麦格理集团中国首席经济学家胡伟俊：未来政策主旋律是稳增长，难题在于找到合适的抓手

胡伟俊 麦格理集团中国首席经济学家

以下观点整理自胡伟俊在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年12月）（总第 51期）上的发言

本文字数：2922字

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一、经济下行是政策退出的结果，明年宏观政策主旋律是稳增长

今年是政策退出年，现在经济下行很大程度也是政策退出甚至收紧的结果。过去十年，中国经历了三轮完整的经济周期，而每一轮的经济周期背后都是政策周期。由于中国经济在全球经济中的重要地位，过去十多年的全球经济的起落，也受到中国政策周期的很大影响。中国在2011年、2014年、2018年和今年都经历了政策退出，每次都出现了经济的明显放缓。到第二年，2012年、2015年、2019年包括明年，政策都会出现一定的纠偏，之后经济也会稳定下来，甚至出现一定的反弹，这就是由政策周期所导致的经济周期。所以，现在的经济下行并不意外。

政策周期背后的原因在于，政策目标是防风险、调结构和稳增长三者之间的动态平衡。比如今年稳增长问题不大，防风险、调结构就会变得更加重要。到了年底的时候，经济增长出现明显下行压力。中央经济工作会议也开始强调“稳字当头”，意味着稳增长将成为明年经济工作的重点，这既是务实的体现，也符合过去的规律。

整体来看，今年的宏观政策也不见得比往年更紧。和2011年、2014年、2018年相比，今年政策整体而言还是比较温和的，符合年初“不急转弯”的定调，但有它自己的特点。

第一，政策对房地产压力非常大。从去年下半年开始对于房地产各种监管措施，像“三条红线”，房地产贷款集中度管理等，都是非常严格的。从今年7月份开始，房地产行业出现了非常明显的下行。

第二，今年对互联网行业有较为严格的监管政策。互联网监管对宏观经济的短期影响有限，但它对金融市场产生了很大的影响。

第三，至于调结构，今年一个重要领域是能耗“双控”。实现碳达峰碳中和，从长期来说，是推动高质量发展的内在要求。但在短期内，由于个别领域存在政策超调，也导致了煤价暴涨和“电荒”的问题。中央经济工作会议指出，双碳进程无法“毕其功于一役”，是非常务实的说法。

以上就是今年宏观的主线：政策经历了退出和收紧，同时监管的重点在地产、互联网、双碳。

目前的经济和政策的状态，类似于2018年底、2019年初的状况，政策开始往稳增长的方向走。当然，明年上半年可能仍然处于一个比较弱的状态。如果说全年的合意增速在5%左右，上半年经济增速不一定能够达到5%。宏观主旋律，可能就是经济放缓和政策宽松之间的赛跑。政策的大方向是宽松，但也不会一下子打出所有的子弹。而是随着经济实际情况，不断调整政策的力度。

今年消费比较让大家失望，而出口则是很大的惊喜。从两年复合增速来看，今年社会零售增速只有4%左右，疫情前是8%。出口的两年复合增速，今年在15%左右，疫情前是低个位数。即使从均值回归来看，明年的消费大概率会比今年好一些。而出口则有比较大的下行风险。当然消费和出口都非常难预测，因为它们都受疫情的影响非常大。

现在房地产明显处在下行之中，而且这次的下行不仅是周期性的，也是结构性的。本世纪初的时候，商品房销售面积大概是每年2亿平方米。过去五年差不多每年都在17亿平方米左右，这可能就是历史性的高点。房地产的软着陆，在未来十年都是重要的宏观命题。

短期看，房地产数据在低位企稳，但明年上半年的情况仍然不容乐观。房地产政策出现了一些调整，可以说政策最紧的时候已经过去了。如果把房地产政策的紧作为一个极端，松作为另一个极端，现在是从紧往松的方向走。但总体而言房地产政策还是偏紧的，可能还需要更多的下行来凝聚共识，才能看到房地产政策由紧转松。这次中央经济工作会议提到了因城施策，接下来地方政府可能会有更多的自主权去决定当地的政策。

基建今年比较弱。今年财政偏紧，明年将转为宽松，这对基建会有一个提振作用。但现在对地方政府隐性负债仍然非常严格，在新的融资通道打开之前，基建上行的空间也有限。

总体看，明年房地产仍然存在很大的下行压力，基建将有所反弹，消费将继续复苏，出口将出现放缓。当然，消费和出口受疫情的影响比较大，如果明年出口下滑不是太多，保增长压力就不会那么大；如果出口下降很多，保增长的压力就会大很多。

经济的压力的确在上升，但也无需过度悲观。现在的这种状态，之前也出现几次了。既然政策的主要目标已经转到稳增长上，政策工具是足够的，只是一个出台时机的问题。需要指出的是，政策目标是稳增长，不是再来一波大的上行周期。所以， 稳增长也是一个循序渐进的过程。

明年另外一个重要的宏观事件，就是中美政策周期的分化。美联储今年的货币政策实在太宽松了，通胀到了6%以上，但政策利率还是零。所以，明年美联储需要加快退出QE，甚至加息2-3次。有种担心认为，中美政策周期的分化会导致美元走强，从而对人民币产生压力。这方面我相对比较乐观一些，首先今年人民币兑美元的升值非常有限；其次，从历史上看，在中国经济放缓了一段时间之后，美元也很难维持强势。虽然明年中美货币政策周期是分化的，但是整体而言到下半年美元上行动力也有限。 

总结而言，如果今年中国宏观政策主旋律是政策退出，明年就是政策加码逐步稳增长。

二、未来政策难点：如何找到稳增长的抓手来刺激信贷需求

过去十年，中国已经经历了三个政策从收紧到放松的完整周期。每一轮的紧缩，都会落在压制信用供给上，最后都体现在社融增速的下行。通常在紧缩一年之后，稳增长则会重新成为重心，社融增速也能稳住甚至上行。从现在往前看，对于信用供应已经从压制转为支持，但信用需求可能会比较弱，所以社融增速会在目前的水平稳住。但受制于信贷需求的走弱，社融增速也不容易出现明显的回升。

接下来一段时间，银行的信贷提速，降准降息，还有财政扩张都会有。但因为地产有很多不确定性，消费和出口受疫情的影响也很大。如果说明年5%是GDP增速的底线，这些常规的宽松政策，是否足以达到稳增长的政策初衷，并不确定。如果不够的话，再采用什么样的刺激政策，这是现在需要开始考虑的问题。

难点在于找到一个合适的抓手。比如2015-16年，房地产面临非常大的下行压力，特别是三四线城市的库存非常大。当时棚改作为抓手，撬动了整个中国三四线房地产市场，使得经济出现了非常大的反弹。但现在再去刺激房地产，当然可以稳增长，但未来金融风险会更加大。

换言之，政策的目标是稳增长、调结构、防风险。如果只是稳增长是不难的，但要找到合适的抓手，既能稳增长，又有助于调结构，还不会大幅增加未来的风险，就非常难。现在讲的比较多的像“双碳”、中小微以及高端制造，从短期来看规模都相对有限。

有两个方向可以考虑。一个方向是消费，短期内可以考虑发放一些补贴去刺激消费，所需要的资金，可以通过发行特别国债来筹集。当然消费本质是收入分配的问题，过去收入分配结构偏向政府和企业，导致有效需求长期不足，消费占比过低，只能通过加杠杆来稳增长。长期来看，通过调整收入分配结构来增加消费在经济中的比重，是高质量增长的必由之路。

二是房地产，短期来看，保障房可能成为稳增长一个抓手。同时，政策也可以伴随着经济放缓而逐步转向宽松。长期来看，中国房地产最本质的问题是供需错配。一二线城市房屋供应是不够的，三四线城市供应过多了。一二线城市房价相对收入仍然是非常高的，说明需求是非常大的。如果能够增加供应，来满足市场需求，能够帮助实现房地产行业实现软着陆。当然这不仅仅是房地产本身的问题，需要更多政策配套，特别是户口和土地政策。

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