王晋斌：激进刺激后的轮回（I）：美联储又担心资产价格了

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3271字

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我们认为，激进的刺激性政策是导致美联储对2020年3月资产价格暴跌担忧迅速转变为当前对资产价格过高担忧的主因，但美联储两次担忧的心情不同。2020年3月是担忧国际金融市场资产价格暴跌演变为全球性的金融危机，而这一次是担忧资产价格较大幅度下跌打破美国经济走出“大停滞”的愿景。虽然说美联储对资产价格的担忧出现了迅速的轮回，但两次政策的力度和节奏将显著不同：2020年3月是毫不含糊，坚决做多；现在是用词含糊，但力求合意的愿景。

当前美国经济金融面临的突出问题是：金融周期已经显著超前于经济周期，疫情金融与疫情经济的大脱离能否缓和收敛，避免出现资产价格较大幅度调整带来金融动荡成为美联储货币政策必须关注的问题。这是美国激进刺激性宏观政策带来的轮回，只是这个轮回的时间有点短：2020年3月美联储对资产价格暴跌的担忧迅速演变为当前对资产价格过高的担忧，仅仅过了1年多点的时间。近期美联储发布的半年度金融稳定报告（Financial Stability Report, May 6, 2021）强调了金融市场上资产估值压力，鲍威尔也几次发表了关于公司现金流与资产价格之间可能不匹配的言论。

从1年多点的时间来看，刺激政策带来的风险偏好上升是推动资产价格上涨的重要因素，但风险偏好的改变可能主要取决于国际金融货币形势是否会出现变化，直接的表现是美国激进的宽松政策何时出现“逆向性”的拐点，而这主要取决于美联储对美国经济是否取得了“实质性的进一步进展”的判断。在美联储给出相对明晰的信号之前，美国金融市场资产价格出现较大幅度向下调整的可能性小，甚至还会上涨。这就是我们看到的，在美国劳工部公布4月份失业率数据后，失业率比3月份上升了0.1个百分点，4月非农就业数据大幅不及预期，但道琼斯指数和标普500指数紧接着就创了历史新高。截至5月7日收盘，道琼斯指数和标普500指数分别高达34777.76点和4232.60点。美联储宽松政策预期的延长刺激了资产价格进一步上涨。

鲍威尔以及部分美联储官员强调“实质性的进一步进展”，但并未给出具体的定义或者解释，但说明美联储认为美国经济已经取得了实质性进展，只是还缺少进一步的实质性进展。美国经济实质性进展主要表现在经济产出缺口的快速收敛以及失业率的不断下降上，淡化持续的通胀及通胀预期成为美联储近期阐述货币政策的基本基调。美联储眼中美国经济“实质性的进一步进展”的含义是什么？我们认为，允许通胀 “超调”是“实质性的进一步进展”的重要内容。

我们一直认为，允许通胀“超调”是美联储眼中美国经济取得“实质性的进一步进展”的抓手。目前美国经济中的通胀率已经突破2%，CPI在3月份同比增长率为2.6%，核心CPI同比增长率也达到1.8%（图1）。美联储允许通胀“超调”的原因在于：3月份美国经济中的失业率仍然在6%左右，而4月份失业率上升至6.1%，但这与2020年金融大动荡之前的3.5%的失业率相比，仍然有很大的差距。按照6%的失业率水平来简单推算，美国经济中失业人数还有850万人左右。

图1、美国经济中CPI和核心CPI的变化（同比，%）

数据来源：CPI: Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.核心CPI：Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted. Federal Reserve Bank of St. Louis.

允许通胀阶段性“超调”已经是事实。4月份美国经济中的CPI和核心CPI还会进一步上涨。问题在于：美联储允许通胀阶段性“超调”的阶段性到底有多长？我们认为这个阶段性可能会比较长，而且长度可能会超出市场的预期。我们判断的依据有三点。

首先，美联储货币政策新框架需要一场宏观经济学的大实验来检验。按照美联储副主席克拉里达 （The Federal Reserve's New Framework and Outcome-Based Forward Guidance, April 14, 2021,Vice Chair Richard H. Clarida）对美联储货币政策新框架和价格稳定解释中的第4点，“一旦政策正常化的条件得到满足，政策会逐步将通胀率恢复到长期目标，即保持在2%，但不低于2%”。这说明美联储可能在做一个打破近些年来的菲律普斯曲线扁平化经验现象的实验：只有允许通胀“超调”才能持续降低失业率，这与次贷危机后的低失业率与低通胀相伴的菲律普斯曲线扁平化现象存在差异。

其次，美国经济中的通胀具有一定的阶段性。图1充分显示了PCE相对于CPI的稳定性，PCE或者核心CPI成为美联储货币政策目标，那么非核心的CPI只能做参照。从PCE来看，3月份同比2.3%，剔除食品和能源的PCE为1.8%，但比2月份的1.4%有明显上涨。从食品价格来看，美国具备发达的农业体系，食品价格上涨的幅度是可控的，尽管国际上食品价格出现了比较大的涨幅。依据BEA的数据，3月份食品价格环比涨幅0.2个百分点，与2月份持平；但能源及能源服务价格环比涨幅较大。2021年1-3月能源及能源服务价格环比涨幅分别为3.5、3.9和4.9个百分点，尤其是3月份出现了接近5%的环比涨幅。进一步从能源价格来看，我们以原油为例，在此轮价格上涨中，国际市场原油价格在3月份是阶段性的高点，比如ICE布油在3月份曾突破了70美元/桶，而目前的价格在68美元/桶，因此，能源价格4月份以来的环比涨幅会大幅度收窄。当然有些大宗商品价格，比如铁矿石价格创历史新高，超过200美元/吨。在当前全球经济修复的水平下，明显带有垄断定价和投机的成分。这种脱离实体经济需求的价格上涨是否具备可持续性值得怀疑。

从PCE来看，主要是与2月份相比，3月份美国居民收入出现了较大幅度的增长。依据BEA的数据，按照年率计算，3月份美国居民总收入增长了4.213万亿美元，而就业工资性收入仅增长了0.115万亿美元，个人转移支付收入高达3.986万亿美元，占个人总收入增长的94.6%。可见，3月份美国居民个人收入环比增长21.1%，消费也会相应增长，3月份的PCE环比增长高达4.2%，2月份环比增长为-1.0%。但这种收入并非是持久性收入，能够持续通过消费拉动物价的上涨尚存在不确定性。3月份美国居民高达27.6%的储蓄率就证明了谨慎性消费行为依然比较严重（图2）。

图2、美国经济中私人储蓄率（%）

数据来源：BEA, Personal Income and Its Disposition (Months).

从消费者价格指数中的住房价格指数来看，尚未发现明显的从房地产价格快速上涨传递到CPI指数中的证据。图3显示了CPI中住房价格指数和S&P/Case-Shiller美国房价指数的同比变化率，可以看出，美国房价上涨幅度较大，2021年2月份同比涨幅高达12%，但2月份CPI中住房价格指数同比涨幅只有1.8%，3月份也只有2.1%，而且这个涨幅表现一直很平稳。

图3、美国经济中CPI住房价格和S&P/Case-Shiller房屋价格的变化（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Consumer Price Index for All Urban Consumers: Housing in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted; S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

因此，房租收益率远低于住房投资的收益率，说明了住房价格的上涨传递到房租的上涨通道并没有确立，也就说明了投资性住房的比例不高，只有在这种情况下才会出现房租收益率和住房投资收益率涨幅之间的明显背离。

再次，美联储需要配合拜登的经济发展计划。拜登执政百日，连续抛出大规模的经济救助和刺激计划。至今实施的和公开讨论的有三个，2月份1.9万亿美元美元的救济法案；4月初抛出了分8年实施的2.3万亿美元的基建和税改方案《美国就业计划》，至少为美国基建筹集2万亿美元的资金；下一步就是缩小贫富差距的《美国家庭计划》。上述计划尽管有明确的收支预案，但美国财政赤字总量已经达到了历史新高。历史上，美国债务上限一再被突破，按照美国财政部的数据，截至2021年5月6日，美国国债存量接近28.18万亿美元。不论是从债务滚动管理（借新债还旧债）的成本来看，还是从经济修复尚存在不确定性的角度看，利率过快的上扬无疑是不利的。如果拜登决意要通过经济偏热来打破次贷危机以来的“大停滞”现象或者“长期停滞”的现象，政策性的低利率会延续比较长的时间。

美联储允许通胀比较长时间的“超调”将决定了激进刺激性政策导致美联储重新关注资产价格的压力会更大。资产价格较大幅度的向下调整已经成为影响美国金融体系风险的重要因素。在部分新兴经济体疫情大爆发的背景下，全球经济修复的不平衡问题更加凸显，同时，大宗商品价格不断上扬，这将如何影响美联储眼中美国经济“实质性的进一步进展”？美联储的政策如何能够让市场投资者风险偏好不出现较大幅度的下降，在实体经济继续修复的支撑下去缓和收敛金融周期和经济周期，避免资产价格出现较大幅度的下调？上述两大问题与本文指出的通胀“超调”一起，构成了激进刺激政策导致轮回关注资产价格的三大重要问题。至此，美联储的政策真正进入了同时关注实体经济修复和金融市场资产价格调整的时期。

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