王晋斌：美联储上次taper的背景信息对此轮调整的参照意义可能有限

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3092字

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我们认为，2013年伯南克时期美联储的taper（缩减）对于此次美联储调整货币政策转向的参考意义可能有限。原因在于：首先是人变了；其次是经济竞争的全球态势变了；三是货币政策框架变了。

一、人变了

这一届美联储和上一届美联储比起来，最大的变化是猛，而且是非常猛。政策的激进超出了绝大多数市场投资者的预期。这种激进政策的来源可能有两个方面：一是或许在实施现代宏观经济学的大实验，这种实验的理论基础也许是MMT。二是吸取了反次贷危机政策迟缓的经验教训。伯南克在《行动的勇气》中后来曾经提及当年反次贷危机时期政策的力度和及时性都留有遗憾。与以往相比，这届美联储的政策判若两人，政策具有超常的迅猛度。新冠肺炎疫情对经济的负面冲击是巨大而深远的。2020年美国经济增长率-3.5%，而依据IMF(WEO, April 2021)发布的数据来看，美国经济产出缺口也达到了-3.12个百分点，但远不及2009年产出缺口-7.4个百分点。同时，我们看到的2020年全球金融大动荡持续的时间很短，但美国股市出现了4次熔断，占美国股市历史熔断次数的80%。从2020年3月9日暴跌开始一直到触底的3月23日，仅仅只有11个交易日。当时金融市场上很多人预期即将爆发全球性金融危机，美联储“All In”的时候，全球金融大动荡却戛然而止。在流动性充裕和美联储坚定做多的条件下，美国金融市场出现了资产价格的过度修复。

相比次贷危机，2020年美国经济产出缺口并不大和产出缺口的快速收敛以及全球金融大动荡的“昙花一现”，相信会留给现代宏观经济学及政策制定者很多思考，美国激进的宏观政策的背后是人变了。但美联储这种自私的激进政策释放过多流动性给世界经济的修复与增长带来了诸多潜在风险。

二、经济竞争的全球态势变了

次贷危机对美国经济造成的负面冲击是巨大的。依据IMF(WEO, April 2021)提供的数据，直到2018年美国经济产出缺口才开始完全收敛并转正。美联储2013年开始讨论taper，2015年年底开始加息。2015年底的时候，美国经济中的失业率差不多是5%，PCE大约1.2%。这个失业率和通胀水平放在今天，美联储是不会加息的。原因有四点：一是现在美国经济中失业率在6%左右，与美联储可能希望的4%-4.5%的失业率有差距，尽管PCE已经在1.5%左右，在目前就业第一目标的原则下，美联储会考虑物价的上涨。二是2018年中美贸易摩擦之后，中美经济竞争上升到从未有过的层面，美国需要快速收敛经济中的产出缺口，并全面提升经济的竞争力。最近讨论的拜登政府的大规模基建计划又是一个典型的信号。三是美国希望自己成为大经济体中能充分享受通胀溢价好处的经济体，美联储已经变成极度的通缩厌恶者。从通缩到通胀形成的过程具有珍贵性，这个过程决定了宏观政策修复经济的时间和空间，也决定了就业水平的改善程度和经济增长率的高低。四是美联储的“爆表”是动用全球资源（表现为美国经常账户大规模逆差等），带来了美元信用的下降。美国希望加强经济竞争力来减低或者延缓美元信用的下降，那么也需要经济的足够修复来支撑。

三、货币政策框架变了

我们再一次看一下美联储副主席克拉里达 (The Federal Reserve's New Framework and Outcome-Based Forward Guidance, April 14, 2021,Vice Chair Richard H. Clarida)对美联储货币政策新框架和价格稳定的解释。他给出了五点解释性的说明。（1）联邦公开市场委员会（FOMC）希望推迟启动ELB，直到PCE通胀率上升到2%，其他与持续实现这一目标相一致的补充条件也要得到满足。（2）随着通货膨胀率持续低于2%，美联储将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通货膨胀率，以使长期通胀预期牢牢固定在2%的长期目标上。（3）美联储预计在满足开始政策正常化的条件后，适当的货币政策将在一段时间内保持宽松。（4）一旦政策正常化的条件得到满足，政策会逐步将通胀率恢复到长期目标，即保持在2%，但不低于2%。（5）长期平均2%的通胀率代表了FOMC事前的愿景，但不是一个事后承诺的时间不一致性（即在通胀率持续低于2%的时期之后，采取适当的货币政策很可能在一段时间内实现通胀率适度高于2%的目标）。

上述信息，我们可以得到这样的推断：美联储将允许通胀出现阶段性的超调，希望长期通胀率保持在2%，但不低于2%，而且是消费者支出价格水平（PCE），强调的是需求拉动的通胀。

激进的刺激性财政政策导致居民收入增长相当大的部分来自转移支付，并非持久性收入。疫情爆发前，财政转移支付占美国居民个人收入不足17%，而疫情后这一比例提高了差不多5个百分点。尽管非持久性收入获得了增长，但在预期不确定性的情况下，美国居民的消费行为仍然具有比较强烈的谨慎性消费特征。2021年2月份还有接近14%的居民储蓄率就是例证，这是新冠肺炎爆发前美国居民储蓄率的差不多一倍。在疫情防控措施的影响下，服务业消费依然疲软，2021年1-2月份同比也只有-7.0%左右，而耐用品消费保持了相当高的增长速度，2021年1-2月份分别为20.3%和16.1%。因此，这种消费结构的变异会在一定程度上带来的PPI上涨，但能否导致持续的通胀预期及通胀需要观察，因为疫情病毒的演化还存在不确定性。

因此，依据2013年的美联储的缩减的背景信息来推测这次美联储的政策转向作用可能有限。人变了、经济竞争的全球态势变了以及货币政策框架变了，可能会导致参照2013年美联储taper背景信息来推测下一轮政策转向的作用有限。

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