陈道富：多重因素作用下大宗商品价格可能一段时间处于高位，保持货币政策基本稳定具有巨大的宏观价值

作者陈道富，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员

以下观点整理自陈道富在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第27期）上的发言

本文字数：4629字

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一、对当前大宗商品价格上涨的原因分析和走势判断

1、本轮大宗商品价格快速上涨的原因

我认为本轮大宗商品价格快速上涨是由货币、供需错位和部分结构性变化等多种因素共同推动的结果。但到目前为止，暂时性、短期性的因素是导致大宗商价格快速上涨的主导因素，疫情带来的供需错位复苏与一些自然灾害，疫情应对政策带来的后遗症等，都是导致大宗商品价格快速上涨的因素，多是短期性因素作用的结果。

2、对大宗商品价格上涨持续性的看法

现在来看，大宗商品价格长期大幅度上涨，或者说出现超级大宗商品周期，条件还不太具备。但大宗商品价格上涨仍然会持续一段时间，并且持续的时间可能会比仅仅看供需缺口显示的时间要长一些。到目前为止，这轮大宗商品价格上涨背后有货币，有供求错位，有结构性变化因素，但是拉动价格长期上涨的需求端因素并不具备，需求绝大部分是由政府政策支撑，还比较疲弱，疫情前的结构性制约因素也仍存在。影响大宗商品供需的因素，绝大部分是短期的和暂时的，长期的供给能力仍然在，没有被破坏掉，只是短期受到抑制了。在政策应对上，无论是美联储还是其他国家的政策当局，仍然是采取相对谨慎的态度，或者说不采取货币政策为主的应对政策。这使得这轮大宗商品价格上涨，尚不具备出现长期、大幅度的上涨条件。从历史上来看，要产生这种长期的，大幅度大宗商品价格上涨，既需要供给方面的冲击，也需要需求方面的条件，也就是供需两方面的条件同时具备，才有可能来引发一个时间够长，幅度够大的大宗商品超级周期。

但需要指出的是，我们对这轮大宗商品价格上涨的持续时间不能过于乐观。现在来看有以下几个方面的因素，可能会使得大宗商品价格在高位波动的时间会比简单看供求显示的时间要稍微长一些。

一是疫情本身的波动。疫情对经济学家来说是外生变量，存在不在认知中的反复，特别是新兴市场国家是大宗商品的主要生产基地，疫情影响还需要认真评估。疫情反复以及引发的地缘政治等可能还会需要持续。

二是这轮大宗商品价格上涨，出现了一些自我强化的机制。这些机制可能会影响到市场内在自我稳定机制发挥作用。表现为几方面：

一个方面是工资和价格上涨的轮动机制。伴随这轮大宗商品价格上涨，劳动力工资也在相应上涨。美国已出现工资水平的上涨，这既是疫情和政府救助的结果，也一定程度上反应了物价上涨及其预期对工资上涨带来了一定的压力。我国也出现了“招工难”和“就业难”同时并存的现象。这些都是工资和大宗商品之间互动机制显现的苗头。另一方面则是通胀预期的自我实现机制。刚开始通胀预期还主要体现在金融市场，反映通胀预期的利率快速上升。但随着CPI的上升，整个社会的通胀预期开始抬头，特别是在西方社会，出现了比较强烈的通胀预期。在通胀预期比较强烈的情况下，价格从大宗商品向最终商品传递，会比在没有通胀预期情况下更顺畅一些。

事实上，大宗商品的快速上涨，也破坏了经济的内在调整机制，减缓了供给恢复速度。疫情后的经济复苏，表现为需求的增加，会带动大宗商品需求的上升，并逐步反映在大宗商品价格上涨上。价格和数量调整呈现出需求拉动下的价格逐步恢复，利润在产业链上合理改善。但在宽松货币环境下，经济复苏和通胀预期直接推动了资产价格和大宗商品价格的调整，大宗商品在数量没有调整下就恢复到位甚至超调。这个过程中，上游企业获得了较高的利润，在没有实质性扩大生产之前已经获得了较大利润，继续扩大生产的动力就会减弱。这种大宗商品价格快速到位，使得整个传导链条从可能的“需求拉动”变成“成本的分摊转移”，价格响应快于数量响应，特别是上游企业在不增产，甚至减少供给的情况下，就可以很轻松地获得超额利润，反而会使供给的恢复受到一定程度的抑制。调整机制的改变，可能会延长大宗商品价格在高位盘整的时间。

三是一些长期的结构性因素发生变化会延长价格调整时间。节能“去碳”等问题，各国政策更关注社会公平，减少收入分配差距等。这些结构性变化可能会延长价格调整时间。

四是科学合理政策的持续性。在西方社会，随着经济压力减缓，通胀和民生压力上升，宏观政策要想始终保持合理谨慎，有一定难度的。上世纪中叶，其实也出现过前期大量的货币刺激，在供给冲击背景下需求并不强，但较高通胀仍在相当长时间中持续。这既有经济的内在逻辑，也可能和政策应对不尽合理有关系。政策的选择，既与决策者的认知有关，也与社会环境有关，有一定的内生性。目前，各国的政策应对还相对科学合理，但存在不确定性，需保持警惕。

总之，这轮通胀是暂时的、短期因素主导的，持续一段时间以后应该会回落。但从现在看，这种回潮可能会受到一些自我强化机制和因素影响，使得回落过程被延长。

3、大宗商品价格的决定因素和调整方式

目前市场上的争论，背后涉及到一个理论探索：大宗商品的价格到底是由什么决定的，会采取何种方式调整？

大宗商品价格到底是由什么来决定的？在特定供给能力下，大宗商品价格最终可能是由需求水平决定的。当前大家判断大宗商品上涨有约束，其中最重要的理由是，总需求偏弱，供给能力仍较充足。这种判断，是将大宗商品作为一般商品，由市场供求决定价格。但大宗商品价格短期上涨的高度和速率，也可能是由供需之间缺口的大小来决定的。供需缺口大小会决定价格变化的强度和速率。在货币宽松的环境下，考虑到大宗商品都有发达有效的现货和期货市场，金融属性较明显，价格变化呈现出较为明显的资产价格波动特征，即受市场预期差驱动。在最终均衡水平，会回到供求基本面，但在一段时间内，是可以脱离基本面的，主要受预期影响。总之，大宗商品即是一般商品，受基本供求因素制约，但也是金融资产，受预期特别是预期差驱动，可在一定时间一定幅度内脱离基本面波动。

这轮大宗商品上涨，最先是通过预期差推动的，由于供求缺口大，加速了大宗商品价格的上涨速度，并推高了绝对水平。当然，大宗商品价格最终仍会受制于需求水平，会回归基本面。但存在一个问题，当前大宗商品主要通过预期差和供需缺口推动，实体经济的供求最终的“锚定”作用会在何时、多大程度上发挥作用？回到基本面前，它会超过基本面，会在多大幅度上，多久程度上形成自我可维持的状态。

具体而言，这轮大宗商品市场调整过程有其内在逻辑。首先是因为信息和预期的因素来驱动期货价格波动。其次是商品价格调整，通过预期和金融市场价格带动现货价格，渗透到产业链不同环节的价格调整。但从现货价格的变动，再传导到商品数量的调整，实现最终的平衡可能还需要时间。其中数量的调整，既受价格上涨的抑制作用，也受供给不可得的限制。特别是我国已出现部分大宗商品的实际消费量下降的情景，需要区分看待，到底是价格调整抑制需求，还是供给不足供需缺口的压力体现？最终，价格传导和数量调整效应，会受行业特征、不同主体的市场地位和吸收能力影响，会在现实中逐步地通过生产调整实现。

总结一下，分析当前大宗商品价格，一方面要看到现在的暂时性和短期性，同时也要看它具有金融属性，存在自我强化机制和长期因素改变，这种调整过程会延长价格调整过程，值得高度关注。

二、对中国的影响和政策建议

1、对中国经济的影响

可分长期和短期分析。长期看，通胀中枢可能会抬高一些。除了全球化边际减弱甚至可能出现一定程度逆转，有助于提高劳动生产率的技术进步减缓，提高供需配对效率降低中间成本的产业组织变革效果边际减弱等，还有以下因素，可能会抬高未来的通胀中枢：一是全球放水，增加了这么多货币，最后一定会表现为绝对价格水平的上升；二是全球政策基调转向关注低收入群体，过大收入分配差异导致对最终需求的抑制作用会有所削弱；三是中国这么多年采取的供给侧结构性改革，减缓了产能过剩并抑制了供给能力无序扩张，整体来看，供需相对平衡。

短期来看，主要表现为需要防止输入型和成本推动型的通胀。当前国内的通胀，明显出现两个相对独立的市场：一是生产领域，二是消费领域。生产领域，PPI是比较高的，成本挤压和销售价格上升，通胀特征比较明显。产业链中上中下游的不同类型企业，由于弹性不同，它的吸收消化能力和转嫁能力都不一样。部分行业和企业产能利用率较高，是有数据以来的最高点，成本和费用的上升已使得不少企业处于盈亏平衡点，处于接不接订单、生不生产的焦虑抉择过程中。消费领域，不论是CPI指标，还是剔除猪肉价格的CPI，水平还是较低的，仍呈现需求疲软和PPI向CPI的传递较弱，通胀特征并不明显。

2、对金融市场的影响

大宗商品价格的上涨，也在金融市场，主要是人民币汇率上也有所反映。从疫情开始到大宗商品价格上涨，人民币绝大部分时期是处于升值状态。人民币升值反映了经济内在调整机制在发挥作用。我国最先控制住疫情，经济率先复苏，供给恢复为全球提供供给支撑，这些因素既支撑了人民币的币值，推动人民币升值，但升值本身又削弱我国经济在未来竞争中的相对竞争力，经济内在要回归平衡。在此期间，我国外汇占款几乎没有变化，因而这种变化主要是市场自发力量引发的，反映了经济内在自我平衡要求，不是主动使用的政策工具。

近期人民币升值，主要是美元贬值的镜像。未来，可能更应该关注美元的变化。美元在疫情期间绝大部分时期处于贬值，但在快速恢复时期出现了一段程度的升值。最近美国经济还是比较稳健复苏的，就是通胀预期比较高，但美元却出现了贬值。这背后和通胀预期较高、大家担心资产价格调整等有关系。通胀预期推升市场利率，引发货币政策转向担忧，进而重新评估资产价格调整风险，这些担忧在美元市场有所反映，表现为美元贬值。但调整和反映后，还需要关注美元会不会进一步反映美国经济基本面的变化。全球经济和金融市场风险较高的时期都是美元升值，资金回流美国的时候。美国在全球经济恢复中相对于其他国家更快或更稳健复苏，可能会带来金融市场的调整，需重点关注。

3、政策建议

如果认同这一轮大宗商品价格上涨是暂时的短期现象，对中国主要表现为成本输入。在政策上，“等待和消化”应该是主要的应对策略。“等待”供给的恢复，由产业链上不同主体在这段时间内不同幅度地“吸收”成本。当然，针对输入型通胀，也有一些政策可减轻国内压力，比如在输入端口的政策，供需更加适配的政策，如何确保行业有更强吸收能力等。

在政策上，需要特别注意两点。一是成本上涨的通胀，一定程度上是经济调整的内在要求，有其必然性。我们需要积极打压市场中的过度投机行为，但也需要允许市场通过一定的价格上涨释放压力。二是帮助企业提高吸收能力，特别是针对中小微企业的扶持政策，应着眼于行业调整能力，而不能过度关注单个个体的调整能力。

或者说，从政策角度，应该更加着眼于提高面向终端的这些中小微群体的整体能力。金融中小企业支持政策不应是保持其中的具体个体不被消灭或不破产退出，而应该保证整个行业有足够的弹性、足够的进出和退出，提供更好的营商环境和普惠型政策，确保有足够数量的中小微企业在市场上存活和良好运转。简单的说，不是只扶持单个中小微企业不破产不退出，而是保证这个市场有足够的韧性，能够提供市场功能。

货币政策在应对这种状态时的作用是相当有限的，所以不能抱太大期待，让其承担过多的职能。即货币政策应保持基本稳定。这次的通货膨胀是“虚火”，不是“实火”。从应对角度来说，应“固本培元”，而不是简单“清火”，即在需求端不要过快收缩，甚至因为政策影响供给恢复，重点在于稳固和适当提升供给能力，促进顺畅流动。对于货币政策，等待、保持基本稳定是有巨大的宏观价值的。

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