦的是抵押物价值的确认，比如我们前融机构和开发商各自找的评估机构给的评估价值相差甚远的情况下经常会造成拉锯，另外就是抵押物按评估价值还是抵押净值（指扣税后的余额）作为计算基准，这个问题分分钟会影响授信额度，甚至一不小心就弄得谈不下去。以股权价值评估或项目价值评估作为授信参考基准的，在评估价值的确认方面更为复杂，比如一个地产开发项目，光估值方法就包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。而按项目货值授信的原理与上述按项目估值授信的原理基本一样，其中重点就是项目货值（指可售物业的销售总价）对应的销售价格的确认，比如是按备案价、已售的均价还是双方认可的评估价进行确认。
需注意的是，尽管各类资金机构在具体项目上对开发商的配资比例、授信额度等方面存在一定的操作难度，但只要双方的合作意愿较强，一般都还是有很多的妥协空间，毕竟合作始终是靠“谈”出来的。
二、风控措施的操作难点
中小房企在集中供地新规施行的背景下，与大房企的正面竞争将面临非常大的压力，因此通过与大房企联合拿地等方式寻找差异化的机会会更现实一些。当然，就中小房企的存量项目而言，因中小房企本身主体较弱，因此融资层面的操作必须以强风控或强担保作为基础，而风控要求就是其中一个较为明显的门槛。
（一）投后监管
目前中小房企与大房企联合拿地时，针对联合拿地各方的前融操作中最大的难点就是投后监管是否能实现的问题。比如房企A与房企B合作拿地，双方共同持有项目公司股权，其中房企A占小股，但不负责操盘。在我们向房企A提供前融资金的情况下，我们一般可以按房企A所需承担土地款部分的65%-70%进行配资，但投后监管方面需由房企A配合我们向项目公司派驻董事、财务等人员并完成投后的共管等措施，而目前类似房企A的这个合作开发主体大部分都无法满足我们对项目的投后监管要求，由此就导致这类合作拿地项目所涉的合作方的单独前融需求很难实现落地。当然，如果房企A负责操盘并能配合解决投后监管的问题，则上述难点就迎刃而解。
（二）股权过户与质押
不管是招拍挂项目还是城市更新项目，目前针对开发商的主流融资产品仍旧是股权类产品，而股权投资经常无法解决土地抵押的问题，因此项目公司的股权过户（有时属于让与担保的性质）或股权质押就变成风控的无奈之选。以合作开发项目为例，因主导融资的一方经常无法协调其他合作方配合办理股权质押，或者村企合作项目、勾地项目中村集体、政府要求项目公司股东不能变动，造成股权层面的风控措施无法执行，进而导致前融无法落地。
（三）土地/在建工程/物业抵押
在地产前融业务领域，抵押方面经常会遇到两个问题：第一个是抵押权人的问题，因大部分地区都有要求抵押权人必须为持牌金融机构或自然人，因此股权类、股加债类、明股实债类的融资产品经常无法解决抵押登记的问题；第二个是地方性政策的问题，比如深圳这边办理在建工程的抵押时实际只能按净地抵押进行办理，这种差异经常会导致放款条件的误判。
当然，就业务处理本身而言，我们目前主要是通过小贷公司等通道解决抵押登记的问题，或者就是直接将前融产品做成保理的形式由保理公司作为抵押权人（不过河北保定等地区又存在不认可保理公司作为抵押权人）。总的来说，在融资产品和放款模式上还是需要根据具体的地方政策灵活变通，以下举例说说一些操作模式及落地情况。
1. 收并购后置抵押
房地产企业的项目并购方面的融资经常会遇到抵押后置的问题（主要是支付完收购款才能最终拿到土地并办理抵押），而这个抵押后置也是造成中小房企的并购贷较难操作的真正原因。针对这个问题，目前市场上一些AMC机构可以以并购款形成的应收债权作为底层资产进行债务重组，具体操作如下：
（1）AMC机构收购融资方的非关联债务，其中债权债务关系需存续3个月以上。
（2）底层可收购的债权包括：被收购标的公司的存量债务；拟收购但未收购标的公司的应付收购款债务；通过借贷支付的已付收购款债务；工程款。
（3）原债权债务人出具不良证明文件，其中属于企业之间的说明文件的，不会涉及上征信的问题。
2. 在建工程抵押
对于在建工程抵押，我们目前操作的业务中经常会遇到两个难点：
（1）预售解押：有些地区在建工程需要全部解押才能办理预售证（比如广东、成都），此时我们前融资金的风控措施在预售阶段会落空，因此我们大部分情况下都倾向于开发商先找过桥资金还掉前融后再释放土地，不过我们目前也在探讨以收购总包单位对开发商的债权等模式介入，辅以销售回款质押和账户监管作为增信措施。
（2）放款额度：目前市场上比较保守的做法是以在建工程价值而非货值来计算贷款额度，授予的额度一般也不会超过在建工程的价值，因为在建工程的剩余价值是随着销售进度越来越少的，相当于LTV（贷款价值比）越来越高。在合作比较深入的情况下，市场上也有能接受按照货值来确定额度的资金机构，但投后管理方面会比较深入以确保货值的稳定问题。
（四）集团担保
在前融业务中，开发商所属集团对债权的本息偿还或项目公司股权的回购义务（若有）承担连带责任担保一直是一个不可或缺的风控措施，因此部分项目由于融资方未能100%控股、涉及上市公司公告等情形下无法出具集团担保时，前融的落地难度就会明显加大。尽管在具体业务操作中，我们经常用开发商所属集团的回购承诺、差额补足、流动性支持等方式替换集团的直接担保，以避免上市公司公告等现实困难，但在具体文件处理上我们还是会尽量往担保的效果上去靠拢，而这也非常考验我们的技术水平。
根据2019年11月最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知规定，对于第三方差额补足、到期回购义务、流动性支持的增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系，也即合同生效需要同时满足股东会决议和符合担保形式两个要件，股东会的决议这个要件对于认定合同生效与否至关重要。从这个角度来看，我们资金机构在风控层面尽量配合开发商的基础上，也要保证生效要件的达成以获得相对合适的风控效果。
三、融资成本问题
中小开发商一直都面临融资渠道窄和融资成本高的问题，这几年被吞并或被淘汰的中小房企也比比皆是。不过一些中小开发商主体或项目比较优质的，目前也还是能拿下相对实惠的融资成本，比如个别200强以内企业的四线城市项目仍旧可以拿到年化12%的成本且配资7成。
从市场的走向来看，目前资金机构针对中小房企的融资产品主要是两种：一种是纯债的产品，成本在年化15%-20%不等；另一种是股加债类的产品，其中股权部分涉及到项目方让渡真股的收益。以下就业务操作细节做简单介绍。
（一）股+债模式
1. 融资额度：土地款总额的70%-100%。
2. 融资成本：综合年化15%-24%之间，可以按照股+债的形式来解决成本或收益的支付，其中包括年化15%的固定成本+40%的后端收益（浮动成本），40%的后端收益（指利润部分）根据项目具体情况可真股也可按季度、半年或年度预分红退出。
3. 融资期限：18个月，满12个月可提前偿还，有限合伙存续期满12个月，开发商集团公司、项目公司或其关联方可以要求对有限合伙一次性提前还款，集团公司、项目公司或其关联方应提前10天向有限合伙提出书面要求并取得有限合伙同意后，有限合伙退出。
4. 风控措施：（1）项目公司90%股权过户，剩余10%股权质押；（2）项目公司土地取得后抵押给有限合伙指定的机构或个人（后置抵押）；（3）融资主体集团为项目公司偿还借款本息、回购有限合伙持有的项目公司股权提供无限连带责任担保；（4）人员驻派：有限合伙向项目公司委派财务资产管理人员1名，工程监管人员1名，共管项目公司证章照，所有账户的复核U-KEY（所有账户最后一道U盾）；（5）现金支付管理：项目公司现金流实行封闭管理，开发商不能抽调项目资金，项目公司每次对外付款，需经有限合伙派驻人员审批后方可支付；（6）对项目本体的要求：项目后端收益需要大于等于本项目的土地款总额。
（二）成本15%以上的纯债模式
1. 融资额度：不超过土地款50%，开发商投入土地款的剩余50%作为劣后，若开发商将开发建设资金一并投入作为劣后，可协商按“土地款+建安”的规模进行1：1配资。
2. 融资成本：年化15%以上。
3. 融资期限：一般6+6个月，前6个月为锁定期。
4. 风控措施：（1）项目地块后置抵押；（2）开发商集团及其实控人提供连带责任担保；（3）开发商成立的项目公司不低于50%股权过户，剩余不超过50%的股权质押，具体股权比例可另行协商；（4）合伙企业证章照、银行账户由有限合伙保管；（5）项目公司执行董事由有限合伙指定人员担任，项目公司证章照、银行账户由双方共管；（6）项目公司重大事项由双方共同决策；（7）有限合伙全额收回优先级本金及收益后，其派出人员从项目公司退出，项目公司证章照、银行账户解除共管，项目公司决策管理权归还原股东。
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