王晋斌：美联储选择了相对高通胀下的相对高增长政策

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2367字

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美联储允许通胀“超调”，多次表达对宽松政策要保持耐心。这种行为背后折射的含义是：美国想要经济持续的修复和强劲的增长，美联储选择了相对高通胀下的相对高增长政策。目前美国经济存在“一超调、两缺口”状态（物价超调、GDP和就业存在缺口），还谈不上过热。在某种意义上，美联储的平均弹性通胀目标制赋予了美国宏观政策更多的相机抉择权，这也给全球经济政策带来了重大不确定性。

2021年2月份美国国会办公室（CBO）出台了《10年经济预测》。按照CBO的预测，2021年美国经济产出缺口为-1.8个百分点，2022年为-0.9个百分点，2024年美国经济产出缺口基本收敛。相对于2020年疫情冲击导致产出缺口的急剧放大，2021-2022年美国经济产出缺口收敛的速度是比较快的（图1）。

图1、美国GDP产出缺口的变化（2020-2025）

数据来源：CBO's February 2021 report, An Overview of the Budget and Economic Outlook: 2021 to 2031.

由于CBO上述预测并不包括拜登政府上任后推出的《美国拯救计划》。2021年3月11日美国总统拜登签署了美国救援计划使之成为法律，规模约为1.84万亿美元（约占2020年GDP的8.8%）。从新冠肺炎爆发至今，美国在主要发达经济体中财政刺激力度是最大的。截至2021年3月份，美国用于对冲与新冠肺炎大流行相关负面冲击的财政资金支出占据了2020年美国GDP的25.5%（图2）。

图2、G7对冲新冠肺炎冲击的财政支出占2020年GDP的比例（%）

数据来源：除了美国2021年1-3月的数据来自IMF Policy Tracker外，其余数据来自Egor Gornostay and Madi Sarsenbayev, Overheating Debate Why Not in Japan? June 2020, Peterson Institute of International Economics, Policy Brief,21-12.

从目前的数据来看，美国的经济数据已经明显好于今年2月份CBO的经济预测。CBO预测美国今年1季度实际GDP增长年率4.9%，实际1季度GDP增长6.4%。从其他关键性指标的预测与实际值的对照来看，也超过了CBO今年2月份的预测值。由于3月份个人转移支付获取的收入大幅度增长（3月份季节调整的年率个人转移支付的获取数量高达8.18万亿美元，大约是正常月份的一倍），导致1季度个人收入比预测值高出了6.5个百分点。雇员报酬、工资和薪水以及个人消费支出（PCE）均超出了预测值2.2、2.7和1.4个百分点（图3）。

图3、2021年1季度美国经济实际值和CBO预测值之间的比例（%）

注：实际值以1-3月的季节调整后年率的均值计算。CBO的预测是季度值。数据来源：CBO和BEA。

另一方面，部分重要经济数据指标离目标值存在一定的距离。最重要的是就业数据。依据CBO今年2月份的预测，2019-2025年美国经济中的自然失业率水平为4.4%-4.5%，5月份美国经济中失业率仍然有5.8%。同时，物价水平实际指标大幅度超过了预测值。CBO今年2月份预测今年1-2季度CPI同比1.8%和2.0%，核心CPI同比1.1%和1.3%。按照目前4-5月份的实际物价数据，今年2季度美国经济中物价水平是显著超调的。

因此，在“一超调、两缺口”的状态下，尽管美联储采取了一些回收市场过多流动性的做法，但并未有实质性的前瞻性政策引导或者措施出台。美国金融市场也并未出现相信美联储会在未来不久采取实质性措施的预期，最典型的证据就是10年期美国国债收益率反而在4月份以来出现了明显的下降。在10年期国债与2年期国债利差进一步收窄的背景下，美联储在接下来的讨论中可能会继续坚持基数效应和随着供应瓶颈问题的减弱最终会导致物价水平回落的观点。

从国际环境来看，目前全球大经济体中只有美国的物价水平首先出现了跳跃性的增长，这助推了美联储进一步对通胀“超调”的容忍度。这与全球主要经济体出现价格普涨的情形存在很大的不同，因为美联储在看到欧洲、日本以及中国的物价水平处于相对低位的态势下，在全球化背景下，其通胀持续“超调”的压力会减弱。图4给出了近期美国、欧元区、中国和日本的物价水平，可以看出除了美国之外，其余经济体的物价水平处于相对低的位置。欧元区4月份的统一消费物价指数同比为1.6%，显著低于2%的目标；中国经济5月份CPI同比为1.3%，而日本的核心CPI仅为-0.2%，已经出现了连续9个月的同比下降。主要发达经济体经济修复的分化加大了美国激进宏观政策延续的可能性，美国应该是想先“享受”全球通胀形成的好处。正如我们今年3月25日在CMF发文指出的，美国激进的宏观政策是想“独享”全球通胀的好处吗？

图4、全球部分主要经济体的CPI同比增速（%）

注：美国数据为5月份的核心CPI，来自BEA；欧元区数据为4月份的HICP，来自ECB；中国数据为5月份的CPI，来自中国国家统计局；日本数据为4月份剔除生鲜食品和能源的核心CPI，来自日本总务省统计局。

再从美国居民具有的消费潜力来看，目前美国居民较高的储蓄率决定了消费具有一定的潜力。图5显示美国居民私人储蓄率随着疫情爆发后大规模的财政转移支付开始后，储蓄率有一个明显的上升。在2020年4月份达到了33.7%，2021年3月份达到了27.7%，即使在4月份也达到了14.9%。这与疫情前美国居民的储蓄行为相比，报复性消费行为并未彻底爆发，谨慎性消费行为是很明显的，但这也说明了比较高的储蓄率意味着消费具有一定支撑。

图5、美国经济中私人储蓄率的变化（%）

数据来源：BEA, Personal Saving Rate, Percent, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

至此，我们可以进行如下的总结：一是重要的经济数据已经超过了今年2月份CBO的预测。由于CBO的预测不包括3月份开始实施的美国拯救计划1.84万亿美元的支出，因此，美国经济产出缺口应该会快于CBO的预测。二是当前的经济状态显著的特征是“一超调、两缺口”，美联储不太会出台实质性的紧缩政策。三是主要发达经济体和重要经济体的物价水平不高，这样的国际环境促使美联储会进一步坚信通胀“超调”是暂时的，最近一段时间美国金融市场长期预期通胀率下行反过来跟随了美联储的判断。

上述背景决定了美联储近期应该不会采取实质性的紧缩政策，美联储选择了相对高通胀下的相对高增长政策，坚持通过通胀“超调”助推美国经济进入扩张区间。在这个过程中，全球风险资产价格高企的风险会进一步累积，一旦美国经济进入扩张区间，经济真有过热迹象，美联储货币政策的反转对全球金融市场风险资产来说，很可能会产生新一轮的价格调整风险。

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