房地产行业进入“本地化”时代
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一、地方型民营房企的发展路径与现状
二、地方型民营房企的项目拓展与融资需求
三、地产投资机构如何选择地方型民营房企
笔者按：
2021年即将接近尾声，我们注意到一个很特别的现象，年初以为的房地产行业的集中度将达到历史高点的情况并未发生，相反房地产行业的“本土化”趋势变得越来越明显。
从第二、第三批集中供地的土拍成交情况来看，地方国企、城投平台的托底非常明显，80%的土地都被国央企（尤其是地方国企、城投平台）收入囊中，剩下部分则主要由本土民营房企分食。除此之外，爆雷的百强房企在全国各地的项目也主要是被当地的国企和优质的民营房企所消化，因此房企的集中度并未出现原先预期的强化趋势，甚至出现了集中度降低的情况。
据行业人士的统计，房地产行业进入管理红利时代后，区域深耕型的房企及本土房企在成本费用节约比例方面平均可以达到20%左右，拿地到开盘时间相比非深耕城市可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比非深耕城市也有明显的提高。我们认为，房地产企业的本地化优势在房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”时代后会变得更加突出，也即扩张型的外地企业将很难拼过深耕区域的本土化企业，房地产行业也将迎来地方国企、城投平台与本土民营房企并重的“本地化”时代。
一、地方型民营房企的发展路径与现状
自从越来越多的百强房企相继爆雷后，银行、信托、私募、金交所、金控、小贷、担保、保理等各类地产投资机构都对房企的排名、评级、对外披露的财务报表等有了更多的质疑，其中最常见的就是对房企假绿档、表外负债等的担忧。相比让人难以看懂的百强房企，小而美且容易让人看懂的中小民营房企目前倒逐渐成为了一些地产投资机构更为理想的交易对手。在我们沟通和合作过的地方深耕型民营房企中，不乏已经发展十几年甚至几十年的民营企业，他们各自的发展路径也有所不同，具体举例如下：
（一）“下海潮”中的白手起家型
这类民营房企的创始人大多是上世纪九十年代前后离开政府部门下海创业，通过1-2个小而美的精品盘打开地方市场，从而打下了地产“王国”的基础，这类房企在改革开放桥头堡——广东省尤其普遍。
（二）施工起家带动地产开发型
这类民营房企的占比很重，特别是珠三角和长三角一带，九十年代左右是这些区域的重要建设期，因此也诞生了很多施工企业，特别是基建类施工企业，政府以土地抵扣工程款的现象也比较多，因此走上“施工+开发”的原始发展之路。这类房企的地产开发基本是自己施工，而且土地成本较低，只要施工质量过关，基本能在地方获得很好的口碑和品牌价值。
（三）实业起家带动地产开发型
这类民营房企先是在实业板块（比如食品、药材、医药、农业、建材、家电等）有所沉淀，形成现金流后才转向地产开发，因此在地产板块的起家会比较晚。由于有较好的地方资源和实业板块品牌信誉，这类企业获取地块或项目会更加得心应手。从地产投资选择交易对手的角度来说，这类民营房企基础好，现金流相对稳定、负债低，因此颇受地方性金融机构的看重，如果项目具有可行性，对于全国性开展业务的机构来说也是不错的合作选择。这类民营房企在内地省市居多，目前也有逆势拿地的动作。
（四）产业勾地带动地产开发型
受国家鼓励“产业+”发展模式的影响，这类民营房企从做产业发展开始，无论是产业规划、开发建设、运营管理、招商规划等都有成熟团队，从产业经营延伸到地产开发，有事半功倍的效果，而且产业能带动人员聚集效应，对地方市场有一定的推动作用。这类民营开发商的拿地区域以产业发展活跃的城市为主，比如苏州、合肥、东莞、佛山等地的民营房企。
我们注意到，经过这一波市场震荡后，地方深耕型民营房企的发展现状大致呈现如下情况：（1）自有资金尚属宽裕的（除了地产项目的销售回款，通过建筑和实业类等其他板块的银行融资也比较容易），目前很看好并购的市场机会，比如在现金流能支撑的情况下，不优先选择高地价的招拍挂市场拿地，但愿意投入更多时间在并购市场中筛除出更优质的项目。（2）存量项目有正常现金回流的，目前以顺利度过市场震荡期为优先任务，对2022年的业务拓展机会持谨慎态度。（3）由于市场变化大，项目销售放缓，现金回流速度低于预期，之前没有融资（基本是自有资金滚动开发）或者融资渠道单一（主要银行开发贷为主）的在开始尝试外部的多元化融资渠道。（4）存量土储较为理想的，目前在市场下行期不急于开发，或者静观后市发展，或者选择跟国央企合作开发。
二、地方型民营房企的项目拓展与融资需求
前面主要提及的是地方型民营房企的崛起类型，以下说说这些房企的常规拿地路径。
（一）地方型民营房企的拿地模式
地方深耕型民营房企的土储基本在地方及其周边，该类房企财务稳健，拿地谨慎，且开发品质以中高端为主，有较好的品牌基础，产品和管理能力比较受地方市场的认可。他们拓展项目时看重区位、楼面地价、地货比、利润率、资金使用效率等，在成本费用节约比例方面相比外地房企可以达到20%左右，拿地到开盘时间相比非深耕城市可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比非深耕城市也有明显的提高，且自有资金覆盖率高，一般在地方以“定向”拿地/产业勾地、一二级联动的城市更新或旧改以及收并购等方式获取项目，公开招拍挂的拿地方式占比反而不大。以深圳为例，通过城市更新/土地整备利益统筹方式获取项目，并发展成为地方龙头的民营房企大有所在，但回过头来看 ，城市更新项目水很深，坑很多，能深耕城市更新的开发商在团队、专业、资源上都具备很好的优势，反而外地来的百强开发商进入深圳或者大湾区城市更新市场基本都折戟而归。关于深圳城市更新项目收购细节可以参考本公众号2021年 12 月 6 日发布的《深圳城市更新项目收购的避坑策略》一文。
此轮市场出清的过程中，爆雷开发商的出清项目被视为是现金流稳定的地方深耕型民营房企收购的最佳时机。尽管如此，从市场反馈回来的信息来看，在对爆雷开发商的资产做一番梳理后，很多意向收购方却发现优质资产并不多（很多项目都存在超融的情况），因此地方深耕型民营房企目前都是边走边看、谨慎收购的态度，但加大范围储备拟收购项目的资源也纳入了近期工作的重点。
值得的是，央行、银保监会12月份联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，虽然对收并购市场有一定的刺激作用，但根据我们的摸底，大部分机构端同行基本尚未有任何实质行动，银行甚至认为并购贷款需要底层资产满足432条件才能操作，因此实际能符合并购贷款操作条件的项目并不会太多。当然，市场上有个别地方性银行由于地产额度依旧充足，觉得并购市场回暖，因此也在大力物色并购贷款类融资需求。
从市场趋势来看，对于非完全市场化竞争的城市来说，地方深耕型民营房企（尤其是地方龙头及实力较强的中小房企）因为拥有大量城市更新土储、勾地资源、良好的政商关系以及产品、品牌、客户等区域优势，因此很多地方深耕型民营房企也成为外地国央企开发商合作的首选，土拍市场亦出现了民营房企与国央企开发商联合拿地，或者联合收并购爆雷开发商项目的情况。当然，对我们投资机构而言，目前也会更倾向操作国央企或者“国央企+地方民营房企”合作的地产项目。
（二）地方型民营房企的融资需求
地方深耕型民营房企的融资杠杆低，一般会以自有资金解决项目的土地款或并购款，或者城市更新项目中以自有资金解决前期费用（直到拆迁补偿阶段），因此他们的融资需求和融资方式大致如下：
1. 土地抵押融资：通过抵押融资置换出部分现金流，用于补充集团资金或者去拿其他新项目，这个方式在今年上半年的可行性较大，2022年也会产生较大难度（房企以自有资金拍地的资金来源不得为融资款）。除此之外，目前大部分投资机构已转向股权投资的产品方向（也即明股实债），纯债的放款方式已经越来越少，比如小贷（属地化和额度限制）和银行委贷（涉房业务基本很难通过）的方式都逐步受限。
2. 非房主体融资：目前银行或者信托的地产额度非常有限，因此交易对手都集中在国央企类开发商，甚至不少机构基本不再操作民营房企的业务。需注意的是，有实业类或者建筑类板块业务的房企会有一些腾挪空间，比如以实业公司或者建筑公司作为融资主体，以资产作为抵押；或者以国央企施工单位应收应付账款作为融资载体等。
3. 拆迁款融资：地方深耕型民营房企操作当地一二级联动旧改项目的其实不少，在拆迁环节找我们融资拆迁款的也比较多，如果项目所处阶段靠后，且能引入国央企一起开发，则融资操作空间会比较大。
三、地产投资机构如何选择地方型民营房企
房地产进入“低增长、低利润、低预期、低容错”的时代后，房企只有坚持区域深耕才能形成综合经营和管理效应，尤其是在成本费用节约、开发效率、开盘去化率、项目利润等方面得以胜出。从这个角度来看，地产投资机构已不能再迷信开发商的排名和评级，也不能一味地只看好所谓的百强房企。截止当前，原来越多的地产投资机构已开始寻求与精而美的地方深耕型民营房企的合作，主体筛选要点主要参考如下：
1. 集团整体业务板块组成：判断多元化融资能力的腾挪空间以及地产板块的发展轨迹；
2. 整体土储的质量：判断未来项目去化和远期现金流的稳定性；
3. 项目开发进展和开发计划：判断开发商操盘能力和近期现金流稳定性；
4. 存量融资方式及模式：判断未来退出方式的选择空间。
5. 整体债权债务现状：判断各个业务板块之间的债权债务状况以及债务间的互相拖累关系。
做大做强不如做久，我们认为，地方深耕型民营房企因为能深耕所以能长久，这波市场洗牌后能坚持到最后的房企才能有更多的机会。2022年，机遇仍然在前面。
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