李迅雷：今年年底内应会出现大宗商品价格的明显下行，全球经济下行的长期趋势并未改变

李迅雷  中泰证券首席经济学家兼研究所所长

以下观点整理自李迅雷在中国宏观经济论坛(CMF)宏观经济热点问题研讨会(第27期)上的发言

本文字数：3507字

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一、全球经济基本面不支持“超级周期”

分析大宗商品的价格上涨，主要应当从供给端、需求端和流动性三个因素去考虑：

第一，考虑到全球经济的复苏，疫情出现结构性的分化，资源国受到疫情影响比较多。作为制造业大国、制造业强国，我国疫情好转比较明显，这样复工复产进行了，但供给还是有点跟不上，供需不匹配导致大宗商品价格上升。

第二，关于这次大宗商品价格上涨可以持续多长时间的问题，我的观察较为乐观一点，我认为不可能有“超级周期”。因为全球经济在疫情之前就处在平缓的下行周期当中，由于疫情的原因，使得供给跟不上，库存下降，所以这轮上涨主要是补库存周期，补库存周期都是短周期，是三年左右的周期，很难持续很长时间。不能说疫情之后全球经济的下行趋势就扭转了，全球经济在疫情期间出现这么多的问题就迎刃而解了，实际什么都没有解决。

全球经济的长期下行趋势、中长期趋势并未改变，改变的是短期趋势。疫情冲击相当于给经济走势挖了一个坑，我们现在就在做填坑的动作，填坑填完了，上行周期也就结束了。这方面来讲，大宗商品上涨是短周期，这轮短促且幅度巨大的涨幅，虽然时间很短，但幅度很大，故现在已经步入上涨后期了。我认为今年年底内应该会出现大宗商品价格的明显下行。

上面是供给因素导致的上涨，下面是需求因素，需求因素方面中国是缺席的，但中国又是全球的大宗商品消费大国，在钢铁、铝、铜、锌、粗钢等方面，中国消费占比大概要占到全球一半左右。中国在这一轮经济反弹中，对大宗商品的需求没有出现大幅上升，如房地产的政策是“房住不炒”，基建投资增速也是长期低于预期的，所以没有强有力的需求来拉动这轮大宗商品价格的上涨。所谓美国的需求实际上还是炒预期，当下没有实实在在的需求在拉升，拜登的基建计划不可能完全兑现，肯定要大打折扣，而且基建的需求也不是一年内、两年内就能够完成，估计要拖个八九年时间，分解下来，每年的增量其实并不是太多。

拜登的基建计划难以全面兑现，既有共和党不同的声音又需要经过国会的讨论，美国的经济特点就是效率低下，它和中国不一样，中国是效率比较高的体制，这种情况下来美国的需求也是有限的。供给端迟早都会恢复，因为疫情长期也不可能一直持续下去，还会有逐步好转的过程。目前来看，全球的疫情，包括资源大国的疫情都处在好转的过程当中，供需两端来讲都不支持大宗商品价格的持续上涨。

最后需要考虑的就是流动性因素了，它是最难预测的。这轮美国经济的刺激不同于往年，2008年的刺激主要是货币政策，因为那年的美国所出现的问题或全球所出现的问题都是由于经济繁荣导致泡沫的破灭，然后开始去杠杆，它不需要搞太多的财政政策。不像这轮，完全在经济下行当中出现了疫情，这时候出现财政政策和货币政策的双管齐下，尤其财政政策用的力度非常大，这样对通胀的推升还是符合逻辑的。美国发钱发到老百姓手里面了，消费能力自然就有了，居民的资产负债表自然就改观了。

对中国来讲，中国目前消费还是比较偏弱，虽然疫情复苏比其他国家都要好，但总体消费偏弱，说明全球也不是所有国家都在搞强刺激。唯一不好预测、不好判断的是大家的预期，尤其大家预期这一轮要上涨，估计越上涨越是要买，这种投机的氛围越重。目前大家还有一个预期：中国搞“碳达峰”和“碳中和”，所以在供给端又会缩减。这种预期要改变就需要我们增加供给。随着大家预期的变化，大宗商品价格上涨进入尾声的可能性便会产生。即便不引导预期，大宗商品价格也会下跌。全球经济基本面是全球经济走弱，还没有回到正常轨道上来，投资的动力也就不足。

我也问到几个大宗商品行业分析师的观点，他们认为中国国内的供给已经比较充裕，某些大宗商品库存也在增加，但需求有限。但不少商品虽然我国是最大需求国，但却是国际定价的，我们缺乏话语权，故在投机氛围下，价格水涨船高也是难免的。但作用力下也有反作用力，如果下游持续低迷，企业成本压力过大，会导致破产，从而会影响到居民收入的提高。如果居民收入难以提高，下游有效需求不足，反过来又上传到中游和上游，最终导致大宗商品价格上涨乏力而回落。但这有个时滞过程，我们千万不要在大宗商品价格涨得很疯狂的时候说有个“超级周期”，我相信最终估值还是会回归基本面。

二、中国无需担心通胀，但需调控大宗商品价格

把全球经济拉长时间看，从1971年布雷顿森林体系解体到现在这么长时间里，全球货币都在超发。全球货币长期超发并没有引发显著的通胀。可以看到在过去50年时间里，美国的累计通胀率肯定比1971年布雷顿森林体系解体之前累计通胀率要高。与此同时，房价的累计涨幅，股票市场的股价累计涨幅，黄金的累计涨幅都是要大大超过物价的涨幅，也是大大超过居民收入的上涨幅度，也就说居民收入的上涨与物价有相关性，但货币超发与收入上涨和物价的相关性不大。

全球都一样，全球各国这种大放水下物价涨幅不算大，因为“水”（货币）是往高处流的。这样的情况下，更多是表现为资产价格的大幅上涨。大宗商品价格在去年4月份疫情扩散时到了低点，到现在为止，这轮大宗商品的整体涨幅已经非常大，即这轮大宗商品价格上涨都是超预期的，在一年多一点的时间里，涨幅如此巨大，已经超预期了，后面的上涨空间并不多，这是我始终认为这轮商品价格不会持续上涨或者不会再度大幅上涨的原因。

当然，我们讲的通胀更多的是关注CPI物价的上涨，这是由居民的收入上涨支持的，货币的超发，更多的钱是流到了资产领域，而没有流到商品领域，产生更大程度的资产泡沫，而不是导致物价飞涨，这也是因为全球从1945年至今的持续和平，巨量产能没有被破坏，受疫情影响是暂时的。76年和平环境下，全球的商品供给能力应该是非常大的。只要商品价格上涨，有利可图，供给还是会很快跟上。所以价格的上涨还是要有基础的，尤其是在二战之后，中国取代了美国、日本、德国成为全球制造业的第一大国。中国实际上是在向全球输出通缩，使得在以往那么长时间，全球货币超发这么厉害，却没有产生大幅通胀。中国制造业产能的形成主要是从90年代以后开始的，到2000年以后，中国出现了整体的产能过剩，商品从短缺经济时代变成过剩经济时代，这一基本趋势是不会发生根本变化的。

以上是我对于通胀不担心的原因，我也观察过，中国历次的通胀和GDP增速的相关性较大，GDP如果上去了，通胀肯定会起来一些，没有一次大通胀是在我国GDP增速往下走时出现，主要还是因为我国就是制造大量制造商品的国家，在这方面不用太担心大部分商品会供给不足。当然，国务院有个基本的定调，认为这轮通胀是暂时的，我也希望国家在宏观政策上应该采取更多的调控手段来抑制大宗商品价格的上涨，因为大宗商品价格的上涨对我们中小企业、下游企业、中游企业都带来了不利的影响。

从保中小企业、保就业角度来讲也应该抑制大宗商品价格上涨，由于我们在诸多的大宗商品价格上面缺乏定价权，缺乏影响力，我们就更要发挥体制的优势去消除它带来的负面影响。

我的建议有三点：

第一，对于国内的地方政府、央企而言，虽然“碳达峰”、“碳中和”是我们的目标，而且这个目标的时间设定在两个期限，一个是2030年，一个是2060年，在价格上涨趋势比较大的情况下，可以适度扩大供给，即长远目标的进程可以缓一缓，从而着眼于解决近期目标，这样才可以改变预期。因为商品市场从来不缺乏投机炒作者，如过去也炒过农产品，像“姜你军”“蒜你狠”等，我们在宏观政策调控上要更加注重对于涨价预期的调控，不能够雪上加霜，本来就是出现了一部分的供给问题，如果再进一步收缩供给，显然是不利于我们当下经济的平稳、价格的稳定。这点我们应该审时度势，采取相应的缓冲手段，该扩大供给的地方还得扩大供给，不急于在短时间内去完成长远目标。

第二，货币政策要保持稳定，要有定力，不能因为出现价格上升就要收紧货币，这没有必要，保持平稳还是非常重要，因为这些现象是暂时的，但货币政策不是应急的，应该更加长远。公开市场操作可以应急，但长期来讲货币政策还是要保持它的稳定性、连续性，更何况国家政策本身是个总量政策，总量政策也解决不了这些结构性问题，在这方面我们还是要有所举措。

第三，我们要提高人民币的国际地位。从这次美国大放水过程当中可以体会到，美国利用它国际货币的优势发行美债，给美国普通家庭和失业人口发放补贴来助推美国经济复苏，刺激美国老百姓消费。我想只有人民币国际地位提高了，在应对美国这种向全世界征收铸币税的举措上，才能够抵消部分不利影响。但人民币要成为国际主要货币，提高人民币的国际地位是长远的考量，需要积极推进。即应该从现在开始早做准备，提高人民币的国际地位，提高人民币的竞争力，用以抵御美国通过MMT的方式向全球征收“铸币税”。

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