中小开发商的融资火了
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一、中小开发商的融资业务为何火了
二、中小房企还能拿到地吗
三、中小房企的融资业务怎么操作
集中供地制度的出台还不到一个月的时间，合肥、南京、四川天府新区、佛山、盐城都出现了抢房情况，全国各地又频频出现了地王。与此同时，地产融资的市场也出现了很魔幻的一幕，原来不怎么受待见的中小开发商突然间变成香饽饽了，地产私募机构以及其他非主流的资金机构目前都在大力拓展中小开发商的融资业务，这跟先前中小开发商一直以来面临的严峻的融资形势似乎已大相径庭。
一、中小开发商的融资业务为何火了
我们注意到，近一个月以来很多银行都基本停掉了开发贷的业务（即便是强主体的开发商也无法给其放款），按揭贷款的尾款也迟迟无法发放给开发商，由此导致原来主要依赖银行输血的优质资产都集中跑了出来。在我们近期操作的前融业务中，一半以上都是来自银行线条朋友推荐的优质资产，由此可见银行房地产业务的收缩程度到底有多厉害。
在近几年的地产融资业务中，中小房企一直都面临融资渠道窄和融资成本高的问题，这几年被吞并或被淘汰的中小房企也比比皆是。以目前的地产前融业务为例，因强主体的房企（尤其是上市房企）受“三道红线”监管影响，融资成本红线无法放松，由此导致银行、信托等主流资金机构对强主体房企的融资一直占据着绝对优势（主要是银行、信托等机构给出去的融资成本低），比如我们与银行私行、信托机构合作的“信托+基金/有限合伙”的优先股融资业务中，至今都只能对百强房企实现准入（主要是风控层面的硬性要求），也即中小房企的融资基本上都难以介入。除银行私行、信托、头部私募的优先股或纯股权融资类业务外，类似土地竞拍保证金资金池的融资业务也是如此（主要是该类业务属于偏信用类的融资），也即强主体的准入门槛要求基本都没有发生任何变化。
如前文所述，银行的房地产贷款集中度管理要求施行后，开发贷和按揭尾款的放款出现了巨额收缩，加上融资类信托业务以及信托通道类业务规模压降等监管新规的影响，目前银行线条释放出来的优质资产越来越多，因此中小房企的优质项目成为私募和其他资金机构的争抢对象也就不足为怪。从市场的角度来看，中小开发商目前在融资层面出现的火热状态主要是以下三个原因所致。
1. 经历近几年的强监管之后，中小房企已更能认清和接受现实，比如对融资产品灵活度的接受能力已能跟较高的融资成本的接受度相媲美，尤其明显的是中小房企在融资时已经能更大程度地让渡股权权益或项目收益，这相比百强房企在融资层面坚守的债性融资底线，至少对很多资金机构来说更加具有合作的吸引力。
2. 在地产前融业务的市场区分中，目前银行、信托、头部私募机构基本把控着强主体（如百强房企）的前融业务，中小房企的融资业务因主体准入问题一直都处于比较尴尬的位置，最终造成中小房企的融资业务主要被私募机构和其他民间资金机构瓜分的后果。银行的贷款集中度管理新规施行后，此轮监管引起的银行端释放出的优质中小房企的项目越来越多，这些资产无疑会成为上述机构进一步争抢的对象，而这也是目前出现的中小房企融资变火的真正原因。简单来说，目前中小房企的融资业务尤其是优质项目，应该是第一次在历史的车轮里迎合了市场区分中的中小资金机构的业务需求。当然，实力实在太差或者项目实在太次的中小房企的融资并不在本文的讨论范畴，只是市场的大热会给中小房企带来更多的腾挪机会。
3. 我们注意到，目前有很多资金机构已经开始在操作中小房企资金链断裂后的纾困业务。从市场发展的趋势来看，中小房企的萎缩在可预见的周期里将是一个必然的结果，因此纾困资金的介入热情也在一定程度上给中小房企的融资带来了利好。客观地说，此轮中小房企融资大火的背后，纾困资金介入的助推作用同样不可小觑。
二、中小房企还能拿到地吗
我们在近期与前融同行的交流中，经常提及一个话题，简单来说就是中小房企的前融业务到底有多大的延展性和可持续性。做一个简单的假设，在测算项目可赚钱的基础上（比如净利率10%以上，IRR15%以上），我们对项目公司进行全面掌控，项目做得好则顺利退出，项目做不好或者做砸时则通过强制拖售股权等条款设计找大开发商接盘，或找不良资产处置机构接盘，如此则至少总体上还是可控，尤其是可以分享项目收益或真股收益的情况下经常都是一个划算的买卖。对于中小房企的存量业务或存量项目来说，上述逻辑肯定没有大的出入，但是3月23号张家港的土拍表现情况却让我们对中小房企前融业务的可持续性提出了问号。
2021年3月23日，在集中供地制度发布一个月后，张家港土拍以471个马甲疯抢的态势震惊了市场，有的房企甚至全国分部都来陪跑。一般来说，房企拍地时安排的马甲越多，则意味着要支付的保证金越多，但大房企似乎根本不差这点陪跑的资金。另外从竞价规则来看，苏州当下实行的进入一次性报价之后，各家再出一轮报价然后取中间值的方式，谁最接近中间值就拍给谁，而这个时候房企自己安排进去的马甲数越多，则出价机会越多，也即在一定程度上就能够顺利地影响中间值的区间，也就更易于竞价成功。张家港的土拍给了市场一个信号，土拍难道最后只能是最后几家头部房企的竞争？说好的集中供地制度可以拉低土拍溢价率呢？中小房企难道只能陪跑？
如果张家港的这次土拍是因为地块位置优越导致房企疯抢的个案，那集中供地制度出台后的3月份全国各地地王频发又是什么情况呢？根据“米宅”的统计，3月份以浙江为例，11天拍出了9个地王，这9个城市中，杭州、宁波完全可以理解，但是台州、湖州、丽水、金华甚至温州几个城市中，丽水最高楼面价到了2.1万，义乌最新楼面价到了3.6万。再比如成都3月16日天府新区地块，成交结果是楼面价12897元/㎡+41%自持；郑州北龙湖的12号地，3月份土拍中，1个半小时后到达熔断价，最后成交折合的楼面价是25280元，溢价率50%。除上述以外，南通3月份也拍出了地王，南京11个板块拍出了片区地王，成都锦江生态带的地价也达到了新高。
从以上土拍市场的表现来看，集中供地制度似乎还未达成整体降低土拍溢价的初衷。近一个月以来，合肥、南京、四川天府新区、佛山、盐城等城市出现的抢房都非常厉害，嘉兴、常州、无锡、西安的优质片区、优质楼盘亦是如此。抢房背景下的市场需求推动了房企的疯狂抢地，不管这是否为短期的现象，至少在这种市场热度下中小房企在正常招拍挂市场的竞争空间和生存空间将越来越窄，因此在这种趋势下去收割中小房企优质项目的融资业务也就变成市场选择的必然结果。用不少前融同行的话来说，人家都还在继续抢房，有好的项目不进去抢这一波的话，难道为了避开风险就不要蛋糕了么？当然，中小房企这一波融资的火热能持续多久，目前来看仍要打个大大的问号。
三、中小房企的融资业务怎么操作
前文有提到，因主体较弱，大型的银行、信托机构等经常都将中小房企拒之门外（除非主体或项目确实非常优质），目前中小房企的融资主要是两种操作思路：第一种是以抵押为前提的债权性融资，主要放款方式是直接的借贷、借小贷通道放款或做成金交所的定融产品等（不过需注意目前金交所展业的困境）。在抵押方面，除了借助小贷公司解决抵押登记问题外，我们目前主要是通过保理产品的设计解决抵押问题。当然，就市场本身的融资需求而言，如果是中小房企的上游供应商（比如总包单位、材料商等）就其对中小开发商的应收账款申请保理融资，同时中小开发商为该保理融资增信，比如开发商就上述融资提供项目公司的土地/资产抵押、股权质押等，则大部分资金机构都还是能够接受。第二种是以强监管（一般指章证照以及经营管理层面的共管）为前提的股权性融资或股加债融资。股权融资涉及到真股投资和明股实债两种，目前越来越多的资金机构要求享有真股的权益或收益，并最终分享项目的收益，有一些中小开发商虽然非常不情愿，但为了取得融资也只能无奈地接受。
值得一提的是，在我们的前融业务操作中，经常遇到开发商的土地款尚未交清就开建的情况（个别情况下甚至有四证齐全了的），后面到了预售前期需融资解决土地款的时候，我们一般都需要重点看他们的已投资金情况，而在土地款未付和存在施工方垫资等导致已投资金不足的情况下，我们经常会就项目的融资额度跟开发商进行反复的争论。除上述特殊情况外，部分城市无法办理纯土地使用权的抵押也是让人头疼的问题。以海南为例，因单纯的土地使用权无法办理抵押，因此对前融/开发贷业务的操作有很大的影响，此时我们的风控层面要么是让开发商提供其他过渡性抵押物，要么就是风控措施调整为对项目公司100%股权的控制（不过大部分机构都跟我们一样，对这个方式的接受度都不太高）。当然，我们最后是提议开发商再做一点工程投入，并直接按照在建工程抵押进行处理，只是在操作方面要提前跟国土部门提前确认何时可以达到抵押办理条件，从而确定适用性的问题。
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