连载 | 风险管理与应用（上）——节选自《航运金融手册》
航运评论
货运市场
因为以下几个方面， 集装箱航运产业与其他航运市场有所不同：
• 目前只有少数洲际班轮服务商进行集装箱的远洋运输业务。
• 远洋承运人沿着某一特定航线、 在几个港口停留并按照公开的时间表进行集装箱 “循环” 运输。 这与伦敦红色巴士服务类似， 有着多个固定的上下客地点。
• 关于转运， 集装箱通过较小船舶从较小港口运输到集装箱枢纽中心， 在那里货物将被重新装载到大型船舶进行长途贸易。 这与洲际航空服务类似， 如中心馈线系统。
• 集装箱船永远不会空载。 在船舶到达贸易航线的最终目的地时，一些集装箱仍然会留在船上， 因为大多数船舶是往返运输的。
• 对于装载的不平衡， 空集装箱必须被运送到具有较高货物输出水平的区域。
• 直接货主 （Beneficial Cargo Owners） 的所在地是高度分散的，因为几乎任何为国际市场进行货物生产或贸易的一方均是潜在客户。
集装箱运输市场与散货或原油市场有着很大的不同， 后者只有少数煤炭或原油使用方将相同种类的货物大量地从 A 地区运往 B 地区。 货物通常以 “不定期租船” 或者 “航次租船” 的方式进行运输。 这与伦敦的黑色出租车服务类似。
集装箱运输市场是寡头垄断的一个很好的例子： 只有少数大型航运公司控制着大部分的市场份额。在诸如亚太———欧洲、亚太———美国、美国东海岸和美国西海岸 （横跨太平洋）等主要贸易航线上， 尤其如此。从理论上讲， 这使得承运人可以对其单独或共同经营的市场产生直接影响。
集装箱货物通常是通过固定的收费表进行收费， 其中某些产品的运价是不同的， 例如， 咖啡的运费比电子产品或服装的运费更便宜， 因为咖啡业务更加稳定并且运输量更大。 数年来， 班轮公司通过定期会议来协商收费表， 这些会议目前已不再进行。 这主要是由于反垄断方面的市场规则和竞争规则。 “ 收费表” 这一术语已经在很大程度上被 “ FAK”（freight all kind， 各种运费） 这一术语所取代。 海运承运人的收入是合同收益和现货收益的组合。 运营商试图通过长期合同来覆盖他们的成本，即期租租金、 员工、 燃油等， 并且通过现货运费和额外的附加收费来获取利润。 然而， 在托运人看来， 诸如燃油附加费 （Bunker Adjustment Factor， 简称 BAF） 和燃料附加费 （Fuel Adjustment Factor， 简称 FAF） 等附加收费以及诸如在某些国际港口的大雾附加收费等地区收费， 均是令人恼怒的不合理收费。
在长期内，大多数的物流服务看起来是完全按照价格来销售的。 运营商和第三方物流提供商 （3PL） 之间以及运营商和直接货主之间的关系， 随着远洋货物运价的极小波动一直在发生变化， 甚至包括诸如仓储、贴标、 IT 解决方案等额外服务的设立———在初始建立阶段具有昂贵的成本以及需要长期的客户关系。 许多业内人士说， 只是节约微不足道的成本， 便牺牲了服务和可靠性。
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租船市场： 不定期船舶船东
远洋承运人的通常做法是通过不同租期的光船租赁或定期租赁从船东处获得船舶运力。
从承运人的角度来看， 租赁战略可以通过建立长期和短期运力组合得以实施。 不同的租期可以向不定期租船市场供应运力， 从而有机会调整供给侧和消除市场上的过剩产能。这一方式的使用正在变得过时，因为远洋承运人自身便是船东的情形正在增多。 市场上大多数较大船舶以及目前的在手新造船订单是由大型班轮公司直接持有的， 即使租赁结构、信托或其他融资工具被用来为此类船舶提供融资。贷款人或投资者通常为那些具有大型班轮公司长期租约的订单提供融资。 对单个行业参与者来说， 因为直接持有船舶从而没有在合同期限内将船舶返还给船东的可能性， 因此运力调整变得困难。 随着船舶租期延长和船舶大小逐渐增大，整个行业根据需求对运力的调整也变得越来越困难。
欧洲，尤其是德国和希腊， 在船舶租赁市场即所谓的 “不定期租船市场” 占据主导地位。如不考虑亚洲， 那么欧洲所控制的集装箱船舶会有一个更大的比例。
船东主要是一些中小型规模的公司，他们向班轮公司提供以下服务：
| • 安排融资（债券和股票） | • 设计/订购/购买船舶 | • 承担雇用风险 |
| • 船员 | • 保险 | • 技术管理 |
| • 干坞（维护） | • 航程管理 | • 资产的商业管理（租船） |
那些获得贷款的公司占据了相当大的市场比例，贷款资金来自由私人投资者对发行机构安排的 KG 或 KS 结构的投资。在许多项目中，这些融资安排方与实际管理人和/或二船东是直接关联的。KG 和 KS 基金在法律上是独立的特殊目的公司，将资金投资于获取船舶的所有权。股权融资和贷款债务之间的份额通常是大约各 50%，在市场繁荣期则可以达到70%：30% 。
在这些金融模型的现金流方面，与大型班轮公司的定期租船或光船租赁协议会被贷款人和 SPV 投资者视为重要的保障。然而，在租期初始阶段，雇用风险———诸如船舶不能找到合适的雇用交易以赚取足够的收入———被转移给了承担相关风险的投资者。另一方面， 如果船舶雇用使得 SPV 获得更高的财务收入，那么投资者将因此获益。
这些模型的缺点是必须对假定有 25 年寿命的船舶进行长期的预测。考虑到快速变化的世界，包括技术、市场监管、通货膨胀、利率波动和外汇市场，前述预测只能是一些假设而已。
在最初设立定期租船合同时将租期尽可能延长，这虽然降低了雇用风险，但该特殊目的公司仍然面临着金融模型不精确的问题。经营成本（Operational cost，简称 OPEX），特别是船员、润滑油和保险费等费用，可能会比最初预计的还要提高许多。此外，贷款利率和汇率可能会显著波动， 这也导致不准确的初始计算。 船东和投资者一方面面临着船舶雇用的不确定成本费用，另一方面却不能对弥补潜在增加成本的固定收入进行调整。
当然，定期租赁的租期必定是有限的。一旦已有的租约到期，那么所有的参与者将不得不面向届时的市场条件， 这对投资效益的影响可能是消极的，当然也有可能是积极的。如果经营成本和资本性支出（CAPX） 发生超出预期的增长，那么这些成本以及其他相关费用将消耗掉船舶从较高租金市场所获得收益的一大部分。更糟糕的情形是，成本在增加，但定期租船市场却在走低。
如果船舶在市场上涨时开始运营并且持续在高租金市场环境中被雇用，那么该船舶的收益将自然超越市场表现。同样，如果船舶在某一节点进入市场并且租赁协议需要短期或中期地延长，该船舶便可能会错过某些市场高点以及多次遭遇到低点，单单从投资的角度来看，该船舶将会低于市场表现。参照下文，两个在同一时间开始建造的相同船舶可能会产生完全不同的财务回报，仅仅是因为船舶进入市场的时机稍有不同（见图 17.1）。
即使在当前供大于求的市场环境中，对新吨位的需求看起来也将很快出现。之前，船舶的优势主要在于船舶大小，而非如今的经济型主机和环境标准，也即压载水管理、过滤器、二氧化碳排放等。大量船舶将在其最长假设寿命结束之前被拆除，这看起来是很现实的情况，仅仅是因为这些船舶是不够经济的。船舶必须要符合即将生效的更严格的环境标准。 因此，保持燃油低成本的性能将会越来越重要。
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集装箱市场：大宗商品市场
随着集装箱船规模的不断扩大，越来越多的货物通过集装箱运输。在20世纪结束时，大部分的高价值产品都通过集装箱运输。最近几年以来，低价值、高运输量的货物，诸如大豆、金属废料、木屑和废纸等也越来越多地通过集装箱运输。
商品化发生在当商品或服务在其供应地失去了差异化之时。我们已经看到，集装箱市场出现了这种商品化情况，主要贸易航道上的20英尺和40英尺标准干货集装箱被描述为商品， 承运人之间的产品难以区分。许多承运人采纳了提高服务质量的建议，即将按时交货作为区分其产品的方式。随着现在货物以FAK的方式报价，无论是哪个供应商，其基本产品即集装箱都是完全相同的。
多年来，随着市场波动导致的集装箱运费和定期租金的大幅涨跌，使航运业经常遭受巨大损失或者获得高额利润。 由于政治或者民族的利益， 政府在行业严重亏损时努力维持公司生存， 这是政府的惯常做法。另外，许多集装箱企业因为采取集体行动、盈利或其国企性质而获得补贴。
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运价指数
在21世纪初，运价指数便已存在。运价指数是实际市场环境的反映，可以作为现货市场的指标。它也可以作为证券市场未来结算的中立基准。
上海航运交易所 （SSE） 推出了多个侧重于亚洲货物的集装箱指数。其他现有指数包括世界集装箱指数（World Container Index，简称 WCI）、中国集装箱运价指数（China Container Freight Index，简称CCFI）、集装箱贸易统计（Container Trade Statistics，简称 CTS）和跨太平洋稳定协议指数（Transpacific Stabilisation Agreement，简称 TSA）。每个指数都有一个稍微不同的计算方法（见表17.1）。这表明，核心数据可能是互不相同的。然而，在每个指数所报告的运费变化之间存在着较高的相关性。几十年来，市场参与者已经熟悉证券、能源以及大宗商品市场等指数。使用者可能认为这些指数是值得信赖的， 但只有当指数精确地反映市场并且其计算方法公开透明时，这些指数才值得信赖。 如果参与者不相信指数可以反映市场或者不理解或不相信其计算方法，那么他们是不大可能使用这些指数的。
在集装箱行业，汉堡 ConTex 指数已经被用来作为租船基准，不过该指数只反映了定期租船市场。在相对较小的定期租船市场创建指数是非常困难的， 虽然标准都有明确的规定，但各个船舶存在太多的差异因素，将商品本身进行指数化似乎更有前景。
看起来可以通过简单许多的方法在主要货运市场建立衍生品市场。风险可以被成功地转移给更多的潜在风险承担者。
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衍生品
许多人认为，有记录的第一个现代期货交易起源于 17 世纪的日本，大米期货通常被认为是第一个期货。产品的过剩和短缺将会导致价格波动。参与者能够通过远期（期货）合约进行交易，免受价格不利变动的影响。如今这通常被称为对冲，在许多其他市场上已是司空见惯，仅举几例，如利率掉期、外汇和石油市场。衍生工具是一种金融产品，其价值来自基础变量。这个变量可以是一个运价指数，如上海出口集装箱运价指数（SCFI）。掉期、期权和远期运费协议（FFA）是衍生品的形式。
特别是，远期合约是双方在其固定日期（X）达成的在一个固定的未来日期（Y）用特定数量的基础资产交换在签订合同初期（X）约定的一定款项。期货合约与远期合约密切相关，但通常是在交易所进行交易。为了能够在交易所进行交易， 合约须具备特定标准化的特点（见表17.2）。
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运价指数挂钩船舶雇用
集装箱行业现有两个市场，即租船市场与货运市场，关于两者之间的关联性，多年以来一直存在很大的争议。集装箱船最终也是通过其所运载货物赚取收入的， 这似乎是合乎逻辑的。 由于技术（如船舶大小的快速发展）和多个人为因素影响 （如税收减免、 政府扶持造船业、卡特尔垄断、分拆等），两个市场之间的关联性可能会出现相当长的时间滞后，虽然最终两个市场必定是彼此跟随的。对船舶的需求以及市场上的定期租船租金会受到运营商对船舶租赁需求的影响，反过来，运营商将受到对集装箱货物逐渐增大的需求的影响。因此，当对货物需求处于高位时（运费增加），那么对船舶的需求也将更大（定期租船租金增加），反之亦然， 这是合乎逻辑的（见图17.2）。 如前所述，其他影响因素可以单独影响到其中一个市场，但从长期来看市场的基本面，两个市场是密切相关的。
多年来，在干湿航运市场将船舶雇用合同挂钩指数，这一直是常见的做法。 BFI（散货船） 和 Worldscale（油轮）是公认的典型行业指数。
为了设立长期项目，船东和运营商必须讨论如何达成一个灵活的协议。如果双方当事人都能够在良好市场赚取更多收入，即使在疲软市场少赚一点，那么双方也应该都会感到满意。
当前的定期租船模式人为地将货物市场和船舶市场分离开来。因此，基础市场条件没有与所租赁的资产挂钩。在现实中，通过货运市场取得的收入被用来支付船舶的定期租赁租金。但从船东的角度来看，货运市场的上涨应体现在租赁收入中，因为在看涨的经济环境中，船东的融资、船员以及其他费用都会上升。
可以通过将两个市场挂钩来解决该成本或收入的失衡， 以运价指数作为基础来计算租赁收入/成本。
每个指数点会与某一因素相关联，综合这些因素来计算应付租金。此外，通过设置始终与市场条件一致的租金，交易对手可以通过船舶 FFA 市场锁定现金流从而获益， 因为这些金融工具也是按照同一指数来结算的。
为实施一份挂钩指数的合同，需要协商一些参数，以便船东、承租人和经纪人可以持续参与市场。
单个船舶的某些质量标准随着适用哪些因素以及潜在基础价格而变化。简单的计算工具可以帮助双方认识到定期租船租金可能产生的影响。
（1）如何计算合约的浮动元素？
①使用哪个指数［如上海出口集装箱运价指数（SCFI）］？
②使用哪些因素（浮动元素）？
（2）如果有上述指数和因素， 就使用保底租金价格。
（3）付款方式：
①每周 ／ 每两周记入或移出账单。
②每周 ／ 每两周延期付款。
浮动元素： 这会与一个合适的指数挂钩，如SCFI，并标明将与指数相乘的因素。这些将组成浮动定期租船因素，并随着指数增长或降低而出现波动。
基价：需要添加在特定期间内固定的定期租船租金的保底价（见图17.3）。这是一个船东能够覆盖经营成本的数额。
一旦双方（船东和承租人）之间的谈判完成后，船东或承租人可能希望达成一个FFA交易， 以锁定他们的收入（船东）或成本（承租人）。由于FFA是期货合约，他们可以在船舶实际交割之前买入或卖出。
因为FFA是与同一个指数挂钩的，浮动定期租赁租金也是基于该指数，因此，FFA可以用来锁定未来的现金流。FFA还可以进行互换，使得任何一方可以改变他们的固定现金流和参与现货市场。另一个重要因素是， FFA 具有灵活性， 交易双方可以在选定的期间内进行交易。 这可以为双方提供长期现金流保障，吸引贷款人和投资者（见图17.4）。
当诸如集装箱 FFA 的衍生工具与诸如船舶租赁合同（定期租船）的非衍生合同相结合并创建了一份混合合同（见图17.5）时，一个嵌入型衍生工具（embedded derivative）便产生了。嵌入型衍生工具会导致主合同产生的所有或部分现金流根据诸如运价指数的特定变量而产生变化。此类衍生品的使用可以使参与者锁定现金流，否则该现金流将随着主合同的变化而波动。衍生品的这种使用方式在石油市场是司空见惯的，那些参与原油衍生品的公司可以覆盖勘探费用。与此同时，指数挂钩合约还通常在散货和油轮市场使用， 根据BDI指数和BCI指数进行结算。
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示例
一般示例
一个船东通过使用下面的参数与一个潜在承租人协商租金。
租金基数：5000美元/天
市场因素：每指数点增加10美元
在谈判的时候，SCFI为1500点。
因此，第1天的租金是：5000美元+15000（10×1500）美元=20 000美元。
在第2天， SCFI 为1400点。
因此，第2天的租金是：5000美元+14 000（10×1400）美元=19000美元。
在市场运价良好时，即当承租人（承运人）通过高运费赚取更多收益时———船东将收到更高的租金，反之亦然。
FFA使用示例
参照上述示例， 第1天的租金是：5000美元 + 15000（10×1500）美元=20000美元。在第1天，船东决定出售FFA以锁定其每天20000美元的收入。因此，船东在1500点时出售300份FFA（每月30天×每指数10美元），以锁定该月（假设为30天）的收入。
在第2天，SCFI 为1400点。
因此，第2天的有形租金为: 5000美元 + 14000（10×1 400）美元=19000美元。
假设指数为1400点，船东将因每个FFA收到100美元（1500美元-1 400美元）。
船东出售了300份FFA，因此在月底时船东将收到30000美元（100美元×300）现金。
假设该月有 30 天， 通过该 FFA，每天可收到 30 000 美元/30 天 ＝1 000美元现金。
因此， 每天净租金收入为： 19 000 美元租金收入 + 1 000 美元 FFA 收入=20 000 美元。
有形合同的变化通过 FFA 所带来的现金流而均等地和相对地抵消。这为船东创造了固定的净租金收益 （见图17.6）。
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集装箱船雇用挂钩指数的主要论点
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集装箱船雇用挂钩指数的失败和限制
目前，FFA市场只有4~6条常用贸易航线，包括亚太——欧洲、 亚太——地中海、 亚太——美国西海岸和亚太——美国东海岸等。这虽然没有覆盖完整的市场，但已经使得玩家在主要的贸易航线上保持活跃。由于目前的工具可以反映市场总量的 50% 以上， 所以进行一个充分的对冲是可行的。
正如任何衍生品， 市场流动性在开始时会比较低，因为玩家通常在较大量交易之前仅会进行较小的交易量。 目前的市场反映了该趋势， 随着各个玩家逐渐熟悉流程， 市场进入了越来越多的玩家， 交易量也在逐渐增加。
相比典型的定期租船， 一个指数挂钩雇用需要更多的管理。 会计和财务部门必须检查指数， 并计算每个特定周的应付金额。
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衍生品市场中的交易对手风险
在交易衍生品时，一个交易包括两个重点：双边和清算。
双边交易：双方同意一份合同。这通常是标准合同，如国际掉期与衍生工具协会（ISDA）。 正如任何商业交易，当双方签订协议时总会存在交易对手风险，即交易对手可能在结算时违约。
清算交易：清算所担负承受主要风险的功能。清算所拥有大量的资本基础，并对他们的风险进行投保。这使得他们在交易对手失败时可以进行干预。该服务类似于PayPal 在零售行业的角色。
这种交易方法消除了与双边交易相关的对手方风险。由于清算所为主要对手方，这也保证所有市场玩家可以匿名参与。交易在清算所予以登记， 清算所通常由当地金融管理当局监管，由此它们在日益规范的金融市场中发挥着重要作用。
本文由航运评论实习编辑吴琼整理。连载内容节选自《航运金融手册》第16章（奥勒提斯·席纳斯、卡斯滕·格劳、马克斯·约翰斯著，美国北方航运基金中国区合伙人金海博士译），中信出版社授权转载。
Tip
译者介绍
金海，挪威籍华人，美国哥伦比亚大学访问学者，美国北方航运基金中国区合伙人，“2016年度最受航运界关注的100位中国人”。北方航运基金专注于全球航运和海洋石油服务领域的价值投资，在国际航运投资领域业绩长期领先。在加入北方基金之前，金海博士担任过多家国际著名航运集团中国公司的负责人，先后包括挪威帆利航运集团、英国ACM航运有限公司和英国毅联汇业金融集团。金海博士还曾在奥斯陆的斯考根航运集团任职多年，从事航运金融和船舶管理工作。金海博士曾在美国纽约大学斯特恩商学院、上海交通大学、英国曼切斯特商学院、挪威管理学院和中国人民大学就读。目前，金海博士继续在美国哥伦比亚大学进行金融和法律领域的研究，同时兼任华东政法大学国际航运法律学院客座教授。金海博士积极参加非盈利社会公益活动，是纽约金融论坛的创始人之一和联席主席。
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