王晋斌：美联储自我实现的预期管理方式提升了市场风险偏好

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2522字

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我们认为，美联储近4次经济预测中具有物价和GDP增速大幅度上调，而失业率小幅度下调的特征。在就业优先的货币政策目标下，美联储允许通胀持续“超调”来降低失业率。在流动性充裕和经济持续修复的条件下，美联储让市场相信通胀是暂时的，美联储货币政策这种自我实现的预期管理方式提升了市场的风险偏好，风险资产高价格的风险也因此并不能凸显出来。

2020年12月美联储在经济预测中预测2021年实际GDP增速的中值为4.2%，核心CPI为1.8%，失业率为5%；2021年6月公布的经济预测中2021实际GDP增速的中值为7.0%，核心CPI为3.0%，失业率为4.5%。从图1显示的近4个季度美联储关于2021年美国经济预测的情况看，呈现出物价和GDP增速大幅度上调，而失业率小幅度下调的特征。

图1、美联储近4个季度对2021年美国经济的预测

数据来源：Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the December 15-16 FOMC meeting, December 16, 2020; Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the June 15-16 FOMC meeting, June 16, 2021.

应该看到，美联储近4季度时间里对美国经济4次预测之间的差异是巨大的。美联储这种自我实现的预期管理方式在预测报告中有一句定义“适当货币政策”关键的话。“适当货币政策”被定义为：“每个参与者认为最有可能促进经济活动和通货膨胀结果的未来政策路径，这些结果能最好的满足他或她个人对促进最大限度就业和物价稳定法定任务的解释”。言下之意，就是美联储我自己做我自己的，我已经在2020年8月修改了货币政策框架，我现在的货币政策新框架叫：弹性平均通胀目标值，允许通胀“超调”是我的特点，目的是要持续降低失业率，你们应该能够很好理解我关于“适当货币政策”的定义。

这就是我们现在看到的，当美国经济中物价水平出现急剧上涨的时候，美联储坚持了通胀压力的暂时性。从2021年6月份最近的这次经济预测数据来看，美联储给出的2022-2023年核心CPI均为2.1%，失业率均为3.5%，GDP增速分别为3.3%和2.4%。考虑到2021年预测的核心CPI达到3%涨幅的基数效应，2022-2023年核心CPI均为2.1%的涨幅已经是相当高了，而且还要把失业率进一步降到3.5%，这是过去60年以来美国经济中的最低失业率水平。图2显示了2008年次贷危机以来美国经济中私人消费支出价格指数（PCE）和核心CPI（剔除能源和食品）的变化，可以看出2021年5月份的PCE为3.9%，接近2008年1月以来的最高点4.1%；5月份的核心CPI为3.4%，已经处于2008年次贷危机以来的最高点。在这之前，核心CPI最高点是2008年6月的2.3%。

图2、2008年以来美国经济中PCE及核心PCE的变化（同比，%）

数据来源：BEA, Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

从美国居民的消费来看，消费基本回到了新冠肺炎疫情冲击之前的趋势性水平（图3）。2021年5月美国经济中私人消费支出大约15.66万亿美元（年率水平），已经超过2020年2月份的约14.88万亿美元（年率水平）。考虑到美国居民非工资和薪酬收入在5月份的下降，但由于工资薪酬水平基本恢复正常，而且居民储蓄率由于财政转移支付收入增长等因素而保持在比较高的水平。美国经济中私人储蓄率由3月份的27.6%下降到4月份的14.5%，5月份进一步下降到12.4%，但相比疫情冲击前的7%-8%的储蓄率仍然高出了4个多百分点。因此，美国居民仍然具备较好的消费潜力。

图3、美国经济中的消费者支出（PCE，单位：十亿美元）

数据来源：BEA, Personal Consumption Expenditures, Billions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

这就是说，随着美国经济的逐步修复，物价会持续保持在比较高的水平。但美联储坚信，随着大部分人重返工作岗位，供应瓶颈或者短缺问题的消失，物价在明年将会回落。

在这种背景下，美联储只是小幅度上调了银行超额准备金利率和隔夜拆借利率，这带来了短期市场收益率的上涨，我们看到了3年期及以下美国国债市场收益率的上涨。

从美国国内流动性来看，纽约联储的隔夜逆回购不断创新高。从2021年16日开始，纽约联储的逆回购从每日5000多亿美元急剧增加至每日7500-8200亿美元的规模。这说明，即使市场利率出现了一定程度的上扬，但美国金融市场的流动性仍处于极度宽松的状态。

从国际市场上美元流动性来看，2020年3月金融大动荡时期，3月26-27日TED利差达到了高点1.42%，截至2021年6月18日TED利差仅为0.08%（图4）。这一数值远低于新冠疫情爆发前的水平。6月9日TED利差跌破0.10%，此后一直维持在0.8%-0.9%的水平。考虑美国3个月的短期国债收益率从6月8日的0.02%一直上升到6月18日的0.05%，这说明美国短期国债收益率的上扬并未传递到国际金融市场上的美元短期拆借市场。TED的下降也说明了国际金融市场美元流动性是非常充裕的。

图4、国际金融市场的TED利差变化（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从上述信息你会看到，在美联储坚信通胀是暂时的条件下，美国金融市场短期利率较小幅度的上扬是发生在全球美元流动性极度宽松背景下的。整个金融市场也跟随了美联储的预期引导，长期国债隐含的通胀率出现了阶段性的明显拐点。5年期保本国债隐含的通胀率从2021年5月17-18日的高点2.72%下降至6月25日的2.46%；10年期保本国债隐含的通胀率从2021年5月中旬高点2.54%下降至6月25日的2.34%，而且出现了从2021年1月中旬开始5年期通胀预期高于10年期通胀预期的情形，这和过去多年相比是不同的，这说明了美国经济中的通胀完成了从“大平庸”时期的逆周期反馈机制（短期低，长期也低）到顺周期的反馈机制（短期高，长期低）的转变。这是美国经济中通胀预期性质的重大变化，这也是美联储有望以通胀“超调”为抓手，打破美国经济“大平庸”周期所赖以仰仗的基础因素。图5显示了美国5年期保本国债和10年期保本国债隐含通胀率之差的变化，清晰的表明了美国经济中的通胀由逆周期反馈机制向顺周期反馈机制的变化。

图5、美国经济中5年国债和10年期国债隐含的通胀率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

我们也关注到另外一个因素，就是主要发达经济体以及中国经济的通胀水平不高。这种全球化的通胀背景助推了美联储允许通胀持续“超调”的行为。

归纳起来，美联储通过反复强调通胀是暂时的这种预期管理的方式，自我实现了通胀预期管理。美联储这种持续允许通胀超调的行为，整个经济将承受持续较高通胀的风险，提升了市场风险偏好，我们看到的风险资产价格上涨，避险资产（黄金等）价格下跌就是市场行为给出的恰当注解。在目前利率低，流动性充裕，又允许通胀“超调”的条件下，风险资产的高价格风险并未凸显出来。

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