王晋斌：区分金融汇率与贸易汇率是理解汇率制度选择及其调整的基础

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3570字

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从历史的视角来看，布雷顿森林体系确立了美元盯黄金，其他货币盯美元的国际货币体系。在通过黄金硬“锚”盯住的固定汇率制度下，美元稳定了金融汇率，也相对应地稳定了贸易名义有效汇率。但由于一国价格水平的变动与名义汇率之间的变动并不能很好的时时吻合，因此，即使在贸易名义有效汇率稳定的情况下，贸易实际有效汇率还是具有一定的不稳定性。在浮动汇率制度下，上述情况会发生明显的改变。

一、一般情况下，美国不在意美元汇率的变化

布雷顿森林体系崩溃后，在浮动汇率制度下，美元不再具有稳定的定价“锚”作用，美元名义价值本身就是变化的，这个变化就是美元指数的变化。美元指数衡量的是，美元相对于美元货币篮子的其他货币美元名义价值的变化。这里有两个问题需要清晰：首先，美元指数是一个选择性的货币利益集团。美元指数构成中仅包括6种货币，其中，欧元占57.6%、日元占13.6%、英镑占11.9%、加拿大元占9.1%、瑞典克朗和瑞士法郎分别占4.2%和3.6%。其次，美元指数初始的编制是为了考虑美国主要贸易伙伴的“贸易名义汇率”，但实际上美元指数并不是一个贸易汇率。因为美元指数中的货币既不能较好的反映美国对外贸易的伙伴关系，更不能反映美国贸易伙伴的贸易权重。可见，现在市场上交易的美元指数本质上更接近的是美元的金融汇率：衡量美元对6个货币的相对名义价值。BIS提供的两年一次调整权重的广义和狭义美元汇率指数是美元的贸易有效汇率指数。因此，纽约期货交易所交易的美元指数本质上是一个金融汇率，衡量美元相对于美元指数篮子中6种货币的强弱程度，只能够间接的、不完整的反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

可以认为，在美元主导的国际货币体系下，金融市场关注的是美元的金融汇率。这是由美元作为国际主导货币的属性决定的，由国际金融市场的供需来决定美元的汇率。进一步具体说，国际金融市场美元资产的投资相对收益率基本决定了美元金融汇率的相对走势。由于美元指数货币篮子中的货币都是发达经济体的货币，这些经济体资本账户的开放程度相对高，开放条件下的利率平价在一定程度上决定了短期美元指数的走势。美联储可以通过加息或者降息来影响美元指数的走势，尽管历史上并不是美联储每一次加息周期就一定能带来美元的强势周期，这是因为美元指数中其他经济体的利率水平也会影响美元指数的走势，不仅仅取决于美国金融市场上的利率水平。美联储是否加息或者降息其依据是美国国内的经济状况，因此，美联储的工具很直接：主要通过利率工具（流动性）来影响金融市场的市场收益率，从而影响美元指数的走势。同时由于主导性货币具有安全资产的避险属性，在国际金融市场动荡时期，美元指数都会走强，2020年3月爆发了全球金融大动荡，美元走出了零利率下的强美元轨迹就是最近的例子。

一般情况下，美国也不太关注由于美元本身走势导致美元贸易汇率的变化，或者说，在美国国内经济状况不允许调整货币政策时，美联储基本是无力影响美元汇率的，国际金融市场上每天几万亿的美元利率衍生品的交易量决定了美元的汇率，其中大部分的市场交易还在美国境外。但在经常账户逆差扩大的情况下，美国会关注与主要贸易伙伴的双边金融汇率。如果美国出现了过大的贸易逆差，美国主要通过美元霸权来试图解决美国可能由于美元相对贸易伙伴货币走强导致的经常账户逆差。在解决美国贸易逆差方面，美元霸权主要体现在以下三种方式：一是定向发起汇率摩擦。在20世纪70年代左右，由于德日对美国有大规模的贸易顺差，美国就要求德日的货币升值；20世纪80年代中期由于控通胀，美国联邦利率上升的很高，美元很强，由于日本对美国有大量的贸易顺差，1985年的广场协议就是在美国主导下，通过G5要求日元大幅度的持续升值，从而降低美国对日本的贸易逆差。1977年4月IMF通过了一项旨在避免操纵汇率的决议，但现在美国财政部自己定期评估贸易伙伴的汇率状态，单方面按照自己的标准确定贸易伙伴是否存在汇率操纵。二是定向发起贸易摩擦。典型的是2018年美国前总统特朗普主动发起的对中国的贸易摩擦。三是汇率摩擦和贸易摩擦相结合。历史上美国往往把汇率摩擦和贸易摩擦结合起来降低美国经常账户逆差，像20世纪70-80年代美国要降低与德日的贸易逆差都是两者结合的例子。

一般情况下，美国不在意美元汇率的变化也应征了那句话：美元是美国的，问题是世界的。

二、不同汇率制度安排下的金融汇率与贸易汇率

对于非美元经济体来说，汇率问题就变得重要的多。世界上有多种汇率制度。非美元经济体都面临两个汇率：一是和美元的双边汇率，即金融汇率，主要涉及跨境资金的流动和跨国资产价值的变化。二是贸易汇率，即一篮子贸易伙伴贸易权重加权的汇率，主要涉及到出口竞争力。因此，非美元经济体的汇率制度就意味着在金融汇率与贸易汇率之间权衡取舍，或者在两者之间平衡。

IMF关于汇率制度有多种分类。我们简洁的说一下固定汇率和浮动汇率中间的两种形态。第一种是联系汇率制度（货币局制度），属于硬盯住汇率制度中的一种。联系汇率制度要求放弃货币发行权，与美元的汇率保持基本恒定。中国香港地区是代表性的联系汇率制度。联系汇率制度的好处是：金融汇率基本保持不变，贸易汇率随着贸易伙伴兑美元或者兑港币的变化而变化，当然也取决于货币篮子中贸易权重的变化。这种汇率制度追求的是金融汇率的稳定，从而打消了跨区域资金由于汇率套利的可能性，有助于金融的稳定。但在市场投资者认为基本是固定的本币与外币兑换比例不可信时，也会遭受卖空性投机性行为的冲击。第二种是有管理的浮动汇率制度。这类有管理的浮动汇率制度定义范围较广，属于固定汇率和浮动汇率之间比较有弹性的一类汇率制度安排。这类有弹性的汇率制度安排也同样面临着金融汇率与贸易汇率之间的权衡。

我们以人民币汇率为例简要说明。人民币汇率同样面临着两个汇率：与美元的金融汇率以及和贸易伙伴的一篮子货币贸易汇率。人民币汇率关心什么取决于不同的经济发展阶段及面临的现实问题。2005年之前人民币基本是单一盯住美元的，这意味着人民币汇率只有稳定的金融汇率，不重视贸易汇率的稳定性。2001年中国加入WTO后到2005年7月这个期间，盯住美元的好处是，美元处于下行区间，人民币盯美元带来了人民币名义有效汇率和实际有效汇率的下降，促进了出口，但贸易汇率是不稳定的。依据BIS提供的广义人民币有效汇率指数，2001年1月-2005年7月人民币名义有效汇率贬值了11.2%，实际有效汇率指数贬值了13.8%。2005年的汇率改革的背景是国际金融市场流动性充足，资本流入，导致了人民币汇率出现了升值压力，继续单一盯住美元很难。2005年7月21日人民币汇率实施了重大改革，人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，并根据对汇率合理均衡水平的测算人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。这说明了什么？说明中国开始重视贸易汇率的稳定性。

每一次的人民币汇率改革都是为了解决汇率制度出现了不能适应国内外经济金融发展形势的问题。随着美联储从2014年逐步退出次贷危机时期的宽松，美元指数开始走强，如果美元大幅度升值，如果维持人民币和美元之间的金融汇率不变或者变化过小，那么人民币兑其他货币就会大幅度升值，人民币贸易汇率的大幅度升值不利于出口。依据BIS提供的广义人民币有效汇率指数，从2010年到2015年7月，人民币名义和实际有效汇率指数都升值了大约30%。2015年8月11日的“8·11”汇率改革标志着1994年开始的人民币汇率中间价形成机制市场化改革迈出了重要一步，央行将当日人民币兑美元汇率中间价一次性贬值约2%，人民币贸易汇率出现了稳中有降。同时在2015年5月交易商协会就宣布将在中间价公式中加入逆周期因子，这背后主要体现央行的逆周期调节意愿。2015年12月11日外汇交易中心正式发布了CFETS人民币汇率指数，稳定贸易汇率成为人民币汇率政策的重要取向。由于美元走强，2017年5月26日，在人民币持续贬值的大背景下，央行首次宣布加入逆周期因子，将人民币兑美元汇率中间价机制调整为“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期因子是防止人民币兑美元金融汇率出现明确的贬值趋势，从而进一步引发资本外流。而当人民币兑美元汇率处于持续升值时期，逆周期因子则会逐步淡出，2020年10月27日外汇交易中心公告称，会陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用，人民币金融汇率的定价机制进一步市场化。

因此，可以看出，人民币汇率制度十几年的市场化改革进程，都是围绕着平衡人民币金融汇率的稳定性和贸易汇率的稳定性来展开的。当然，CFETS指数编制中美元占比的逐步下降，一方面反映了中美贸易在中国对外贸易中权重的下降，另一方面也突出了人民币金融汇率的变动可能允许有更大的浮动区间，这也体现了中国经济金融发展到今天的自信。因为要维持一篮子货币贸易汇率的相对稳定性，美元权重的下降也意味着可能需要有更大浮动区间才能满足人民币贸易汇率定价稳定的公式要求。

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