王晋斌：现在的美联储：宁要通胀，不要通缩

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2049字

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我们认为，美联储会继续坚持通胀“超调”，现在的美联储是宁要通胀、不要通缩。当前美国经济面临的基本情况是：物价已经超调，但劳动力市场就业存在缺口，GDP存在缺口。在“一超调、两缺口”的态势下，允许通胀“超调”是美联储弥补就业缺口和产出缺口，助推美国经济进入扩张区间的抓手。

1、劳动力市场就业仍然存在缺口

美国劳工部上周五（6月4日）发布的数据显示，美国5月份增加了55.9万个就业岗位，失业率降至5.8%（图1）。美国总统拜登随后发表讲话说，自他上任以来已创造了超过 200 万个就业岗位，比任何总统任期的头四个月里创造的就业都要多，称美国经济中的就业取得了实质性进展。拜登这一政治性目的解释，市场对此反映平静。美国股市并没有因为失业率的下降而出现对美联储货币政策转向的明显担忧，上周五（6月4日）美国股市三大股指均收涨，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数日涨幅分别为0.52%、1.47%和0.88%。

图1、美国经济中的失业率（%）

数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics.

彼得森研究所最近的一项研究表明，5.8%的失业率意味着美国经济中仍有1000万左右的就业缺口，美国就业市场离正常水平还有明显差距，但无法判断时间是否会使1000万个失踪的工作岗位全部或部分回来，以及这一过程需要多长时间（Jason Furman and Wilson Powell, US labor market heated up in May as jobs grew and wages soared, June 4, 2021）。另据中新网6月6日引用新加坡《联合早报》报道的数据，5月份失业率降至疫情爆发后的最低水平5.8%，但美国劳动力市场目前的岗位数量仍比疫情前少了760万个（https://baijiahao.baidu.com/s?id=1701790729787519306&wfr=spider&for=pc）。虽然上述两者在失业岗位的数量上有比较大的差异，但说明美国就业市场的就业缺口并未完全弥补，还存在明显的就业缺口。

2、GDP缺口并未完全收敛

依据BEA提供的数据，2021年1季度美国经济GDP环比增长6.4%，同比增长0.4%，经济产出缺口并未完全收敛。依据彼特森研究所最近的一项研究，按照月度GDP来计算，依据新冠肺炎疫情流行前的趋势来估计，4月份美国GDP缺口仍然存在2%（Jason Furman  and Wilson Powell , Follow the trend: US demand is back, supply is lagging, but both are likely to grow in coming months, June 2, 2021）。

3、物价弥补缺口并已经出现了“超调”

从物价水平来看，4月份美国经济中CPI和核心CPI同比分别为4.2%和3.1%（图2）。当然去年4月份美国经济中CPI和核心CPI基本是阶段性低点，去年同期基数低也是导致现在物价水平同比相对高的原因之一，但物价出现明显的超调是事实。相对于2%的长期通胀目标，CPI出现了2个月的超调，核心CPI只出现了1个月的超调。图2也显示了核心CPI的6个月移动平均趋势，也可以看出4月份的物价水平是显著超调的。

图2、美国经济中CPI和核心CPI（同比，%）

数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis.

4、长期通胀预期并未“脱轨”

从通胀预期来看，目前5年期TIPS和10年期TIPS预期的中长期通胀率并未出现“脱轨”迹象。从近期来看，6月4日5年期和10年期TIPS隐含的5年和10年平均通胀率分别为2.54%和2.40%，较5月中旬有一定程度的下降（图3），似乎有出现了顶部的迹象。而且从2021年1月下旬开始，5年的预期通胀率高于10年期预期通胀率，说明市场对长期通胀预期的压力并不大。

图3、美国经济中长期通胀率预期（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data, 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

目前问题还是在于疫情的反复，变异新毒株对全球产品供应造成的瓶颈效应对物价影响持续的时间还是存在不确定性。因此，宁可要通胀也不要通缩的美联储允许通胀持续“超调”会对未来全球通胀带来何种压力具有一定的不确定性。

从美国经济三大需求来看，受到收入增长和极低的抵押贷款利率的刺激，4月份美国居民住房建设投资已经超过疫情前趋势的15%，商业资本投资已经超过疫情前趋势的12%（Jason Furman and Wilson Powell, 2021）。从美国居民的消费来看，居民需求动力得到比较好的释放，整个消费基本达到了疫情前的趋势水平，2021年4月份美国经济中个人消费支出达到了15.56万亿美元（图4）。从BEA公布的分类消费来看，货物消费已经远超疫情前，服务消费还存在明显缺口。因此，未来货物消费释放对通胀压力的影响将进入明显的边际递减区间。

图4、美国居民个人消费者支出（年率，单位：十亿美元）

数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis.

在三大需求中，美国经济出现了明显不平衡的修复。主要问题是就业状况改善和财政转移支付带来收入增长的同时，美国国内生产能力并未完全释放，导致进口大幅度增长，2021年4月份美国贸易逆差高达744亿美元。因此，强调外部平衡就成为美国进一步助推经济进入扩张区间的手段。

在“一超调、两缺口”的态势下，允许通胀“超调”是美联储弥补就业缺口和产出缺口，助推美国经济进入扩张区间的抓手。在中长期通胀预期尚未“脱轨”的情况下，美联储的宽松政策会延续。纽约联储计划6月7日出售二级市场ETF，但由于其规模小，对市场流动性和风险偏好的影响几乎可以忽略，但在传递一个信息：美联储开始担心物价“超调”的可控性。即使如此，在“两缺口”态势下，要坚持助推美国经济进入扩张区间，美联储会选择提高对通胀持续“超调”的容忍度。同时，对长期物价低迷的厌恶也会导致美联储允许通胀“超调”比较长的时间。因此，现在的美联储是宁要通胀，也不要通缩。

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