上海莱士成功收购GDS开启首例民营上市公司跨境换股之门

2020年3月，A股上市公司上海莱士血液制品股份有限公司（股票代码：002252，以下简称“上海莱士”）收购全球血液制品龙头西班牙Grifols，S.A.（以下简称“基立福”）旗下血液检测公司Grifols DiagnosticSolutions Inc.（“GDS”）的股权换购计划成功实施。

在本次跨境并购交易中，上海莱士发行股份购买GDS45%股权，新发行股份自2020年3月31日正式上市交易。

这标志着中国资本市场首例民营上市公司跨境换股交易顺利完成。

A股上市公司以跨境换股方式购买境外资产不涉及跨境现金交易和占用外汇额度，可减少A股上市公司的融资压力和债务负担，且具有税负递延的优势。

对于A股上市公司（尤其是民营上市公司）而言，跨境换股交易模式具备一定的吸引力，上海莱士本次跨境换股交易的成功落地具有借鉴意义。

本文拟在梳理外国投资者对A股上市公司进行战略投资的制度沿革后，结合上海莱士本次并购交易，对跨境换股交易进行研究探讨。

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外资战略投资A股上市公司审批制度沿革

自《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战投办法》（2006年版）”）于2006年1月31日实施（注：已于2015年10月28日被修正）以来，我国有关外国投资者对境内A股上市公司战略投资的监管制度大致可分为三个阶段：

1.审批制（2006-2016年）

根据《战投办法》，外国投资者战略投资上市公司具有较高的准入门槛，且需取得商务部的审批。

在此背景下，外国投资者战略投资上市公司的交易具有“一事一议”的审批特点，存在较大不确定性。

2.备案制与审批制并存（2017-2019年）

2017年7月，商务部修订《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（注：该暂行办法已于2018年再次修订，并已于2020年1月1日被《外商投资信息报告办法》废止）。

明确了对于外国投资者战略投资境内上市公司，不涉及特别管理措施和关联并购的，适用备案管理。

3.报告制与审批制并存（2020年-）

2020年1月，《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”）（及其实施条例）、《外商投资信息报告办法》正式实施。

该等新规明确了外商投资信息报告制度，并取代过去的审批/备案管理方式（关联并购等仍须商务部审批的除外）。

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跨境换股的现行规定及突破

（一）跨境换股的现行规定

A股上市公司跨境并购交易可能涉及现金支付、股份支付、现金+股份支付等方式。

我国目前对于跨境换股交易作出明确规定的为《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年6月修订并实施，“商务部6号令”）。

商务部6号令规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司（即“跨境换股”）。

系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。

尽管现行有效的《战投办法》未就外资以跨境换股方式对上市公司进行战略投资作出明确规定。（注：2020年版《战投办法（征求意见稿）》则有所突破，该征求意见稿明确外国投资者可以其持有的境外公司股权，或以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资。）

但鉴于A股上市公司以发行股份方式收购境外企业的股权时，该等并购标的的外方股东也将获得A股上市公司的股份。

因此，此种交易模式仍应遵循《战投办法》的要求。

（二）面临的制度困境及突破

1、面临的困境

基于我国目前的监管规定，外国投资者以跨境换股方式投资A股上市公司的交易面临较高的准入门槛和限制：

1. 商务部6号令要求除特殊目的公司外，以跨境换股方式投资境内公司的境外公司应为上市公司；
2. 《战投办法》要求境外投资者的境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；
3. 取得的上市公司A股股份三年内不得转让。

审批机关在实践中也对跨境换股交易持谨慎的态度，存在“一事一议”的审批特点。

之前能够获批的交易涉及国资背景，真正意义上跨境换股交易代表性案例（如后文所述首例民企上市公司上海莱士跨境换股案例）仍罕见。

2、制度突破

随着我国经济持续快速发展，改革开放进一步深化，《战投办法》在实践中也遇到了不少问题亟待破解：

1、投资门槛较高。例如，禁止外国自然人进行战略投资；要求外国投资者持股比例不低于10%；对外国投资者境外实有资产要求高；设定了36个月锁定期。2、投资方式较少。仅规定了定向发行和协议转让两种方式，对要约收购等方式未作出明确规定，且不允许外国投资者以境外非上市公司股权作为支付对价。3、管理体制与现行改革不衔接。《外商投资法》取消了外商投资企业设立及变更的审批或备案，建立外商投资信息报告制度，《战投办法》对此未作出衔接性规定。

为解决上述问题，鼓励外资并购投资，保障《战投办法》与新法衔接顺畅。

商务部会同国资委、税务总局、市场监管总局、证监会、外汇局等5部门于2020年6月18日发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》（“《战投办法（2020征求意见稿）》”）。

主要修改内容如下：

1、降低投资门槛。

• 明确允许符合条件的外国自然人实施战略投资；

• 降低对非控股股东的外国投资者或其全资投资者的资产总额要求；

• 将外国投资者的持股锁定期由3年调整为12个月；

• 取消外国投资者通过上市公司定向发行新股方式实施战略投资的持股比例要求；将通过协议转让方式实施战略投资的持股比例要求从10%降低至5%；明确以要约收购方式实施战略投资的，预定收购的上市公司股份比例不得低于已发行股份的5%。

2、增加投资方式。

• 将要约收购方式纳入适用范围；

• 放宽跨境换股条件，以上市公司定向发行新股或要约收购方式实施战略投资的，外国投资者可以其持有或者增发的境外非上市公司股份作为支付手段；

• 明确外国投资者对全国中小企业股份转让系统挂牌公司实施战略投资可参照适用。

3、取消审批/备案制度。即与外商投资信息报告制度相衔接，将外商投资信息报告作为实施战略投资的程序性要求，明确商务主管部门的监督检查职责。对于未按规定报送投资信息的外国投资者及上市公司将依法予以处罚。同时，取消商务主管部门对外国投资者实施战略投资的事前审批和备案。

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跨境换股审批流程：

解析首例民企上市公司上海莱士跨境换股案例

根据上市公司公告，上海莱士血液制品股份有限公司（“上海莱士”）于2020年3月完成对Grifols，S.A.（“基立福”，是一家在美国纳斯达克上市的西班牙血液制品公司）下属子公司 GrifolsDiagnostic Solutions Inc.（“GDS”）45%股权的收购（“本次交易”），交易价格为人民币13,246,243,560元。交易方案及审批流程如下：

（一）交易方案

本次交易中，上海莱士拟发行股份购买基立福所持GDS合计45%股权（“GDS 45%股权”）。

交易价格为人民币13,246,243,560元（按估值基准日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中间价6.8792折算，交易价格为19.26亿美元）。

本次交易前后（本次交易前持股情况截至2020年3月26日），上海莱士的股权结构对比情况如下：

基立福作为上海莱士重要的战略投资者，未来将在生产质量规范、知识产权、技术研发、管理经验、销售渠道、工程和协作服务等多个领域与公司开展深入合作，将对公司的长远发展产生积极的影响。

（二）本次交易所涉审批/备案流程

本次交易需履行的决策程序及报批程序中，境内外主要审批程序的具体情况如下：

• 境内层面

• 境外层面

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总结

从制度角度出发，外国投资者战略投资A股上市公司的制度和实操层面的演变历程。

反应了我国逐步扩大对外开放、鼓励和引进外资，进一步简政放权的趋势。

若《战投办法（2020征求意见稿）》中跨境换股的规定最终能得以尘埃落定，未来A股市场中上市公司与境外非上市公司实施跨境换股的交易或将更加便利。

从实操角度出发，境内上市公司在根据《战投办法》及商务部6号令进行跨境换股交易时，标的公司若为境外公司，则应为上市公司，且该交易应获得商务部的批准。

上海莱士本次交易的巧妙之处在于，收购方在跨境收购之前已是外商投资企业，相关跨境换股交易不受前述限制。

本次交易方案的论证逻辑可为将来跨境换股交易结构的设计提供借鉴思路。

对于投资机构所投资的境外资产，可以通过境内上市公司以跨境换股方式实现曲线上市，减少跨境并购中外汇出境管控的不确定性风险和上市公司的债务融资压力，并获得税负递延的优势。

声  明：以上是我们对跨境换股案例的研究，相关分析和评论不构成任何意义上的法律意见，我们不对您依赖该意见而采取的任何行动承担法律责任。就每个具体项目而言，我们建议阁下向您聘请的项目法律顾问寻求最佳法律合规意见。本文引述的上市公司信息主要来源于相关公司公告，我们不对相关信息的真实性、准确性和完整性承担任何保证和责任。

本文作者  项亚琪

  平安信托 PE法规总监

简介：从事PE法律业务十三年，主要负责PE投资、PE基金募投管退全流程涉及的交易结构设计、风险控制、商业谈判等工作。协助执行战略投资项目，深度参与投资并购与投后管理、资本运作。参与的PE投资行业涉及资源类、大健康、大消费领域；参股、并购标的涉及境内外上市公司；主导设计产品类型涉及境内外人民币基金、美元基金、信托计划等。

  陈丽风

  平安PE律师

简介：主要从事PE投资法律工作，曾为客户提供PE投资、基金及IPO等法律服务。

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