王晋斌：2013年的TAPER恐慌故事

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：4331字

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TAPER通常称为美国货币政策收紧，TAPER最直接的作用机制是重新定义国际金融市场上的流动性成本，引发资本跨境流动，导致资产价格（包括汇率）重估调整，通过资产负债表效应影响经济主体的经济行为，从而引发一系列的经济社会后果。对新兴经济体来说，TAPER恐慌主要是讲由于TAPER诱致的资本外流引发的直接问题，重点包括汇率波动和风险资产价格的重估波动。

IMF在2014年4月份的《全球金融稳定报告》中将2013年TAPER恐慌时间的阶段划分为：2013年5月21日-2014年3月21日，共计8个月的时间。我们认为这个划分值得商榷，应该包括2014年中之后美元持续指数走强引起的市场动荡部分。从更长时间看，我们认为可以看作两个阶段：一是恐慌导致资本外流，带来部分新兴经济体汇率市场和资产市场的动荡；二是2014年中之后美元指数走强带来了又一波的外汇市场冲击。因此，2013年TAPER恐慌对部分新兴经济体的冲击应该是两次：一次由直接的资本外流引起；一次由后续的美元指数持续走强引起。

2013年12月18日美联储FOMC正式决定适度降低资产购买速度，从2014年1月开始每月减少购买50亿美元MBS和50亿美元长期国债，开启了TAPER。在2013年5月23日时任美联储主席伯南克在国会听证会上“突然”表示将缩减购债规模，随后就引发了TAPER恐慌。

一、2013年的TAPER恐慌故事：第一阶段

按照IMF2014年4月份的《全球金融稳定报告》划分的TAPER恐慌时间为：2013年5月21日-2014年3月21日。依据WIND提供的数据，TAPER恐慌时期国际金融市场恐慌指数（VIX）出现了明显上涨。以收盘价计，VIX指数从2013年5月21日的13.37快速上涨至2013年6月20日的20.49，一个多月上涨了53.25%。此后除了2014年2月3日出现过高点21.44外，基本保持在20以下运行，直到TAPER恐慌期结束。因此，真正出现TAPER恐慌的时间大约1个月，对应的就是新兴经济体大约1个月左右的资本外流，但汇率及风险资产价格的调整时间要长得多，主要原因是市场投资者的风险偏好一旦发生实质性逆转，很难在短期中改变。图1显示了美联储的TAPER导致新兴经济体资本外流的反应是比较迅速的。一个多月时间累积资本外流最大值达到了新兴经济体GDP的0.16%，此后基本保持平稳。依据IMF提供的数据，TAPER恐慌导致新兴经济体资本持续净流出的时间大约36天。

图1、非居民流入新兴经济体的资金占GDP的比例（累计值，基于每日的观察，%）

数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

2013年5月下旬开始的TAPER恐慌，部分新兴经济体的汇率经历过不同程度的汇率贬值。其中，巴西、南非、俄罗斯、印尼、土耳其、乌克兰和阿根廷的货币贬值幅度超过了10%（图2）。按照BIS提供的数据，部分新兴经济体提高了政策性利率水平，但货币还是贬值了。巴西从2013年4月开始加息，到TAPER恐慌结束（2014年3月21日）时，政策性利率从2013年3月的7.25%上涨至10.75%（此后也是加息，一直加到2015年7月的14.25%）；阿根廷从2013年12月才开始加息，政策性利率从9.5%一次性加息到2014年1月的25.5%，2014年3月达到了28.6%；2013年5月到2014年3月，印尼政策性利率从5.75%上涨至7.5%；印度7.25%上升至8%；南非从5%上升至5.5%；土耳其从4.5%上升至10%。换言之，在恐慌导致资本外流的背景下，这些经济体加息也没有挡住本国货币的贬值。

图2、部分新兴经济体汇率贬值幅度（2013年5月21日-2014年3月21日，%）

数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, Moving from Liquidity- to Growth-Driven Markets, April 2014.

当然，在这期间并不是所有新兴经济体都加息，也有经济体由于国内经济的需要，采取了降低政策性利率。比如，2013年5月到2014年3月，波兰政策性利率从3%下降至2.5%；俄罗斯政策性利率从8.25%下降至7%；匈牙利政策性利率从4.5%下降至2.6%；秘鲁政策性利率从4.25%下降至4%；中国政策性利率从5%下降至4%。

不论是加息，还是降息，在资本外流引发的一系列问题的作用下，TAPER恐慌导致的风险偏好下降等因素，使得不少新兴经济体的股市风险资产价格也出现了较大幅度的向下调整。俄罗斯、泰国、印尼、巴西、匈牙利和土耳其的股市向下调整的幅度均超过20%，进入了技术性的熊市阶段。

图3、部分新兴经济体股市调整幅度（2013年5月21日-2014年3月21日，%）

数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, Moving from Liquidity- to Growth-Driven Markets, April 2014.

因此，对于新兴市场经济体来说，2013年TAPER恐慌主要表现为：资本外流引发了汇率贬值以及风险资产价格向下调整。不同的经济体由于宏观经济基本面存在差异，在外部金融环境收紧时，其风险暴露程度存在显著差异，汇率及金融资产价格受到冲击的差异也是巨大的。

二、第一阶段：资本流动状况是关键

当一个新兴经济体经常账户存在较大规模的逆差，靠短期资本流入来弥补经常账户逆差时，外部环境的收紧导致资本外流，对该经济体的冲击是巨大的。1998年东南亚金融危机就是典型的案例。反之，当一个新兴经济体经常账户具有一定规模的顺差，即使有一定的短期外债，也可以有足够的偿债能力，外部金融环境收紧对其冲击有限。当然，当一个经济体流入的短期资金（组合投入资金）过多时，在外部货币环境收紧时也会因为资金较大规模的流出导致汇率及风险资产价格出现较大规模的调整。

按照IMF（2014）4月WEO提供的数据，2008年次贷危机爆发后，新兴市场组合投资外流达到2461.4亿美元，从2009年开始组合投资重新流入新兴经济体，2009-2012年流入新兴经济体组合投资的数量总计达到9610.6亿美元，4年时间流入的组合投资接近1997-2007年11年时间流入的9941.5亿美元。在2013年TAPER之间，流入新兴市场的短期资本数量是比较大的。因此，在TAPER恐慌引起资本外流之前，新兴经济体内部累积了规模较大的短期国际资本。

2020年3月全球金融大动荡爆发之后，短期中新兴经济体也经历了资本外流和货币贬值。从2020年初到3月19日（3月23日是全球股市的底谷）2个多月的动荡时期，不少新兴经济体经历了汇率急剧贬值的冲击。像巴西、墨西哥、俄罗斯和南非的货币经历了20%-30%的贬值。随着金融市场动荡的逐步平复，国际资金开始回流新兴经济体，2020年流向新兴经济体的资金数量还是总体为正的。这很类似于2013年的TAPER，依据IMF（2014）4月WEO提供的数据，2013年流向新兴市场经济体的组合资金数量还是达到了2217.8亿美元，比2012年减少了1465.4亿美元。

三、第二阶段：美元指数走强是动荡持续的助推器

美元指数直接取决于美元指数中经济体的经济状态以及这些经济体与美国的利差变化。TAPER恐慌直接引起了美国金融市场的利率上扬。2013年5月21日，10年期和5年期美国国债收益率分别为1.94和0.84%。按照IMF（2014）的TAPER三个过程的划分，第一个过程在6月底结束时，10年期和5年期美债收益率分别上涨至2.52%和1.41%。一个多月的时间，金融市场上收益率提高了近60个BP。10年期美国国债阶段性最高点出现在2013年12月31日，达到了3.04%；5年期美国国债阶段性最高点出现在2013年9月5日，达到了1.85%。因此，从TAPER恐慌开始到市场收益率最高点，10年期和5年期美国国债收益率分别上涨了56.7%和120.2%。

图4、2013年TAPER前后10年期和5年期美债收益率的变化（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

一般来说，美债收益率上涨会引发美元指数走强，主要是取决于市场流动性松紧和美元资产的相对吸引力。由于美元指数中欧元占比高达57.6%，欧元区金融市场利率变动就至关重要。2008年次贷危机之后，2009年欧洲债务危机逐步爆发，一直持续到2012年欧洲债务危机才开始出现缓释。在美联储2013年下半年计划TAPER时候，欧元区还在经历欧债危机的折磨。欧元区央行资产负债表与美联储是逆向变动的，欧洲经济周期与美国经济周期是不同步的，甚至是相反的。2014年初TAPER到2015年12月美联储首次加息，明确步入加息缩表阶段。而此时的欧洲央行还处于扩表阶段，以扩张性的政策对冲欧洲债务危机带来的经济下行压力。依据ECB网站提供的数据，2014-2015年欧洲央行总资产扩张了0.573万亿欧元；2015-2016年扩张了0.83万亿欧元；2016-2017年扩张了0.857万亿欧元。欧洲央行的扩表，导致了欧元区金融市场利率是下降的，从而使得美国10年期国债和欧元区10年期国债的收益率差急剧扩大。从图5可以看出，从2013年5月下旬TAPER恐慌开始，10年期美债收益率上扬，而欧元区10年期债务收益率在欧洲央行扩表的背景下是下行的，导致了10年期美国与欧元区国债收益率之差不断扩大。2013年5月21日两者之差为0.2015%，2013年底上升到0.799%，到2014年3月21日两者之差也达到了0.878%。此后也是扩大的，在2014年底美欧10年期国债市场收益率之差超过1.5%。因此，可以认为欧洲央行持续扩表导致2014年年中之后美欧国债收益率之差在超过1%后持续扩大，是导致美元指数后来持续走强的重要原因。

图5、10年期美国和欧元区国债收益率及两者之差（%）

注：剔除了两者由于市场交易时间存在差异导致数据不匹配的数据。数据来源：10年期美国国债收益率来自Federal Reserve Bank of St. Louis，10年期欧元区国债收益率来自WIND。

从同一时期日本金融市场收益率来看，10年期日本国债收益率也是呈现出明显下降的态势。2013年5月21日10年期日本国债收益率为0.882%，2014年3月20日为0.595%。从英国金融市场收益率来看，2013年5月21日10年期英国国债收益率为2.0146%，2014年3月20日为2.7121%，英国金融市场利率是上升的。由于欧元和日本在美元指数中占比高达71.2%，美国国债与欧元区、日本国债收益率差的扩大，导致了美元指数具备了后期持续走强基础。

TAPER恐慌后，美元指数走强呈现出一定的滞后性。从2013年5月21日到2014年3月21日，以收盘价计，按照WIND提供的数据，这个时期美元指数贬值了3.9%。因此，最初TAPER恐慌引起新兴经济体外汇市场动荡是资本外流导致的，并不是由美元指数走强所致。

美元指数走强是从2014年6月底开始的，美元指数从2014年6月30日的79.79一直上涨到2015年3月13日的100.1485（阶段性首次突破100）（图6），8个多月的时间，美元指数涨幅高达25.5%。此后美元指数一直维持在高位运行，直到2017年的年中。因此，2015-2017年全球不少新兴经济体的货币都面临着贬值压力，形成了新一轮的外汇市场动荡。

图6、美元指数走势（2013年初-2018年1月24日）

数据来源：WIND。

从2017年7月18日，美元指数下降到95以下，结束了美元指数高位运行的状态，2018年1月24日，美元指数跌破90，全球外汇市场进入了相对平稳的运行状态。

简言之，2013年TAPER恐慌故事是这样的：2013年5月下旬伯南克的TAPER言论导致了美债收益率急剧上扬（联邦基金政策性利率未动），引发了新兴经济体资本回流，导致了汇率贬值和风险资产价格下跌；2014年中之后在美欧国债市场收益率之差持续扩大的背景下，美元指数开始走强，8个多月美元指数涨幅高达25%，引发了新兴经济体新一轮的货币贬值压力，一直持续到2017年中。TAPER恐慌可以视为两个阶段：一个阶段是资本外流引起的恐慌，一个阶段是美元走强带来的外汇市场持续动荡。

2013年TAPER恐慌故事说明了无序的跨境资本流动对新兴经济体来说，隐含着巨大的风险。因此，跨境宏观审慎管理极其必要，资本账户完全自由化的风险还是显而易见的。当然，良好健康的经济基本面是吸收并化解冲击程度的根本，不同新兴经济体在2013年TAPER恐慌中表现出来的差异是巨大的，其背后是经济基本面的差异。

历史不会重演细节，过程却会重复相似，但程度可能不同。在美联储即将重启新一轮的TAPER时，希望不会、也应该不太会重复2013年的TAPER故事。

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