王晋斌：目前国际金融市场上的通胀预期是不稳定的

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2536字

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我们认为，此轮全球经济修复或者复苏的进程中，消费能否持续增长将决定目前的通胀预期是否具备可持续性。尽管这是常识，但目前的国际金融市场处于信息敏感期，这种常识很容易受到信息扰动，从而导致市场出现通胀预期偏差。尤其是在目前美国居民谨慎性消费的背景下，消费的不稳定性也将决定通胀的不稳定性。宽松的货币条件无疑是影响通胀的重要因素。2008年次贷危机以来，全球主要央行资产负债表大幅度扩张，货币量大幅度增长，至今并未出现显著的通胀压力，生产领域的全球化低成本套利和大规模的资产化或许是阻止出现通胀压力的两大核心因素。

2020年全球遭受新冠疫情的冲击，与人行走相关的经济社会活动受到了严重的负面影响，是导致全球经济下行的核心原因；再加上逆全球化影响了全球贸易和跨境投资的扩张，世界经济出现了深度下滑。疫情冲击导致了消费出现了与过去不同的情况：谨慎性消费或者说预防性储蓄成为居民经济行为的重要特征。核心问题就是：美国货币政策一定会重点关注居民消费的变化，或者说是就业变化。只有就业获取的持久收入增长及其带来的消费持续增长，才能形成持续的通胀预期，并推动通胀的形成。

目前国际金融市场依据TIPS隐含的预期通胀率超过2%，这也是导致上一周国际金融市场利率上扬和市场调整的主因。但我们认为，看通胀预期是否具备可持续性需要看消费是否能够持续增长。从一般的经济衰退到复苏有一个基本的过程，企业会走过从去库存到补库存的周期，但补库存周期的中尾部企业一定会看市场消费的恢复情况。补库存周期会带来投入品价格上涨，尤其是大宗商品价格的上涨，但如果市场消费不能够较好的恢复，且呈现出持续增长的态势，那么补库存周期很快也会随之减缓。换言之，如果消费不能持续增长，在企业补库存周期中带来的投入品以及最终品的上涨可能会带来通胀预期的“超调”，而不是持续的通胀预期以及持续的通胀。

从美国的数据来看，美国依靠美元货币体系，实施大规模的财政赤字货币化政策来进行疫情救助和刺激经济修复，这是一种不公平的政策，但美联储网站上仍然有研究者坚持这样的观点：家庭债务最终必须偿还，但原理上政府可以无限期地展期偿还债务（Servicing the National Debt, Monday, March 1,2021.https://www.stlouisfed.org/on-the economy/2021/march/servicing-national-debt）。美国大规模的经济救助计划带来了美国居民收入增长，这种收入增长部分基本不是来自就业薪酬收入，而是来自财政的转移支付。依据BEA（Personal Income and Outlays, January 2021）提供的数据，2019年美国居民个人收入约18.55万亿美元，其中薪酬收入约11.43万亿美元；2020居民收入上涨至约19.69万亿美元，其中薪酬收入约11.45万亿美元。在薪酬收入几乎没有增长的条件下，居民收入增加了约1.1万亿美元，主要来自政府转移支付。2020年居民受到政府转移支付约4.27万亿美元，主要包括社会保障、医疗和失业保险等，这一数额比2019年增加了约1.14万亿美元，其中失业保险增加了0.52万亿美元，占到了增加数量的差不多约一半。

图1给出了美国居民薪酬和社会福利占个人收入的比重，可以看出随着疫情的冲击，2020年2季度政府社会福利占据了个人收入来源的27.5%，这一比例显著高于疫情前2019年的水平，即使到了2020年4季度也比疫情前高出2-3个百分点。值得注意的是，随着新一轮的疫情救助政策的实施，2021年1月份这一比例重新上涨到26.9%。

图1、美国居民薪酬和社会福利占个人收入的比例（%）

数据来源：BEA, Table 1-2, Personal Income and Its Disposition (Years and Quarters).

随着收入的增长，居民消费并未出现显著增长，这与疫情防控隔离措施有关。尤其是2020年4-5月开始的“封锁”影响了居民的支出，图显示2020年2季度居民支出仅占居民可支配收入的74.0%，而2019年这一比例为92.5%（图2）。

图2、美国居民个人支出占可支配收入的比例（%）

数据来源：BEA, Table 2. Personal Income and Its Disposition (Years and Quarters).

2021年1月，按照年率计算美国居民可支配收入达到19.2万亿美元，支出约为15.3万亿美元，居民支出占居民可支配收入比例下降至约79.6%（图1-2）。

图3、美国居民个人可支配收入和支出（单位：十亿美元，年率）

数据来源：BEA, Table 1-2, Personal Income and Its Disposition (Years and Quarters).

居民低储蓄率一直是美国经济中的常态，也是导致美国经常账户逆差的基础原因。2019年美国经济中的储蓄率大约7.5%，这一储蓄率相对于次贷危机前后有一定的增长。2020年随着新冠疫情爆发，美国采取了大规模的救助计划，但由于“封锁”等原因，美国经济中居民的储蓄率上升的非常快。2020年2季度是美国居民拿到政府转移支付最高的季度，按照季节调整的年率达到5.678万亿美元，导致2季度美国居民储蓄率高达26.0%，随后明显下降，到了2020年4季度储蓄率仍然有13.0%，这一储蓄率大概是疫情爆发前储蓄率的差不多一倍（图4）。值得注意的是，从BEA提供的月度数据来看，2021年1月份储蓄率重新出现了大幅度上涨，储蓄率高达20.5%，与2020年12月份的13.4%相比，再次出现了跳跃式的增长。

图4、个人储蓄占可支配收入的比例（%）

数据来源：BEA, Table 2. Personal Income and Its Disposition (Years and Quarters).

从消费者情绪指数来看，2021年2月只有76.8，与新冠肺炎大流行之前的101相比有很大差距，尽管与2020年4月的最低点71.8相比有一定幅度的上扬（图5）。

图5、美国居民消费者情绪指数

数据来源：Index of Consumer Sentiment, Surveys of Consumers, University of Michigan.

上述数据揭示了一个基本信息：美国居民收入增加了，但增加部分不是来自薪酬部分，或者说不是来自就业部分，而是来自财政的社会救助。由于这部分收入不具备可持续性，同时居民担心疫情的反复，出现了在收入增加的条件下，消费支出占可支配收入比例下降的态势，或者说居民储蓄率出现了上涨的倾向。因此，消费能否持续增长具有不稳定性。

在货币宽松的条件下，要形成持续的通胀预期需要看以下两个基本条件：首先，要看消费是否持续增长。这个需要时间观察，因为疫情冲击之后，居民采取了谨慎性消费的行为，毕竟财政给的钱，并不是持久性收入。对疫情到底何时结束居民还是存在担忧的，美国居民当下的高储蓄率就是最好的例证。因此，居民能否改变谨慎性消费习惯，走向正常的消费或者报复性消费需要观察，毕竟消费习惯的改变需要时间。其次，要看美国是不是要搞大规模基建计划。特朗普的基建计划并未实现，拜登任期内是否可以实现存在不确定性，而且也不是立即就能够实施的。

因此，居民能否改变谨慎性消费习惯，走向正常的消费甚至报复性的消费是决定目前国际金融市场上通胀预期是否具备可持续性的关键因素，这也是决定当前国际金融市场上利率能否持续上扬的关键因素。

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