资产荒又来了
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一、房地产投资面临的资产荒问题
二、2022年的好资产会在哪里
笔者按：
春节期间，跟很多同行探讨了今年的业务形势，大家都倾向于谨慎地乐观。
很多人认为，政府依靠基建和地产政策来稳定经济增速的模式相比以前将更难达到预期的效果，只不过目前还找不到其他更好的替代模式。总的来说，基建和地产政策在以往的实施中一方面是引起了宏观杠杆高企、债务风险累积的问题，另一方面是带来了基建和地产需求的过度透支。机构间有个普遍的担心，不管是房地产企业的去杠杆还是城投平台的去杠杆，2022年需求端的疲态将引起项目投资风险的扩大和收益空间的收窄，而这又将再次导致机构端面临资产荒的问题。
2022年2月10日，财联社报道称“据记者多方了解到，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台。预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用”。市场普遍认为，上述新政保证了商品房预售资金使用的灵活性，在确保项目交付的前提下，提高商品房预售资金使用灵活性，将成为行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂。让人意外的是，机构端仍旧保持着绝对的理性，尤其是春节前后房企的债券违约、商票违约等依旧频繁，展期或躺平的态势也基本没有变化。在房企爆雷潮尚未结束之前，楼市无法到达底部，投资端更无法全面复苏。
从市场的真实情况来看，自今年开年以来，一边是收缩风控条件后找不到优质项目和交易对手的地产投资机构，一边却是仍在生死边缘苦苦挣扎并渴望机构给予输血的房企，而只要楼市未能企稳回暖，两边始终无法牵手，银行、信托、私募等地产投资机构因交易对手和目标项目短缺引起的资产荒问题也很难解决。
一、房地产投资面临的资产荒问题
从去年下半年到现在，很多地产投资机构都尝试着业务转型，不管是投向由地产调整为创投或二级市场，还是产品形式由非标转向标品，大部分机构都面临转型很难成功的问题，更多的机构则仍旧陷在爆雷房企的项目里无法自拔。去年底，监管层重申了“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”。2022年1月19日，国务院全体会议中强调了“稳字当头，把稳增长放在更加突出的位置”；全国住房和城乡建设工作会议中也提出“充分释放居民住房需求、坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”。从政策基调来看，2022年想要稳经济，其中稳楼市肯定要放在第一位，当然房住不炒的基调还是不会改变。（据统计，房地产行业对中国GDP的贡献达到了17%，加上对财政的贡献，实际对中国经济的贡献能达到25%；另外土地出让收入占地方政府税收的三分之一左右，政府44%的收入也都是来自于房地产。）
事实上，不管是发达国家还是我们中国，房地产始终都还是支柱产业。即便是房地产的增量市场越来越有限，存量的市场需求也始终不会消失，比如城市更新、改善性商品住房，以及让城市里面所有的劳动者都能住上的保障性住房等等。因此，客观地说，房地产的投资机会始终存在，只是在这一波剧烈的市场洗牌之后，随着爆雷房企的逐步增加，地产投资机构已越来越难找到交易对手和可投的目标项目。具体来说，银行、信托、私募等主流机构在房地产的下行期明显提高了融资主体和底层项目的准入要求，比如即便是监管层指示银行放松信贷，银行的开发贷等传统业务对国央企和优质民营房企以外的融资主体还是非常抗拒；而在融资类信托规模压降和通道业务规模压缩的监管背景下，房地产信托可投资的项目以及可操作的产品模式已急剧减少；至于地产私募基金，从2021年8月份开始暂停备案后，至今都未恢复。总的来说，一边是地产投资机构找不到好的交易对手和好的项目，资产荒的问题日益严峻；另一边却是很难再找到钱的房企嗷嗷待哺，尤其是越来越多处于中高风险的民营房企。
市场普遍认为，在房地产的下行期，开发商很难保证项目的销售去化和利润率，因此地产投资机构面临的无项目可投的资产荒问题其实很难解决，除非是市场转暖或者重回上升期间。从机构端的观点来看，楼市调控政策与金融监管政策已经在2021年见底，不过房企的爆雷潮还未结束（今年第一季度是偿债高峰期），因此尽管地方政府在经济下行及土地财政的压力下会更加积极地引导楼市信心的回归，但从政策底到市场底还有6个月左右的传递时间，也即今年6月份后才有可能迎来楼市的整体回暖（准确地说是一二线城市先回暖、三四五线城市继续横盘至下半年后逐步回暖），不过因为房地产税的靴子还未最终落地，因此居民端对楼市的预期仍存有顾虑，楼市未来的投资需求和资产配置功能也需要等靴子落地后才能判断。需要注意的是，今年的刚需购房将迎来更好的机会（尤其是购房政策和市场价格对首套刚需将更加友好），另外好地段、好产品也将更加被认可其投资价值。这些具备市场刚需性质的项目不仅给国央企和优质民营房企提供了抄底性的拿地机会，同时还给地产投资机构提供了业务切入机会，甚至是解决资产荒问题的最大突破口。
值得一提的是，2021年第二、第三批集中供地的土拍中，地方国企、城投平台的托市非常明显，比如大部分城市80%的土地都被国央企（尤其是地方国企、城投平台）收入囊中，剩下部分则主要由本土民营房企分食。除此之外，爆雷的百强房企在全国各地的项目也主要是被当地的国企和优质的民营房企所消化，因此房企的集中度并未出现原先预期的强化趋势，甚至出现了集中度降低的情况。事实上，新进军房地产行业的其他民企、重出江湖的小房企、地方城投公司这三类房企已在大范围地填补爆雷民营房企倒下后出现的空白，而地产行业的利润率也仍然相对比较乐观，这又让很多地产投资机构将投向转到实业、创投及二级市场后又毅然选择回归地产方向，毕竟其他行业始终没有房地产来得香。我们认为，房地产企业的本地化优势在房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”时代后会变得更加突出，也即扩张型的外地企业将很难拼过深耕区域的本土化企业（包括地方国企、城投平台及地方龙头房企等），因此地方性的实力型房企今后将替代百强房企成为地产投资机构的重点客户拓展对象。
二、2022年的好资产会在哪里
与市场的悲观情绪相反的是，从去年底开始，不少稳健的国央企类房企都对2022年的市场充满信心，这一方面是因为2021年楼市二手房指导价新政实施、按揭贷款收紧、销售监管账户资金从严监控、“三道红线”下对房企的融资监管以及银行、信托、债券、私募融资的全面收缩引起了民营房企流动性的普遍紧张，并由民营房企的销售难、融资难进一步引起了民营房企对土拍市场的远离；另一方面是房地产超预期下行后稳健的国央企成了托市主力，加上土拍政策的调整给房企预留了更多的利润空间，因此国央企类的房企在去年第二、第三批集中供地期间的底价或低价拿地基本都能保证一定的利润率，如2022年市场加速回暖，则利润率将更加可观。当然，最本质的还是国央企的品牌及信用在融资层面可以带来的绝对性优势，不管是融资渠道还是融资成本，民营房企始终很难拼过国央企。
我们注意到，不少央企类房企对今年的项目利润率明显提高了预期，最典型的就是招拍挂市场少了很多竞争对手，尤其是今年上半年楼市还未能企稳上行的时间内，勾地类项目成了很多央企的首选（项目的利润空间更大），当然这些央企同时也能解决地方政府的稳市场需求。除此之外，即便是响应监管层的号召对中高风险房企提供流动性支持或者收购爆雷房企的项目，国央企类房企的挑选空间也非常大，毕竟爆雷的民营房企越来越多，摆上货架的好项目也越来越多，国央企最终拿下的项目也肯定更能保证项目的利润率。值得注意的是，土储丰厚的地方龙头房企以及其他实力较好的地方中小民营房企仍旧握着利润空间优秀的地产项目，尽管上述的中小房企不少都有意地放缓了项目的推进速度（主要都是在等市场复苏），但他们手上的项目以及在当前市场低位的出手能力还是让市场充满了期待。
地产投资机构普遍认为，今年上半年房地产的投资市场将面临较为严重的资产荒问题，比如交易对手明显减少，甚至很多机构基本都不再相信或看重房企的评级和排名；再比如可投资的优质项目明显减少，尤其是重点城市、核心区位的地产项目越来越难遇到。就目前的形势而言，机构端更多的是紧盯国央企类房企以及地方龙头类房企（包括实力型的地方性中小房企），因为这些房企基本都具有稳健性的特征、拿地成本较低、操盘及项目利润率方面更有保证。在具体融资方面，国央企类房企因发债及银行融资规模新增有限，目前在拿地和并购的非标融资方面的需求已大幅增加，以我们目前的业务为例，尽管对央企类房企的前融产品（尤其是优先级份额）仅有年化8%左右的收益，中间级及劣后级份额也只有年化9%-10%左右的收益，但相比对普通民营房企的前融投放还是能安全和稳健许多。与此同时，对地方龙头类房企以及综合实力较好的地方性中小房企优质项目的前融投放也是我们今年的重点，一方面是这类房企拿地成本优势以及地方性优势（主要是开发成本及品牌等优势）能得以充分发挥，另一方面是这类房企可以接受年化13%左右的综合成本，这样可以弥补我们做国央企类项目在收益方面的不足。当然，在交易对手和优质项目越来越难找的资产荒背景下，我们目前和所有机构一样，当务之急仍旧是如何发掘到好的客户和好的项目，甚至这意味着让渡前融收益或者支付渠道费用。
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