王晋斌：激进刺激后的轮回（II）：通胀理解差异导致股市跌了美联储笑了？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2223字

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我们认为，投资者担心通胀，而美联储不太在意通胀或刻意淡化通胀，说明国际金融市场投资者预期与美联储政策引导之间产生了重大分歧。在美联储政策未动的情况下，美国股市投资者内生的担忧引发的市场自我调整或许是美联储想看到的。一方面可以降低未来政策转向时资产价格过高所致的较为剧烈调整的风险；另一方面为美联储允许阶段性的通胀“超调”来降低失业率，甚至为想打破次贷危机以来经济“大停滞”困境所需的政策刺激提供了时间窗口。当然，如果出现通胀预期存在持续的上扬压力，美联储也将被迫改变政策的引导方式。

美国劳工部昨天公布4月份美国经济中的通胀率，CPI同比增长率4.2%、核心CPI同比增长率3%，均超出市场预期。超预期的通胀率使得市场投资者产生了对美联储政策转向的担忧，直接导致了美国股市一定幅度的下调，依据WIND提供的数据，12日道琼斯指数下跌了1.99%、纳斯达克指数下跌了2.67%、标普500下跌了2.14%。从这轮美国股市的调整来看，截至到5月12日的3交易日道琼斯指数和标普500指数分别下跌了3.42%和4.01%，而纳斯达克指数在9个交易日中下跌了7.46%（图1）。

图1、近期高点美股的下调幅度（%）

数据来源：WIND。

对4月份的超预期的通胀率，美联储基本不太关心。美联储副主席克拉里达周三表示，坚持就业第一，相对于通胀而言，他更担心美国劳动力市场的健康状况，并重申物价上涨将是一次性的，通胀的影响是暂时的，克拉里达延续了鲍威尔淡化通胀及通胀预期的政策取向。

美国股票市场因通胀及通胀预期而自我调整和美联储淡化通胀及通胀预期之间的行为形成了鲜明对比，说明了国际金融市场投资者预期与美联储政策引导之间产生了重大分歧。这就是说，在通胀及通胀预期形成框架的理解上，市场投资者和美联储的看法是不一致的。

我们认为当前的通胀及通胀预期的形成是复杂的。随着疫苗接种数量的不断上升，全球经济修复的大趋势不会改变。但过程可能比较复杂，这主要取决于对通胀及通胀预期形成和反馈机制的理解。要比较全面理解当前的通胀及通胀预期，至少要包括以下6个方面：

（1）基数的问题。2021年4月份美国经济的CPI和核心CPI都出现了跳跃性的增长（图2）。2020年4月份美国经济中CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.9%。其中，核心CPI是2011年以来同比增速的最低值。较低的基数是导致今年4月份通胀率较高的原因之一。

图2、美国经济中的CPI和核心CPI（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

（2）流动性问题。由于美联储维持每月购债1200亿美元的计划不变，市场流动性充裕，美国金融市场的金融压力指数处于低位。依据美联储圣路易斯分行的数据，截至4月30日该指数为-0.926；截至2021年5月5日TED利差为0.15个百分点，处于历史的低位，国际金融市场的流动性也是充裕的。

（3）大宗商品供需错位问题。今年以来大宗商品价格上涨的幅度较大。DCE铁矿石涨幅28.16%、LME铜和铝涨幅分别为34.70%和26.43%、ICE布油涨幅为33.14%。铁矿石价格还创造了历史新高。近期铁矿石和铜矿的价格上涨斜率陡峭，这与垄断定价和疫情导致的供给不足直接相关，过高价格上涨斜率类似于短期供给严重不足，导致价格配给制出清市场。价格过快的上涨其实也是在透支经济修复后的这些商品的价格，从这个角度看，价格迅猛的上涨终会遇到金融市场做空行为的出现。

（4）金融市场定价问题。供需错位导致的价格上涨，在宽裕流动性驱使下，金融市场上的定价容易出现偏离或者放大。尤其是在信息敏感期的金融市场，应该有存在定价过度反应的倾向。

（5）谨慎性储蓄行为是否改变的问题。由于美国多轮的财政刺激，美国居民收入有较大幅度的增长，但收入增长的边际来源相当大的部分来源于个人的转移支付。依据BEA的数据，以年率计算，3月份美国居民总收入增长了4.213万亿美元，而就业工资性收入仅增长了0.115万亿美元，个人转移支付收入高达3.986万亿美元，占个人总收入增长的94.6%，3月份个人储蓄率高达27.6%。只有等到薪酬收入出现稳定的增长，那么消费可能会出现较大幅度的增长，通胀才具有持续性。居民消费的持续回暖决定了成本上涨能否最终转嫁成消费品价格的持续上涨，这恐怕还需要一段时间。

（6）政策的反馈机制问题。如果美联储立即对当前的通胀做出反应，这会导致市场理解政策的正反馈机制，进一步推动通胀预期的上扬；如果美联储淡化通胀及通胀预期，至少在政策层面给了市场逆反馈机制，这有助于市场进一步思考通胀以及通胀预期的逻辑。

如果我们进一步看美国新一届政府的宏观政策，拜登上任100天就实施或者抛出了3大计划：《美国救助计划法案》、《美国就业计划》和《美国家庭计划》，涉及的资金量在6万亿美元左右，这是在去年大规模刺激救助计划基础上的，政策很激进。因此，有学者称之为“高压经济学”：美国经济不修复，刺激誓不罢休。拜登想用激进的刺激和结构性的经济调整计划并重的方式，使美国经济走出次贷危机以来的经济“大停滞”困境，并不仅是一个单纯的经济修复。

如果美国的宏观政策目标不仅仅是修复经济，而是抱有打破次贷危机以来美国经济“大停滞”的愿景，那么金融市场与美联储在通胀及通胀预期上看法的分歧还会持续。市场通胀及通胀预期导致美国股市投资者内生的担忧引发的市场自我调整也许是美联储希望看到的，这降低了美国金融市场资产价格过高未来可能会出现较大幅度调整的风险，而美联储自己就口头说了说。从这个角度看，股市跌了，美联储应该是笑了。当然，如果出现通胀预期存在持续的上扬压力，美联储也将被迫改变政策的引导方式。

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