野村中国首席经济学家陆挺：从需求侧和供给侧的双重视角看未来中国经济下行的风险和应对措施

陆挺  野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年9月）（第49期）上的发言

本文字数：3415字

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一、未来中国经济可能受需求侧和供给侧的双重冲击

我认为未来中国经济会同时面临供给侧和需求侧的冲击，下行风险明显加大。

需求侧方面有三类冲击。

一是疫情反复带来的不确定性。过去几个月全球出现了一轮疫情反弹，美国和欧洲经济都受到一定影响。在华尔街大家都已经把美国三季度GDP增长调到了3%左右，相对之前的6-7%可以说是巨幅下调。在我国珠三角、长三角、和福建的先后发生的疫情已经数次冲击中国经济，尤其对八月份的数据有较大影响，零售只有2.5%的同比增长，远低于预期。当前德尔塔病株的传播性很强，疫情风险不容小觑。另一方面，国际上越来越多的国家已经或将选择与病毒共存的防疫战略，这会使得我们面临较大的疫情输入风险，对我们的清零抗疫策略带来更大的挑战，对中国经济可能会产生一定的冲击，

二是出口增长的不可持续性。出口在过去一年是中国经济复苏最大的支柱，但在未来几个季度难以维持高增长。中国经济出口增速已经从年初的40%多降低到如今的20%左右，到今年年底很有可能降到10%。这并不是说中国出口不强，但它的基数太高了，不能指望出口在经济增长方面提供持续的支持。并且，当越来越多的国家选择与病毒共存的战略之后，对于中国医疗物资和耐用品的需求相对会降低。到明年春季，中国出口如能有个位数的增长就已经是非常好的一个表现。出口增速减缓是一个必然会发生的事情，只不过在时点上取决于全球疫情，取决于别的国家针对疫情的战略，也取决于跟我国出口有竞争关系的国家的疫情。

三是房地产需求的快速下降。这次中央政府在执行跨周期的房地产调控方面的决心是非常大的，措施严厉，直接控制金融资源的配给，执行也非常高效，结果就是房地产行业的各项指标在快速下降，未来几个月还会加速恶化。在短期内我们肯定是有阵痛的，表现在实体经济方面，新房销售、开工和地方政府卖地收入已经同比下降15-20%左右，这可能还是刚刚开始。上个月我提出了我国可能面临“沃尔克时刻”的观点，其实这并非是一个悲观的论调。1970年代末，美国通胀已经上升到了百分之十以上，高通胀预期和高工资增长又倒逼美联储执行较为宽松的货币政策，美国货币供给在七十年代以较快速度上涨，这样就形成了一个恶性循环。到了沃尔克在1979年夏季接任美联储主席时，就下决心要打破这种循环。之后两年多的时间内，美国经历了两次经济衰退，承受了很大的阵痛。但从1982年以后，美国迎来了二十年的黄金时代，经济较快增长，增速较为平稳，通胀水平也大幅降低。我认为如果把当时美国的通胀换成中国今天的房价，确实有相似的一面。但放眼未来，这轮房地产调控会改变我国经济结构和资源配置机构，有可能奠定未来十到十五年繁荣的基础。

在我看来，我国政府这次在房地产调控方面的力度非常大，非常坚决，不大可能轻易退出。对短期经济和金融稳定确实会带来不小的影响。房地产对整个中国经济的贡献比例之高毋庸置疑，若加入它对地方政府财政的贡献，我们保守估算应该对我国GDP的贡献有25%左右。如果只看房地产行业对我国财政收入的贡献，我们估计在40%以上。因此房地产板块的下行不仅仅是房地产一个行业的问题，它有很多关联的上下游行业，而且对中国地方政府，尤其是新房和土地销售快速下降的三四五线城市地方政府的财政有非常大的影响。总之，我认为房地产板块下行对中国经济复苏造成很大的风险，我们需要充分认识到这种风险，也需要采取一些措施来缓冲这方面的负面影响。

再说说供给侧方面，今年我国政府在双碳环保方面的政策力度是空前的。8月份发改委公布检查结果，有十九个省份今年上半年在降能耗方面没有达标，其中九个省份收到一级预警。这些被预警的省份现在都需要快马加鞭以完成全年的双控指标，都在巨幅加大能耗双控的力度，有些城市甚至出现大范围的企业停工的现象。以钢铁行业为例，今年工信部要求粗钢先对去年的水平减产，上半年全国粗钢和去年相比增加了6000万吨产量，下半年就要压缩相同的规模。粗钢上半年同比增长10%以上，到了下半年就要同比萎缩10%以上。实际上8月份钢铁同比产量下降了13%，水泥下降了6%，必须要看到这些能耗双控方面的措施显著加大了下半年经济下行的压力。还有，因为种种原因，今年煤炭价格上升过快，煤炭供应紧张，发电企业的积极性受挫，供电不足， 也直接影响经济的稳定运行。

粗钢减产的直接影响是产量压缩，但还会间接影响需求。在信贷增速比较稳定的情况下，原材料价格高了，购买力就会相应减弱。我们换一个角度来讲就是所谓的PPI和CPI通胀之间的剪刀差加大，缩减很多企业的利润空间。现在我们往往看到有些企业抱怨说销量还行，但赚不到钱，积极性不高。真正有利润的可能就是那些虽然受到减产影响，但是价格快速上升，从而利润率较高的一些上游企业。对整个中国经济来讲，我们需要清醒地看到高企的PPI通胀并不是因为我们国家的终端需求强劲，而是因为疫情所导致的全球因素，再加上中国主动控制产量的供给侧因素所引致的。高PPI通胀会降低实际的终端需求，尤其是在投资和出口方面。

现在境外金融机构预测三季度GDP增速是5.2%，四季度是4.2%。我认为有可能下行幅度会更大。有些下行因素会产生叠加效应，还有一些因素会产生连锁效应，如房价开始下跌后居民购房需求会明显下行。房地产行业下行也会冲击金融系统。我们对这些叠加和连锁效应应该有所警惕。

二、从供给侧和需求侧谈经济下行的应对措施

第一，从需求侧角度，要做好科学理性精准的疫情防控。当越来越多的国家选择与病毒共存的战略时，我们防范的难度就越来越高。在这种情况下，怎样把握好这个度是值得我们认真思考的。

第二，有必要加大积极财政政策的力度。房地产行业的下行必然会导致中国地方财政的困境，尤其是在经济比较落后的、人口流出的三四五线城市。还有，我们通过一些调研了解到，今年很多地方将大量财政资源用在核酸检测和疫苗方面，消耗了很多当地本来就已经捉襟见肘的财政资源，因此能够支持基建和消费的资源就更有限了。从中央的角度来讲，可以适当加速规划开工一批中长期回报比较高的基建项目。但从产业政策的角度，尤其是在新能源领域，我倒觉得需要更加谨慎。现在新能源汽车和动力电池等行业已经很热，全国各地新能源汽车的规划产能可能已经超过 2500多万辆，我认为这有一定过热的倾向。电池方面，由于需求上升过快，相关原材料价格过快上升，也值得警惕。

第三，在房地产方面，政府应该下定决心摆脱以前过度依赖房地产的局面，但也要注意管控短期内系统性风险，具体有以下几点。

一是金融监管部门要高度关注因为房地产行业下行所带来的金融风险，防止其过度蔓延。面对当下复杂的情况，如何把握房地产调控的度尤其显得重要，怎样平衡中长期的战略和短期风险，值得政府和金融监管机构高度关注。一方面不能让风险过度蔓延，若恐慌在金融系统过度加剧，可能会带来不必要的成本，也会使得一些原来规划好的长期战略可能因为这样的恐慌而被迫调整，造成欲速则不达的局面。另一方面，又不能因为经济快速下行，金融系统出现恐慌，又突然间猛踩“油门”。这样做反而使得中央政府在房地产调控方面失去威信和权威，让民众产生中央会在最后时刻救市的强烈预期，其后房价会报复性反弹。当政府因为担心系统性风险扩散而伸出援手的时候，也要让某些企业的负责人、主要的股东、债券持有者等相关人按照比例付出一些代价。

二是要关注在经济落后和人口流出地区、三四五线城市的财政风险，包括当地地方政府融资平台的财务风险。长远来看，一个合理的渐进推进的房地产税收规划是非常重要的。

三是我们要真正建立一个让老百姓能够得到实惠、可预期、有信誉的长效机制。今年在房地产领域实施的“三道红线”和“两道红线”等一系列调控措施是非常有效的，但能否积极部署、稳步实施一个长效机制也非常关键。在我看来最终要解决房价问题，还是要攻克住有所居的问题，供应是最关键的。在商品房方面，能不能做到在全国范围内更合理的配置土地资源，在人口流入城市真正增加住房用地供应。在保障房方面，能否参照某些国家的经验，由中央协调，让地方政府根据当地实际情况，设计实施真正可行的保障房机制。现在我们已经做到了“破”，但“立”也很重要。

第四，从供给侧来看，还是要重视如何避免“运动式减碳”。今年上半年金稳委、国常会的会议上数次提到了“增产保供”，年中中央政治局会议也提到了要避免运动式减碳，我认为在房地产行业下行、出口增速下降、疫情反复等风险叠加的背景之下，通过“增产保供”来平抑原材料价格还是有一定必要的。

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