王晋斌：深度理解美联储货币政策新框架及其潜在的风险（II）

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2247字

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我们认为，美联储就业优先的货币政策，允许通胀较长时间的“超调”来促进就业的持续改善，一旦美国居民消费潜力得到释放，通胀就会出现持续的压力，随之而来的紧缩政策会带来资产价格向下较大调整的风险以及引发债务风险。同时，美国就业优先的货币政策带来全球大宗商品价格上扬，会导致全球通胀利益和成本不公平再分配的传递，对大宗商品进口国来说，会出现昂贵的成本分担及潜在的物价上涨压力。

就业优先的货币政策取向导致美联储不断淡化通胀及通胀预期，希望以通胀“超调”为抓手来实现最大限度的就业这一基础广泛和包容性的目标。这一政策的风险可能会导致美联储面临两难局面：如果通胀过快上扬，突破美联储的容忍度，美联储将被迫紧缩，那么美国经济走出“大停滞”的愿景将会破灭；如果通胀是暂时的，美联储会提高对通胀的容忍度，允许通胀更长时间的“超调”，政府债务会进一步累积，宽松的流动性会导致资产价格以及大宗商品价格出现过大上涨的压力。允许通胀“超调”带来的就业持续改善与资产价格过高可能引发的较大调整风险之间如何平衡就成为现实，同时也带来了由于推高大宗商品价格所致的全球利益再分配的通胀传递成本问题。

从美国就业市场条件指数来看，2019年1月-2021年2月为1.06，目前为0.09，就业条件指数尚未恢复到疫情前水平。按照美联储的表态就是需要观察到经济取得进一步的实质性进展。从就业条件动能指数来看，从3月份1.29下降到4月份的0.68。就业指数动能有所下降，但仍然处于改善状态。按照BEA提供的数据，美国4月份失业率为6.1%。依据美联储官员最近的表态，大约还需要降低800万失业人口。即使按照每月平均新增50-100万就业人口，仍需要8-16个月的时间。

图1 美国劳动力市场就业条件指数及动能的变化

数据来源：Source: Federal Reserve Bank of Kansas City, May 12, 2021.

持续的宽松导致了物价的较大幅度的上涨。依据美国劳工部的数据，4月份美国经济中CPI同比4.2%，这是次贷危机以来的最高水平，当然也与去年同期较低的基数有一定的关系；核心CPI同比也达到了3%。4月份美国经济中PPI同比上涨6.2%（2020年4月同比-8.2%），剔除食品和能源的PPI同比也达到了2.3%（2020年4月同比1.3%），尚未恢复到疫情前2019年1月的高点2.9%。

在物价上涨中，大宗商品价格出现了跳跃性上涨。4月份大宗商品的PPI同比高达17.3%，尽管去年2020年4月同比-8.2%，但这一涨幅也说明了国际市场上大宗商品的涨幅是相当大的。因此，PPI的上涨具备典型的结构性物价上涨特征，但这种结构性的上涨会带来一个重大问题是：在开放条件下，会带来通胀利益和成本的再分配。大宗商品进口国，比如中国将会承担部分大宗商品价格上涨所致的成本。

美联储就业优先的货币政策使得财政赤字货币化问题越发严重。依据美国财政部网站公布的数据（The Federal Response to COVID-19, Data through March 31, 2021），应对新冠肺炎疫情的预算资金为4.2万亿美元，目前已完成支出的数额为2.6万亿美元，已承诺的（法律规定的支出）大约3万亿美元，预算资金还剩下大约1.3万亿美元的额度。而大量的资金需要通过美联储不断购买债券去筹集。截至2021年5月13日，美联储总资产中持有的国债数量约5.05万亿美元，而在2020年3月5日持有的国债数量约为2.5万亿美元。相当于说，美联储在大约14个月的时间里，为美国财政融资了2.55万亿美元。

财政赤字的货币化，使得财政救助成为美国家庭和个人收入的重要来源。仅仅是发钱，目前已经有3轮。依据美国财政部网站提供的信息，2020年3月《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）为符合条件的个人向每位成人支付高达1200美元的经济影响费，为17岁以下符合条件的儿童向每位儿童支付500美元的经济影响费。2020年12月下旬颁布的《2020年COVID相关税收减免法案》授权对符合条件的个人向每位成人支付高达600美元的额外款项，对17岁以下符合条件的儿童向每位成人支付高达600美元的额外款项。2021年3月初颁布的《2021年美国救援计划法案》规定，符合条件的个人最高可获得1400美元的经济影响费，已婚夫妇共同申请的可获得2800美元的经济影响费，每个符合条件的受抚养人（包括成年受抚养人）可获得1400美元的经济影响费。

由于非持久性收入的增长，居民消费在增长的同时，累积了大量的储蓄。2021年3月份美国居民储蓄率高达27.6%。因此，一旦随着美国的疫情防控进入尾声，美国就业市场恢复到接近目标值，美国居民改变了谨慎性消费行为，消费就有可能成为引发进一步通胀的“火药桶”。

因此，在美元主导的国际货币体系下，美联储就业优先的货币政策是一种自私不负责任的货币政策。大宗商品的价格已经存在脱离实体经济需求的价格水平，因为目前经济的修复状态是不能支持如此之高的价格的，不管是美国、欧洲还是中国今年1季度的GDP增速是不支持大宗商品价格出现“超调”式上涨的。但在宽松流动性的助推下，疫情所致供应链带来的供给不足会导致大宗商品价格随着经济预期的变化出现间歇性的炒作，价格较大幅度的波动或成为常态。如果通胀仅仅因为大宗商品价格上涨所致，将会延长全球经济修复的时间，使得全球经济的修复陷于疫情与通胀的双重压力之下。

总体上，美联储就业优先的货币政策将允许通胀“超调”持续比较长的时间，持续的流动性释放带来的宽松货币环境将导致三大风险：一是大宗商品价格上涨倒逼部分经济体由于通胀超过目标值而加息（巴西、俄罗斯等），减缓经济修复的程度；二是大宗商品价格“超调”式上涨带来全球通胀成本的转嫁，出现通胀利益和成本再分配不公的问题；三是允许通胀“超调”时间越久，未来的紧缩带来的波动性可能更大，这包括资产价格调整与债务的风险问题。

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