收并购项目融资的避坑策略
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一、房企收购项目公司引起的负债率上升问题
二、并购融资中需重点关注的典型性问题
三、并购类融资产品的风控问题
笔者按：
全国各重点城市的第二批集中供地已陆续完成，开发商拿地意愿的下降超出了市场的预期。2021年6月至8月，国内主要城市发生土地流拍600余宗，其中近100宗发生在一、二线城市，剩余大部分流拍发生在三、四线等低能级城市。除国央企外，房企目前在招拍挂市场的拿地越来越少，由此导致拿地后的前融业务需求急剧减少，虽然不少房企将拿地转向了收并购市场，但因这些房企没有成熟的收并购经验，因此我们前融机构在做这类并购配资类业务时也格外关注房企对并购风险的把控能力问题。为便于说明，我们就房企目前收并购项目过程中最容易忽视的风控细节做相关介绍和说明。
一、房企收购项目公司引起的负债率上升问题
房企收购地产项目的时候，收购项目公司股权属于最常用的一种方式，另外就是出于税筹以及风险隔离的考虑通过资产直接转让、出资入股后转股、分立后转股、企业合并等方式完成项目的收并购。在“三道红线”的融资监管下，房企的项目并购需同步考虑杠杆率及负债率的问题，比如房企和我们一起设立SPV公司，双方按配资比例注入资金到SPV公司，SPV公司再收购项目公司的股权。房企有并表需求时，如我们前融机构这方以股加债或纯债方式将资金注入SPV公司，则合并报表后房企对外的负债也同步增加。除此之外，如以承债式并购作为交易基础，则项目公司原有的负债在房企合并报表后也将进一步提高房企的负债率。因此，房企在收并购项目的时候，除了资产规模的扩张外，负债层面的增加其实更为关键，甚至这个问题直接决定着能否去做收并购这件事情，毕竟房企购地金额不得超过年度销售额的40%，这一比例限制不仅包括房企在公开市场拿地，还包括了通过收并购方式获地的支出。
从融资策略层面来看，为了避开配资端给房企并表带来的新增债务影响，我们目前一般都是与房企通过“实收资本+资本公积”的形式将配资款注入双方成立的SPV公司，另外SPV公司层面收购项目公司股权时，我们对房企的并购贷款一般执行以下准入标准：
1. 房企收购的标的为老旧项目公司的，若从存续时间、过往交易经历、现金流情况、实控人资信、关联交易等方面综合判断后仍无法查明项目公司对外的负债和担保，则这类并购类融资项目我们原则上不予介入。
2. 房企并购的尽调偏走过场，且对于存疑事项和重要指标、条件没有确切的印证，比如对于长期未开发或开发停滞的目标地块未通过政府走访等多种方式充分尽调的，对这类并购类融资项目或这种交易对手我们也是原则上不碰。
3. 房企（指收购方）并购项目的交易条件不利于房企的，对这类并购类融资项目我们原则上也是保持谨慎，其中房企的并购风控层面，具体可参考如下做法：（1）设置支付少量定金后入场全面审计条款，并约定审计后对价调整和解约条款；（2）落实入场审计，制定专门审计预案并责任到人，且审计不限于财务审计，还包括全面尽调核实；（3）严格设定付款条件，其中必须以双方共同签署的审计结果报告作为付款必备文件及依据，防止审计条款空置。
二、并购融资中需重点关注的典型性问题
在前面提到的准入条件中，我们前融机构一般都重点关注并购交易的可行性以及底层项目的可行性两个问题，核心就是为了避免房企收购的不确定性或者项目的不确定性导致我们前期工作变为无用功。通俗一点地说，就是我们前融机构操作并购类融资项目需要把握的核心点就是先确保房企的底层交易确实可行，尤其是不会因为交易障碍或者项目的可行性等问题导致并购交易或者项目开发出现问题，最终导致我们的前融资金（指我们提供的并购融资款）无法退出。在融资的操作层面，为了更准确地评估房企底层交易的可行性，我们一般都会重点关注房企在并购层面的风控安排，以下就目前业务操作过程中的典型事项进行举例说明。
（一）收并购项目存在需清退爆雷房企的情形
对于收并购项目存在前手未清退方的，房企找我们申请并购贷的时候我们一般都比较谨慎，不过因为目前收并购市场中好的项目很多时候都面临这种问题，所以我们在判断层面一般也是因项目而异。举个简单的例子，最近几家百强房企爆雷后，一些中小房企与他们的合作项目面临引进新的合作方或融资方的问题，也即这些爆雷的房企要先行退出。因此，如果收购这些项目的房企找我们融资，那前手的清退就是需要重点关注的问题，具体来说主要是如下几个关注要点：
1. 收购方（亦为融资申请方，下同）需充分预估因纠纷、保全等可能导致的开发障碍，比如必须以上述中小房企（指项目转让方或合作方）解决前手已爆雷房企的退出作为付款前提，合同约定的付款节奏也需尽量押后，这样才能确保我们提供的并购贷款有一定的安全边际。
2. 收购方须结合拟退出房企原已签订合同的内容评估项目公司的承责范围以及原合作方（中小房企）的承责能力，比如原合作方（中小房企）无能力继续提供资金的情况下，配资后的SPV公司需承担垫资压力，对我们并购贷款的退出也会造成影响。
3. 收购方原则上应设置严格的排他条款，包括签约前后的绝对排他，并设置较重的违约责任，防止给各方带来机会成本。另外在并购协议签订后至付款前，原则上应通过提前做股权转让或者股权质押的形式锁定目标公司股权给我们前融机构或SPV公司。
（二）并购贷资金的使用监管问题
在我们当前的并购贷操作中，授信额度一般是跟并购成本与后期开发建设资金的峰值挂钩，也即我们与开发商设立SPV公司后由SPV公司收购项目公司股权，其中双方按比例注入的配资款用于并购价款的支付与项目后续的开发建设支出。一般来说，并购配资款注入SPV公司后，款项的使用是我们在投后管理中需要重点监管的事项，但因底层项目的推进存在各种复杂的问题，因此实务中我们一般都是督促房企对核心事项进行重点把控或关注。以下就城市更新项目中我们如何督促收购方（融资方）有效地推动项目和使用资金进行举例说明：
1. 城市更新项目拆迁谈判周期长、拆补过渡资金量很大，在项目熟化前我们前融机构和房企一般都难以抽身（比如转让或退出），因此房企收购更新项目前原则上需要与被拆迁人有一定的接触，以评估时间成本，避免盲目收购后把我们前融机构也套进去。
2. 城市更新项目需由合作方（包括地方性中小房企、前期公司、拆迁团队等）解决拆迁问题的，房企应当充分评估了解这类合作方的工作团队诚信度、历史工作效果、业务能力、专业性、规程等，因为这对将来拆迁工作存在关键影响，也即不能单纯地让合作方包干兜底拆迁工作后就放任不管。
3. 对于城市更新项目，并购配资款进入后必须监管使用，确保投入到了项目上，拆补谈判等工作也应有房企自己的工作团队同步去跟，也即不能让房企事事依赖合作的拆迁团队，不然房企入坑后我们前融机构也会跟着入坑。
4. 城市更新项目的前期支出需要严格资金支付条件、用途并设定工作时间要求（主要是针对拆迁团队），如果项目推进出现迟延且房企需要抽调项目公司资金（比如资金闲置时房企将项目公司资金用于其他用途），则我们同意的情况下也要让房企所属集团对抽调资金的返还义务进行兜底，以促使项目层面的资金安全和形成对房企的正常压力，确保即使项目暂时未能正常推进，相关投入形成的权益仍然保留在项目层面。
三、并购类融资产品的风控问题
上文主要提到的是房企收购项目公司时候的风控事项，对于融资本身来说，并购贷融资产品层面的风控同样需要重点关注。就目前的融资实务而言，房企收购项目时一般都会带融资方案上会，对于我们前融机构和开发商来说，最重要的一环就是融资产品的架构和并购交易方案的衔接问题。举个简单的例子，假如是强主体的开发商向我们申请并购融资，在强主体可提供担保或兜底的情况下放款条件对应的风控措施一般都可以做后置处理，那么前端就得先考虑衔接的问题。具体到操作流程上，一般是我们先与开发商一起设立SPV公司，然后再由SPV公司与转让方签订并购合同，我们与开发商按各自的配资比例向SPV公司注入的投资款（也即我们的融资款）则直接作为股权转让款等支付给转让方。当然，如果开发商已用平台公司签订并购合同的，我们其实仍旧可以通过增资等方式进入平台公司，然后注入融资款用于平台公司完成项目的并购，不过最核心的还是放款条件的问题，也就是上文说的是等开发商完成并购并办理股权质押、土地抵押后我们再放款，还是我们先放款让开发商完成并购后再办理后置抵押和质押等手续。总的来说，就目前的市场行情而言，大部分时候都需要具体情况具体分析。
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