土地款融资消失了吗
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一、逆市崛起的房企类型
二、三四五线城市的土地前融需求
三、三四五线城市的土地款融资方案
四、三四五线城市土地前融的操作难点
笔者按：
2021年10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，发布会上对个别大型房企风险问题及影响、部分金融机构对“三线四档”融资管理规则执行的误解、房地产企业债券违约等风险事件的影响等进行了回复。
10月20日，2021金融街论坛年会在京开幕，刘鹤副总理表示：“金融系统要进一步主动担当作为……目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。”
在楼市下行叠加开发商普遍面临融资难和销售回款难的背景下，央行终于释放了房地产信贷适度放松的信号。虽然银行贷款集中度管理的“两道红线”下银行的开发贷、按揭贷款的额度依旧非常紧张，但据一些银行表示目前央行通过证券化额度等方式间接放松的按揭额度还是给开发商带来了一定的利好。
一、逆市崛起的房企类型
我们注意到，在此轮楼市强调控和金融强监管的背景下，除了国央企外，有两类房企的优势变得异常明显：第一类是财务稳健型的民营百强房企，这类房企以往的规模增长并不依赖于高杠杆驱动，且拿地范围集中于已有深耕基础的城市；第二类是区域型的中小房企，这类房企规模并不大，但在区域上有一定的沉淀，地方资源、渠道、品牌等优势非常明显。在第二批集中供地的土拍中，国央企的拿地固然惊艳，但上述两类民营房企在逆市中的拿地表现则更为抢眼。
自几家百强房企爆雷以来，机构端普遍认为，房地产的投资已进入实质重于形式的阶段，房企的排名、评级、财务报表的水分存在很大的甄别空间，而且有着越来越大的道德风险。因此，当前阶段的地产投资业务不能再迷信房企集团实力、排名等信息，机构端尤其是要严格把控新增授信风险，密切关注房企的资产负债率、现金流、资金链、表外负债等风险情况，并充分评估其持续经营能力，加强存量项目风险预警管理，密切关注工程进度、项目销售进度等情况。
从市场的情况来看，银行对国央企的授信偏好和额度倾斜依旧没有变化，但信托、私募以及其他各类地产前融机构的业务准入却出现了一定的变化。我们注意到，目前的前融市场出现了两个比较特别的现象，一是前融机构端对财务稳健型的民营百强房企以及区域型的实力型房企表现出了更大的偏好，二是这两类房企在土地款融资未受限的三四五线城市的前融需求受到了更大的重视。
二、三四五线城市的土地前融需求
我们注意到，在对土地财政依赖度较高的三四五线城市中，土地款融资并未受到太多的限制，即便是在一些二线城市，购地主体的资金来源审查也开始有所放松，因此一些以真股合作或股权融资为基础的土地前融业务还存在着很多拓展空间。
在第二批集中供地的土拍中，除去国央企主导拿地的一二线城市外，强二线和三四线城市的土拍市场，百强靠后、地方龙头以及其他稳健型民营房企的拿地积极性仍然比较大，这类杠杆偏低的房企受“三道红线”和拿地金额不超过销售总额40%比例限制的影响较小，在目前行情下获得了更好的拿地时机，因此对土地款融资需求也逐步增加。
在市场方面，开发商在前融需求层面希望前融机构的土地款同步进入的需求在三四线城市表现地尤为突出，原因主要有如下三点：一是能级比较低的城市具有资金穿透核查执行力度较弱的情况，主要是出于央地博弈下对地方经济保护的考量；二是在一线和强二线土地市场被国央企占领后，有较强融资需求的稳健地方龙头、中小开发商的发展趋势渐渐往三四线城市区域以及周边的城市群集中，并逐步形成地方资源进入壁垒；三是部分三四线城市实行土地保证金为100%土地款缴纳的规则（例如河北沧州、山东滨州等地），对开发商而言前期投入资金压力较大，融资需求随之凸显出来。
三、三四五线城市的土地款融资方案
在一些弱能级的城市（如三四五线城市），因政府未明确限制土地款的融资，因此前融机构仍旧有一定的业务操作空间，但为避免合规层面的风险，目前我们机构端基本都是以真股、股加债、明股实债等产品形式解决资金的进入问题。为便于说明，我们以股加债模式为例，具体操作要点示例如下：
（一）投资模式
小股+大债（明股实债）投资模式，其中债权部分占总土地款的60%，股权部分占总土地款的10%，对应配资比例为土地交易对价的70%。
（二）融资期限
1. 债权部分：一年期，每笔出资3+9个月（满3个月可提前还款，不足3个月需支付3个月利息）。
2. 股权部分：项目住宅去化达到60%或投资存续12个月时到期（以时间节点在前的为准），进行模拟清算。
（三）融资成本
1. 债权部分：15%/年，每笔放款后3个工作日内按照融资额的0.5%预收利息（预收利息部分从借款期的最后一期付息中扣除），按季度付息。
2. 股权部分：不约定固定收益，但对赌的综合年化收益率不得低于15%，清算时股权收益低于年化15%的差额部分由融资方所属集团进行补足。项目存续期间可视情况进行预分红。
（四）退出方式
1. 债权部分：按季度付息，开发贷和销售回款优先归还融资，本息清退实现退出。
2. 股权部分：在标的项目住宅销售进度达到60%或投资期存续12个月作为模拟清算触发时点（以时间节点在前的为准），由开发商按照模拟清算价值受让前融机构持有的平台公司的股权。模拟清算的规则如下：
（1）股权转让价款=（模拟清算净利润+项目公司实收资本）*持股比例；
（2）对于未售物业，清算净利润以动态测算净利润乘以80%计算；
（3）若无评估基准日前三个月可参考售价，则按照第三方评估值确认；
（4）税务部分计算方式以协议签订时的测算模型为准，上限为协议签订时点所占成本的百分比，股权转让溢价形成的税负可通过在税收优惠地设立小规模纳税人载体，以财务咨询服务费用等方式消化税负。关于股权转让的税收筹划实务可参考西政资本2021年7月28日发布《股权转让还能做税收筹划吗?》一文相关内容。
（五）交易结构
1. 放款前提条件
（1）开发商完成对应的出资到 SPV 有限合伙；
（2）完成拍地平台公司99%股权过户给SPV的工商变更；
（3）开发商和前融机构双方完成所有相关协议的签署。
2. 增信措施
（1）股权部分
①成本对赌：对项目开发成本进行对赌，若实际发生成本超过合同约定成本，超出成本部分不计入模拟清算价值；
②开发节点对赌：项目开发重要节点包括项目开工、取得预售许可证、项目开盘、地上主体结构封顶、合约交房等；
③销售进度对赌：对项目的去化销售节点对赌，若实际销售进度低于模拟清算去化时点， 未销售部分按模拟清算价值退出；
④收益对赌：股权部分年化收益率不得低于15%，若清算时股权收益低于15%，差额部分由开发商集团进行差额补足。
（2）债权部分
①拍地平台公司100%的股权过户给SPV，其中1%的股权由开发商代持并质押给SPV；
②集团及其实控人、上市公司主体对该笔债权提供连带责任保证担保；③项目公司股权100%质押给SPV。
3. 投后管理措施
（1）拍地平台公司与项目公司的公章、法人章、财务章、证照、财务由双方共管，如项目公司获得政府返还款、开发贷等其他融资，应优先用于偿还前融机构债权款；
（2）前融机构向项目公司委派执行董事（不设董事会），并派财务专人驻场（可第三方） ；
（3）修改公司章程，对外融资、担保、土地等资产抵押需经股东会决策。
四、三四五线城市土地前融的操作难点
（一）交易细节的沟通时间前置
“股+债”的模式下，前融机构一般都需要跟开发商一起新设项目公司，因此开发商拟采取此融资合作模式，应提前跟前融机构沟通交易架构，特别是在两个或多个开发商联合拿地的情况下，项目公司股东和前融机构需要提前沟通一些交易细节，比如各自持股比例、是否需要代持股权、哪一方操盘、哪一方负责融资等。
（二）债和股两部分的成本与收益如何平衡和分配
目前由于“三道红线”的限制，百强开发商债的成本基本控制在年化13%以内，因此对债和股两部分的收益一般会进行拆分，债的部分控制在年化13%，股的部分根据项目收益情况和投资期限等综合因素确定一个合适的比例。需注意的是，受市场环境影响，目前大部分投资人都愈发谨慎，预期收益也一直提高，由此加大了募集难度，故整体而言，一般股+债的最终收益都会在年化16%-18%之间。
（三）融资架构的设计问题
在“股加债”的操作模式下，由于不需要抵押物，在风控层面就需加大对项目的把控，使得拍地平台公司100%股权均由前融机构直接持有，而开发商对拍地平台公司的股权权益则在上层间接体现，而这也需要双方充分沟通和配合。
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