王晋斌：不宜收紧货币政策对冲美国产出缺口快速收敛的外溢性

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为，美国经济产出缺口快速收敛对全球经济修复的挑战源自美国宏观政策自主性、自私性与美元主导国际货币体系之间存在的内生风险：经济周期的不一致性会通过通胀的外溢性带来部分经济体存在输入通胀的风险；金融周期的不一致性会通过金融的外溢性导致部分新兴经济体外汇市场存在出现动荡的风险。由于疫情存在不确定性，决定了这种外溢性可能具有间歇脉冲式的特征，因此，货币政策不是应对此轮美国宏观政策负外溢性的理想工具，合意的应对政策取向应该是围绕降成本、降潜在债务风险的“双降”措施进一步提高中国内部经济的稳健性，达到自然对冲美国宏观政策负外溢性的效果。

一、美国经济产出缺口的快速收敛

依据IMF(WEO)近期发布的数据，可以看出美国经济的产出缺口快速收敛。2021年G7经济体中只有美国经济的产出缺口转正，达到0.59个百分点（图1），美国经济似乎正在步入快速修复的轨道。相比较2009年G7经济体的产出缺口，2020年美国经济的产出缺口要明显小，不到2009年的一半，这主要是美国激进的对冲性宏观政策所致。

图1、G7经济体产出缺口的变化（%）

数据来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2021.

从IMF提供的预测数据来看，G7中除了加拿大经济的产出缺口在2022年转正、德国经济产出缺口收敛大约在2024年以外，其他经济体产出缺口的收敛要等到2025年以后了。这说明发达经济体在此次新冠肺炎疫情冲击下经济产出缺口的修复将出现明显的分化。

G7各个经济体产出缺口收敛的分化可能比IMF预测的还要严重，主要原因是美国的宏观政策表现得异常激进，而且这种激进的政策可能还要延续。鲍威尔近期表示美国经济正处于拐点，并认为通胀有暂时性，在2022年之前提高利率的可能性非常小，主要风险是由于可能更难治疗的病毒株导致新冠感染病例再次激增。依据霍普金斯大学网站提供的数据，截至2021年4月15日中午，美国新冠肺炎感染人数突破3140万人，3月下旬以来每日新感染人数有明显的增加（图2）。但不管如何，产出缺口快速收敛也不紧缩应该是美联储未来一段时间的政策基调。

图2、美国新冠肺炎感染人数（每日）

图片来源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html.

二、美联储货币政策新框架与价格稳定的新解释

美联储副主席克拉里达 (The Federal Reserve's New Framework and Outcome-Based Forward Guidance, April 14, 2021,Vice Chair Richard H. Clarida)在对美联储货币政策新框架和价格稳定的解释中，提出了五点解释性的说明。首先、联邦公开市场委员会（FOMC）希望推迟启动ELB，直到PCE通胀率上升到2%，其他与持续实现这一目标相一致的补充条件也要得到满足。第二、随着通货膨胀率持续低于2%，美联储将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通货膨胀率，以使长期通胀预期牢牢固定在2%的长期目标上。第三、委员会预计在满足开始政策正常化的条件后，适当的货币政策将在一段时间内保持宽松。第四、一旦政策正常化的条件得到满足，政策会逐步将通胀率恢复到长期目标，即保持在2%，但不低于2%。第五、长期平均2%的通胀率代表了FOMC事前的愿景，但不是一个事后承诺的时间不一致性（即在通胀率持续低于2%的时期之后，采取适当的货币政策很可能在一段时间内实现通胀率适度高于2%的目标）。

美联储对上述新框架的说明简单归纳就是一句话：允许通胀阶段性的超调，要看到实实在在的通胀，并有其他一致性的补充条件（应该是就业）满足了，美联储货币政策才会正常化，而且正常化后还要保持一段时间的宽松，但保留货币政策的相机抉择权（货币政策的时间不一致性问题）。

综合上述信息，我们可以得到这样的推断：美国激进的宏观政策是明确的，希望长期通胀率保持在2%，但不低于2%，而且是消费者支出价格水平（PCE），强调的是需求拉动的通胀，而不仅是供给导致的通胀。

对比次贷危机后美国的宏观政策，美国的宏观政策偏好已经发生了实质性的改变。2009年次贷危机后，美国经济产出缺口花了8年的时间，直到2018年美国经济的产出缺口才转正。而现在依据IMF的预测2021年美国经济产出缺口就转正，激进的宏观政策还会延续，美国宏观政策的偏好已经变为极度的通缩风险厌恶者：允许通胀的阶段性超调，要长期平均通胀率达到2%，但这个平均期限是多少并未透露。2013年当美联储开始收紧货币政策时，美国经济中的通胀率只有不到1.5%。这背后的逻辑可能是，全球经济进入了经济增长的竞赛期，美国的宏观政策只视美国经济状况而调整的历史进入了新阶段，自主性、自私性的宏观政策将发挥到极致。

三、美国激进宏观政策导致的外溢性风险

美国宏观政策的自主性、自私性与美元主导的国际货币体系之间存在的内生风险，将在这一轮全球经济抗疫修复的过程中重复过去的故事：经济周期的不一致性会通过通胀的外溢性带来部分经济体存在输入通胀的风险；金融周期的不一致性会通过金融外溢性导致部分经济体外汇市场存在出现动荡的风险。发达经济体的货币大多具有国际货币的特征，整体上动用资源的能力要强于新兴经济体、发展中经济体和不发达经济体，受到美国激进政策的负外溢性要小一些。据彭博环球财经4月15日的报道，欧盟出台规模近1万亿美元的五年发债计划，一方面筹集资金；另一方面提供欧洲的安全资产，试图稳固、提升欧元在国际货币体系中的地位。相比较而言，部分新兴经济体和欠发达经济体受到的负外溢性要大一些。

从目前美国国债收益率来看，并不是所有期限的国债收益率都出现了上涨，短期国债的收益率是下降的。依据美国财政部网站公布的数据，2021年1月4日-4月14日期间，1年期及1年期以下期限的国债收益率出现了大幅度的下降。其中，1年期国债收益率下降幅度最小，也达到40%。2年及2年期以上期限的国债收益率都出现了大幅度的增长，尤其是3-7年期限国债收益率的涨幅均超过100%，10年期国债收益率上涨了76.34%，而30年期限国债收益率的涨幅最小，但也达到了39.76%，但绝对收益率水平并不高，截至4月14日只有2.32%。美国国债利率期限结构的变动表现出了明显的Curvature形状，这不是一个货币政策收紧带来的结果。

图3、美国不同期限国债收益率的涨跌幅度（%）

数据来源：美国财政部。

从金融市场美元短期拆借利率来看，创了新低。主要原因是美联储的资产购买，美国财政部现金余额要不断减少等因素导致短期美元流行性过于充裕。目前联邦基金利率维持在0.07%左右，尽管仍在0%-0.25%的区间，基本接近目标下限，货币市场资金呈现出超级宽松的状态。

可见，短期拆借利率和短期国债收益率的大幅度下降表明美国金融市场短期流动性很充裕。中长期收益率的上涨导致了中长期和短期债券收益率差的进一步扩大，这一方面意味着经济修复的预期向好，另一方面可能会推高中长期融资成本。从实际情况来看，也确实推高了企业中长期融资成本。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，与2021年1月4日相比，截至4月13日穆迪Aaa级和Baa级债券市场收益率分别上涨了26.8%和15.7%，但和过去几年的平均水平相比，仍处于比较低的位置，两种债券的收益率大约是前3年均值的80%左右的水平。值得关注的是，尽管融资成本出现了修复性的上涨，但风险溢价是下降的。图4给出了穆迪Aaa级和Baa级债券市场收益率和美国10年期国债收益率的差，可以看出自2020年3月爆发金融大动荡之后，随着美联储零利率+无上限宽松货币政策的推出，债券收益率的风险溢价基本一直是下降的，目前的风险溢价水平基本和疫情爆发前一致，这说明了美国金融市场的风险偏好基本恢复到了正常状态。美联储圣路易斯分行提供的金融压力指数也显示了目前美国金融市场的压力处于过去几年的低点位置，美国金融市场的融资条件得到了明显的改善。

图4、穆迪Aaa级和Baa级债券与10年期国债收益率差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; Moody's Seasoned Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

因此，从目前美国经济产出缺口的快速收敛、金融市场资产价格的超级修复、金融市场融资条件的改善和市场风险偏好提升来看，美联储本不应该还在走“鸽派”路线，但事实上还在释放“鸽派”信息，这进一步确立了美国宏观政策要持续推高美国经济中的通胀。那么，美国宏观政策的自主性、自私性与美元主导的国际货币体系之间存在的内生风险就必然会出现。

美国激进宏观政策导致产出缺口快速收敛，主要导致了两大外溢性风险。第一、经济周期的非同步性会在多大程度上推高国际大宗商品的价格？从而给其他经济体带来输入通胀的风险。第二、美债收益率的上涨增加了美元资产的吸引力，引发的资本外流和债务风险等问题对其他经济体外汇市场会造成何种程度的影响？

四、美国激进宏观政策外溢性风险程度的考量

今年以来，国际金融市场大宗商品价格上涨的幅度还是比较大的，甚至出现了价格超调。依据WIND提供的数据，截至北京时间2021年4月16日上午8时35分，年初至今，在美元指数上涨接近2%的背景下，ICE布油和ICE WTI原油分别上涨了29.39%和30.56%，分别达到66.89美元/桶和63.45美元/桶，基本达到了疫情爆发前的水平；LME铜、铝上涨了大约20%，与疫情爆发前相比，上涨幅度分别超过了50%和30%，出现了明显的价格超调。

与经济修复相比，某些大宗商品价格的走势出现的价格超调，主要原因有两点：第一、发达经济体，尤其是美国极度宽松的货币政策导致了全球流动性过于充裕（对应的是美国大规模的贸易逆差等）；第二、生产和消费之间存在脱节，生产端由于疫情导致产量下降，在经济修复的过程中会出现价格超调。比如，铜矿价格出现的涨幅超调与主要产铜的经济体疫情导致生产不足直接相关。问题在于：疫情导致的生产供应链问题会持续多久？又比如，大宗商品之王的原油价格已经突破60美元/桶。未来还有多大的上涨空间？在新冠疫情还在延续的特殊时期，虽然说原油价格走势涉及美元指数走势、经济修复状况和三大原油供给方（OPEC、非OPEC和美国等）之间的供给博弈三大因素，但在疫情背景下影响大宗商品价格的因素具有更大的不确定性，也更为复杂。但只要经济修复带来的需求边际对价格的拉动作用超过了供给带来的边际价格下降作用，大宗商品价格就会继续上涨，当然这中间还涉及到美元指数的走势。

从需求来说，国际能源署近期上调了全球原油需求数量为9670万桶/天，当前的原油产量水平是完全可以满足的，这要取决于主要原油供应方之间的博弈和协调。从美元指数走势来看，由于美联储保持了市场短期极度宽松的货币条件，长期利率再次上涨的边际动力会减弱，美元持续走强的可能性不大。综合美元指数、供给与需求因素，当前大宗商品的超调是否具备可持续性值得怀疑。从目前全球经济的修复和价格上涨来看，“滞涨”风险的出现还差很远，这一点从IMF等国际性机构的分析和预测报告中也可以看出来。

五、不宜收紧货币政策对冲美国产出缺口快速收敛的外溢性

货币政策要用来对冲外部带来的外溢性，其基本条件是小型开放经济体。尽管有部分新兴经济体，如巴西、土耳其、俄罗斯等开始加息来应对通胀和资本外流的压力，但中国的经济体量和双循环新发展格局决定了中国货币政策具有相对的独立性。从此轮10年期美国国债收益率大幅度上涨，而中国10年期国债收益率保持基本稳定的情况看，虽然中国也是新兴经济体，但在新兴经济体中债券收益率的走势保持了相对的独立性。

货币政策要关注输入性通胀，要回答几个基本问题。一是PPI传递到CPI是已经出现？二是PPI对CPI的传导是否是持续可信？三是PPI对CPI持续可信的传导程度有多大？从技术上说，需要充分了解汇率传递的系数以及该系数的稳定可信性，汇率政策才可谨慎用之应对。从目前的情况看，PPI上涨已经开始传递导CPI。依据国家统计局公布的数据，从同比看，3月份PPI上涨4.4%，涨幅比上月扩大2.7个百分点。其中，生产资料价格上涨5.8%，涨幅扩大3.5个百分点。在3月份4.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.0个百分点，新涨价影响约为3.4个百分点。从环比看，由于国际大宗商品价格上涨等因素，PPI上涨了1.6%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。

3月份CPI同比转正，CPI由上月下降0.2%转为上涨0.4%。非食品价格由上月下降0.2%转为上涨0.7%，影响CPI上涨约0.56个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨1.0%，为近1年来同比首次上涨，主要原因是汽油和柴油价格分别上涨了11.9%和12.8%。因此，可以看出，CPI的同比转正，既带有经济向好需求所致的价格上涨，也带有强烈的结构性特征，大宗商品价格开始传导到CPI。

由于CPI同比依然较低，而且存在结构性上涨驱动的因素，不可能收紧货币政策去对冲这种结构性的通胀输入，而且从技术上来说，当汇率传递系数达不到某种程度的高系数时，汇率政策的作用是很有限的，也因此是不合适的。

从金融市场来说，尽管中美10年期国债收益率利差收窄，但仍然保持着显著的收益率差。从股市来看，截至2021年4月16日中国股市开盘前，今年以来美国的DJ、NASDAQ和标普500指数分别上涨了11.21%、8.93%和11.03%，中国股市上证指数、深证成指和创业板指分别下跌了1.9%、5.2%和5.55%，股市的估值处于相对健康的状态。

更重要的是，目前中国经济处在清理控制债务风险，夯实金融基础，支持实体经济再出发的新阶段。在清理控制债务风险的时期，需要稳健灵活的融资环境来支持各种兼并、重组事宜。同时，实体经济修复不均衡，还需要降低融资成本来支持实体经济的均衡发展，这也需要稳健灵活货币政策创造出更好的融资环境。较好融资环境匹配的稳中偏弱人民币汇率走势也有助于经济的出口。

不可否认，国际大宗商品价格的上涨会对企业盈利造成负面影响。消除这种负面影响，主要是要通过降低成本的措施来实现，比如有可能就采用人民币计价、利用金融市场对大宗商品价格采取套期保值手段等，要通过市场风险管理行为来应对这种成本冲击，而不是依靠货币政策。

目前国际金融市场还是相对平稳的。VIX恐慌指数年初至今下跌了25.32%，快要回到新冠肺炎疫情流行前的水平了，当然也存在一些不确定性。在这样的背景下，稳健灵活的货币政策聚焦金融市场融资条件的改善，降低融资成本，降低债务风险，支持实体经济的发展应该是主线。围绕降成本、降低潜在债务风险的“双降”措施可以进一步增加中国内部经济的稳健性，来自然对冲美国宏观政策的负外溢性，同时获取经济持续健康增长的动力。

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