毛振华《双底线思维》自序：复盘过去十年，继续看多中国

本文为毛振华近日出版的《双底线思维：中国宏观经济政策的实践和探索》一书的自序，转载自7月29日中诚信国际微信公众号。扫描文末二维码可直接购买本书。

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2008年爆发于美国并逐渐蔓延到全球的经济危机是我们研究宏观经济和宏观政策必须关注的一个重要节点，是中国宏观经济的分水岭。其实，中国经济在经历了一个长周期的增长后，在2007年达到峰值，实际上也需要进行一次周期性的调整。2008年上半年，我们施行的是防止经济过热的政策。当我们在奥运圣火熄灭之后再看全球经济的发展时，世界已是满目疮痍。我们的首要任务调整为应对美国及其他国家的救市政策对中国的影响。从这时开始，中国这个没有爆发金融危机的国家所采取的政策以及这些政策所产生的效应，既改变了中国的经济格局，也改变了世界经济的格局。就对中国经济的影响而言，我在2009年发表的题为《次高速增长阶段的中国经济》的报告中已经提出，金融危机后支持中国经济超高速增长的因素已经衰减甚至逆转，但韧性犹在；除惯性因素外，结构转型也会带来一些新的增长动力，中国经济将告别超高速增长而进入次高速增长阶段。这个提法曾被官方采用，只是后来被 “中高速”“新常态”等表述所替代，但表达的内容大体上是差不多的。可以说，全球金融危机之后，中国潜在经济增长平台下移已经是不争的事实。这虽然有金融危机冲击的影响，但更多的是改革开放最初三十年支持中国经济增长的全球化、人口、资源等传统红利逐步衰竭带来的必然结果。

除了对经济运行的影响之外，金融危机对中国宏观政策的影响是另一个值得深入研究的课题。2008年全球金融危机对经济理论和宏观政策提出了很多新的挑战，欧美等发达国家纷纷启动货币宽松政策以挽救经济。相比之下，中国并非金融危机的风暴中心，所受影响相对可控，但随着欧美等经济体陷入萧条，欧美等国居民依托高负债支撑的超出实际支付能力的消费难以为继，外需大幅下滑，国内GDP增速也一度出现断崖式下跌。虽然当时中国经济内生增长动能仍在，通过结构调整转型升级或仍有望使经济保持较快增长，但GDP增速短期快速下滑使各界对中国经济增长过度悲观，同时发达经济体大幅量化宽松的氛围也鼓励了国内政界学界通过政府干预稳定经济的热情。为了对冲全球金融危机可能给中国经济带来的进一步下行的风险，中国启动了以“四万亿”投资计划为主要内容的一系列经济刺激政策，由此进入“债务—投资”驱动的经济增长模式。从金融危机开始直至2016年，保增长、稳增长一直是中国宏观调控政策的主要内容。值得一提的是，虽然这一时期的政策更偏向于稳增长，但金融危机时的保增长措施本身就以防范风险、应对危机为出发点，本质上仍然与防风险有着重要关联。并且在保增长、稳增长的过程中,政策仍然对防风险予以了高度关注。例如，在危机之后，随着通胀压力、资产泡沫开始显现，货币政策又开始调整。2011年，中国人民银行明确将货币政策取向由“适度宽松的货币政策”调整到“稳健的货币政策”。

在2008-2016年稳增长、保增长措施的带动下，中国经济实现了全球率先企稳，为中国经济发展赢得了难得的窗口期。中国经济保持次高速增长，与西方国家错峰，我们成为世界第二大经济体、最大的贸易国，并在2014年成为资本输出国。中国经济从此站在近代史以来最高的平台上。但稳增长下“债务—投资”驱动的经济增长模式也导致宏观风险尤其是债务风险快速积聚。根据我们的测算，截至2016年年底我国宏观总杠杆率已经达到265％，较2008年增幅超过120个百分点，虽然低于日本、法国、加拿大，但已超过美国、韩国，也高于同等发展水平国家。其中，非金融企业部门杠杆率高达180％，居于全球首位；政府部门杠杆率也持续增长。此外，为稳增长投放的巨量货币在房地产、股市、债市伺机流动，导致了房地产结构性泡沫问题突出、资金 “脱实向虚”加剧等。

2016年，随着全球经济的复苏和中国经济的稳中向好，中国宏观政策迎来了调整窗口期，有机会在稳增长政策的边际效用下降和风险累积到相当程度的情况下开启一轮以控风险为主要目标的政策调整。2016年年中，我发表了以《中国宏观经济政策必须转向防风险》为题的报告，第一次把金融危机以来中国的宏观政策浓缩为 “稳增长、防风险的双底线思维”。报告提出，金融危机以来长期的稳增长政策取得了良好的效果，但同时也积累了债务居高不下、金融机构不良资产率攀升等诸多风险；随着美国经济复苏，欧洲经济企稳，国际市场需求回升，宏观政策应转换至以防风险为重心。这个报告通过中国人民大学的智库渠道提交给中央并获得了领导批示。此后政策的调整与转向也在一定程度上印证了我的判断。2016年７月举行的中央政治局会议提出要 “抑制资产泡沫和降低宏观税负”；2016年年末的中央经济工作会议提出稳增长、防风险，这个思想在2017年的两会也有所体现；2017年10月举行的十九大把 “防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首。2016年下半年至2017年，相关监管部门持续出台防风险、去杠杆的政策，宏观杠杆率增长出现边际放缓势头，风险有所缓释。一系列宏观政策的调整表明，如我之前所预期和建议的，宏观调控重心转向了防风险。2018年至2019年，在中美博弈加剧、中国经济运行外部不确定性增加的背景下，宏观政策再度加大了对稳增长的关注。2018年６月的中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六稳”政策，并在此后的多次重要会议中予以重申。但在政策变中求稳的同时我们并未放弃防风险。2019年年末的中央经济工作会议在“稳”字当头的同时明确强调要继续打好三大攻坚战。2016年以来，中央关于经济政策依然有多个目标，但经常浓缩为稳增长和防风险，双底线思维逐步定性。

回顾2008年以来十余年中国宏观政策所走过的路，我认为，金融危机以来中国的宏观政策可以高度浓缩为两条：稳增长以及与稳增长相配套的一系列政策，防风险以及与防风险相关的一系列政策，也就是稳增长、防风险的双底线思维。这是我近年来一个主要的研究成果，也是我加入中国人民大学从事研究工作以来对宏观经济理论的一个重要贡献。然而，经济学研究是一段漫长的旅程，并非一朝一夕之功。从1979年９月进入武汉大学政治经济学系政治经济学专业学习开始算起，我与经济学结缘迄今已逾四十年。1983年我大学毕业，第一份工作在湖北省统计局综合处；两年后调入湖北省政策研究室，先后在战略研究处和综合处工作。1988年６月，我被借调到海南建省筹备组，起草第一届海南省政府工作报告，建省后调入海南省政策研究中心担任经济处副处长。1990年，我调到国务院研究室工作。在1992年我创办中国诚信证券评估有限公司前，我基本上在政府的研究机构工作，从事宏观经济与宏观政策的研究。20世纪80年代后半期，我发表了一些关于宏观调控理论和宏观经济形势分析的文章，也因此我2006年有幸加入中国人民大学，被聘为经济研究所联席所长、教授、博士生导师。我结合之前的研究经历和研究兴趣，把研究的重点放在宏观经济动态分析与政策研究上，并和杨瑞龙教授、刘元春教授一起创办了中国宏观经济论坛（CMF）。我们研究团队每个季度发布一次研究报告，我几乎参加了每一次论坛,撰写过主报告和分报告，也发表了一些文章。其中不少观点引起了决策层的重视，双底线思维就是其中之一。本书所收录的，正是这一时期我的一些研究成果。

在经济学近三百年来的发展历程中，各类经济学理论与流派不断涌现，大师辈出，灿若星辰。我不敢与经济学大师们相比，但思想的光芒无论多么微小，总该有它存在的价值。我把我这些年关于双底线思维的文稿整理成本书，如果诸位读者觉得能从中得到一些思想上的启发和收获，我将深感安慰。

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中国宏观经济论坛（CMF）创立于2006年，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办。依托经济学一级学科排名全国第一的人大经济学院的优秀研究力量，同时诚邀知名研究机构的宏观经济学家，聚焦中国宏观经济动态和前沿性重大经济问题研究。

论坛由人大副校长刘元春，一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙及经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华领衔，季度发布中国宏观经济分析与预测报告；亦举办宏观经济月度数据分析会，发布宏观经济月度数据分析报告；不定期举办宏观经济热点问题研讨会，对中国宏观经济热点问题进行动态追踪研究。