当前及未来一段时期中国经济主要面临的十大风险点（上）

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光，如需转载，请注明出处。

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2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，也有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。新冠疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变异，使中国宏观经济下行的压力自二季度持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。从综合角度来看，即使宏观经济政策进行快速调整，也难以对冲多因素、多层次的下滑压力，2021年第四季度中国宏观经济复苏将持续乏力，经济增长速度将进一步回落。当前及未来一段时期，中国经济主要面临以下主要几大风险点。

1、内需持续不足导致经济复苏动力不断弱化超过荣枯临界点的风险

去年二季度至今，我国经济内需偏弱的供需结构失衡问题就一直持续存在，并随着时间的推移而不断强化，导致宏观经济体系指标比例越来越不协调，内生复苏动力边际减弱，目前已经达到了一个临界点。从核心宏观经济指标两年平均增速对比来看，工业生产和出口的高速增长是支撑2021年中国经济增长的核心力量，但由于消费和投资持续低迷，9月份工业增加值同比增长3.1%，增速已经下滑至临界点以下，10月份制造业PMI指数下滑至49.2%，已经连续2个月处于紧缩区间。服务业由于兼具供给和内需双重属性，复苏进度持续徘徊不前。三季度，经过季节性调整后的实际GDP环比增速仅为0.2%（折年率为0.8%），不仅相比二季度的1.2%回落幅度过大，也显著低于正常时期的环比增速（2018、2019年同期实际GDP环比增速均为1.3%）。三季度环比增速放缓，也使得经济同比增速和两年平均增速“破5”，均为4.9%。

在内需恢复仍不充分、供需结构仍不平衡的情况下，消费和投资需求的进一步下滑尤其值得高度关注，特别是随着时间的推移，消费相比增长趋势线的缺口持续扩大，制造业投资和民间投资复苏力度又难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。一个值得警惕的关键问题是，外需较强掩盖了内需极弱的总需求不足矛盾，而且与当前加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局明显相悖。其结果是，出口的超预期增长难以发挥向投资和消费等的溢出传导效应，反而使得企业盈利和投资预期紊乱，居民收入和消费信心不足，叠加疫情防控期延长，内需不足的问题难以自我纠正。三季度以来的疫情演化和经济形势变化充分说明，供给向上拉动需求的力量已经式微，需求向下拖累供给的力量反而加速抬头。

表 3  中国宏观经济核心指标增长对比
注：国内生产总值、三大产业增加值为实际增速，其余为名义增速。

图1  实际GDP环比增速放缓

2、出口的超预期增长难以充分发挥溢出效应导致投资预期紊乱的风险

2020年全球各国经济都笼罩在新冠疫情阴影之下，而我国GDP总量首次突破百万亿，比2019年增长2.3%，是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，其中贸易对我国GDP增长起到了关键性支撑作用。在疫情暴发之前，2017年-2019年每季度货物和服务净出口对GDP增长贡献率平均仅为3.0%，平均拉动GDP增长0.2个百分点，甚至不少季度净出口的增长贡献为负值；在疫情暴发之后，在经历了2020年第一季度大幅度震荡后，出口快速回稳攀升，净出口对GDP增长维持较高的正贡献，成为拉动经济复苏的重要引擎；2020年第二季度至2021年第三季度净出口对GDP的季度平均增长贡献率高达20.4%，平均拉动季度GDP增长1.2个百分点。随着我国高利润率的设备工业产品出口持续增长以及国际市场需求逐步回升，预计在未来一段时间内我国净出口将保持缓慢增长，对GDP增长贡献率仍会维持正向支撑。

具体来看，从拉动经济增长的“三驾马车”来看，投资和消费一直是经济增长的主力因素。在疫情暴发之前，2017年-2019年投资和消费对每季度GDP的增长贡献率平均分别为37.0%和60.0%，货物和服务净出口对经济增长贡献率非常小，该期间净出口对季度GDP增长贡献率平均仅为3.0%，平均拉动GDP增长0.2个百分点，甚至2017年第一季度、2018年第一至第三季度、2019年第四季度净出口的增长贡献为负值。在经历2020年第一季度大幅度震荡后，进出口快速回稳，净出口对GDP增长维持较高的正贡献，成为拉动经济复苏的重要引擎。2020年第一季度至2021年第三季度净出口对GDP的季度平均增长贡献率高达19.7%，尤其是2021年第一季度GDP增长18.8个百分点，净出口拉动4.4个百分点，是近十年来最好的水平。

在2021年第一季度之后，净出口对GDP增长拉动的贡献率有所下降，2021年第二季度净出口对GDP增长贡献率下降为9.7%，第三季度回升至21.7%。近年来我国工业经济结构不断转型升级，相应的出口产品也向高端化转变，传统初级产品、原材料和劳动密集型产品出口日渐减少，而以车辆和机电为代表的设备工业产品出口持续攀高，这些高利润率的设备工业产品出口增长能够继续支撑净出口对GDP增长的正向贡献率，并且2021年以来世界各国疫情逐渐得到控制，世界经济呈现复苏态势，国际市场需求逐步回升，因此我国净出口有望在未来一段时间内保持正向增长，预计净出口对GDP的增长贡献率仍会维持在正值区间。

图2 2017-2021年三大需求对GDP的增长贡献率

图3 2017-2021年货物和服务净出口对GDP增长拉动

但值得注意的是，从简单的开放性发展战略转向双循环新发展格局战略的大转变意味着，尽管我国出口的超预期增长产生了上述短期增长拉动效应，但却难以像以往那样充分发挥对企业投资的溢出传导效应，甚至带来投资预期的紊乱，即尽管外贸企业的短期绩效指标明显改善，但对未来却充满悲观预期。

一方面，在加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局下，由于内需迟迟没有常态化，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减。8月末，规模以上工业企业应收账款18.1万亿元，同比增长12.1%，产成品存货5.2万亿元，增长14.2%，无论是规模还是增速均处于近年来较高水平，说明企业库存积压问题较为突出，企业间资金周转较为紧张。这也导致9月份工业生产明显放缓，规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。截至9月末，规模以上工业企业应收账款18.3万亿元，同比增长11.5%，产成品存货5.2万亿元，增长13.7%。

图4 中国工业企业面临库存积压和资金周转困难

另一方面，尽管随着企业绩效的修复，制造业投资与民间投资加快复苏，同比增速高于总体投资增速，投资占比不断提高，但是从固定资产投资的三大构成看，设备工器具购置投资持续低迷。1-9月份，建筑安装工程投资同比增长11.5%，比2019年同期增长12.5%，其他费用投资增长1.9%，比2019年同期增长10.3%，但是，设备工器具购置投资同比减少3.8%，比2019年同期减少13.5%。设备工器具购置投资持续负增长，表明企业投资的信心恢复得还不充分，中期预期还比较低迷。如何激发市场主体的积极性和活跃程度，总体走出信心不足的局面，依然是下阶段政策调整和制度改革的一个重点。

图5 中国投资复苏的基础并不稳固

在基建和房地产投资放缓的情况下，企业投资预期低迷导致固定资产投资增速全面回落的风险。在严控房地产市场的约束下，房地产开发贷款增速持续较快下滑，资金周转风险上扬，部分前期业务扩张激进的房企出现严重违约，房屋新开工面积和土地购置面积走势弱化，预示着未来房地产投资下行压力急剧加大。同时，随着专项债发行规模的收窄和地方政府行为模式的调整，基建投资增长动力明显不足，基建投资增速持续低于总体投资增速，对投资的拉动作用从逆周期调节变为顺周期变化。

3、居民未来收入信心低迷导致消费增长潜力出现“永久性下滑”的风险

当前就业形势总体稳定，全国居民人均可支配收入与经济增长基本同步，但是居民对于未来收入信心严重不足，消费行为出现保守化倾向。根据央行城镇储户问卷调查，2021年居民未来收入信心指数整体处于历史性低位，三季度进一步下滑至49.5%，跌入紧缩区间。相应地，2021年居民存款余额同比增速保持高位运行，消费支出保守化倾向明显，终端需求不足必然影响国民经济循环。特别是进入三季度以来，居民消费支出持续低迷，从两年平均增速来看，实际消费增长几乎停滞。我们判断，消费增长潜力可能已经出现“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。

图6 居民未来收入信心指数下滑

去年下半年至今年上半年，各类经济主体绩效持续改善，企业恢复盈利、居民收入实现增长、财政收入获得支撑。2020年企业存款余额、居民存款余额同比增速跃升至历史高位，形成“蓄势待发”之势。2021年企业存款开始陆续投入使用，余额增速向常态水平回落，但是居民存款余额增速持续保持高位，消费支出保守化倾向明显。

图7  各类存款余额同比增速变化情况

2021年以来，消费的两年平均增速始终低位徘徊，第三季度下行压力再度加大，特别是8月份一度出现负增长。从中长期来看，近5年来，我国消费的实际同比增速呈现加速下滑趋势。2015年及之前的社会消费品零售总额实际增速在10%以上，2016年为9.6%，2017年为9.0%，2018年下降至6.9%，2019年进一步下降为6.0%，其中2019年10-12月，当月同比实际增速已经下滑至4.9%、4.9%、4.5%。这说明早在疫情暴发之前，消费走低的问题已经较为严重，从原来高于实际GDP增速转变为低于实际GDP增速，严重偏离了“需求牵引供给、供给创造需求”的动态平衡。2020年疫情暴发后，消费需求进一步遭遇严重打击，社会消费品零售总额实际同比负增长5.2%。消费需求不足将严重制约投资需求的扩张。投资在短期内是需求，在中长期又会形成新的供给能力。随着消费需求持续走低，投资增速也面临较大下行压力。

可见，消费的回升潜力可能已经出现“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。疫情冲击造成的社会心理变化、就业压力和收入预期下降，使得消费需求持续面临严峻挑战。当前扩大内需的关键在于从趋势上扩大消费，提升中期消费潜力，既需要持续改善居民收入，也需要提高居民对未来收入的信心。

4、大宗商品价格上涨和传递效应减弱导致市场复苏内生动力变异的风险

2021年国际大宗商品价格持续上涨，目前已远超疫情前的水平，叠加国内近期能耗双控和远期双碳目标影响，企业生产成本和PPI价格指数急剧上扬。截至10月份，布伦特原油现货价平均回升到83.7美元/桶，创近五年来的新高。作为原油等大宗商品进口国，能源价格回升推动我国企业生产成本急速上升；PPI与CPI、工业购进与出厂价格、进口与出口价格差持续扩大，企业增长的利润空间受到明显侵蚀，中下游企业承受较大成本分摊压力，特别是议价能力较弱的中小企业利润受到挤压。中小企业调查显示，在制造型企业中，九成企业表示大宗商品价格上涨显著增加了原材料采购成本，八成企业表示无法提价，七成企业表示无法提价且无法通过控制其他成本费用支出来维持利润不变。

总体来看，年初以来，受大宗商品价格冲击，我国PPI与CPI、工业购进与出厂价格、进口与出口价格差持续扩大，企业增长的利润空间受到明显侵蚀。一方面，受内需不足影响，CPI涨幅始终运行在历史低位；另一方面，在全球制造业回升、流动性泛滥、大宗商品出口国疫情持续等诸多因素影响，国际大宗商品价格急速上涨，叠加国内能耗管控趋严，推动PPI涨幅较快上扬。

从不同价格指数的涨幅对比来看，国际大宗商品价格上涨导致中国出现输入性通胀和上游成本上涨的冲击，对中国制造业和原材料密集行业带来了较大的压力，但国际大宗商品价格的上涨难以全面解释中国面临的供给端成本冲击的压力。进口价格指数涨幅高于出口价格指数8个百分点，生产者购进价格指数高于生产者出厂价格指数3.6个百分点，PPI生产资料价格高于PPI生活资料价格8.1个百分点，PPI高于CPI达10百分点，说明成本冲击的价格传递效应很弱，中国各类企业的利润侵蚀从进口到出口、从上游产业到下游产业已经持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升的两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。

图8  2021年三组价差明显扩大

1）“PPI涨幅-CPI涨幅”缺口从1月份的0.6个百分点，持续扩大到9月份的10.0个百分点，特别是“生产资料PPI涨幅-消费品CPI涨幅”缺口从1月份的0.6个百分点，持续扩大到9月份的14.0个百分点。

图9 PPI-CPI缺口逆转

2）消费品和服务价格涨幅经过过去几年震荡调整，总体处于低位运行状态。其中，消费品CPI同比涨幅从1月份的-0.1%回升至5月份的1.6%后，再度下行至9月份的0.2%，主要是由于食品价格涨幅从5月份的0.3%再度转跌至-5.4%；服务品CPI同比涨幅从1月份的-0.7%持续回升至9月份的1.4%，但仍处于历史较低水平，反映了需求不足的矛盾仍在。

图10 中国消费品和服务价格涨幅低位运行

3）相比CPI涨幅的低位运行，生产资料价格急速上涨，同比涨幅自年初以来呈现急剧扩大的趋势。生产资料PPI同比涨幅从1月份的0.5%急速回升至5月份的12.0%，在6、7月份短暂趋稳后，8、9月份再度飙升至14.2%；而生活资料PPI涨幅仅从-0.2%小幅回升至0.4%，勉强走出通缩区间。

图11 中国生产资料价格涨幅快速上扬

图12 中国生产资料价格涨幅快速上扬

5、中小微企业恢复速度全面放缓导致经营困难局面难以扭转的风险

相比规模以上企业，中小企业经营压力和脆弱性更大。无论是在疫情期间还是在经济恢复过程中，规模以下企业各方面压力都明显更大。2021年下半年以来，受国内局部地区疫情散发、洪涝灾害以及周期性和财政政策退出等因素影响，生产和内需恢复动能持续偏持续偏弱，经济下行压力明显加大，中小微企业经营恢复速度放缓。

中小企业协会调查显示，中小微企业前三大成本支出项——人力、原材料和房屋租金的压力持续加大，其中微型企业人力成本压力最大，中小型企业原材料成本压力最大；六成以上制造型企业因大宗商品价格上涨导致原材料成本上升、无法提价而致利润压缩至极限；有迫切融资需求的企业中，近七成是为了缓解流动资金压力。在招工用工方面，企业用工需求持续低迷，近六成企业已经超过半年以上未招工。

从中小企业协会公布的指数来看，中国中小企业发展指数在连续4个季度上升后，已连续两个季度下降。三季度中小企业发展指数（SMEDI）为86.7，比上季度下降0.5个点，低于去年同期和2019年同期水平，处于去年三季度以来的最低点。其中，分行业指数两升一平五降，分项指数全面下降。

图13 中国中小企业发展指数运行图

根据经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业运行指数，10月指数较9月有所回落。今年下半年以来，小微企业运行指数出现较大波动，而且一直位于收缩区间，这表明受一系列外生冲击影响，小微企业经营面临较大不确定性，运行复苏缓慢。

图14 经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业运行指数

根据阿里研究院对平台中小企业调查，中小微企业的经营恢复出现放缓、停滞，尤其中型企业经营困难加剧趋势最为明显。调查向企业询问了“今年三季度销售额相比去年同期的变化情况”。在全部的受访企业中，9%认为显著增长（涨幅大于20%）、16.9%认为有所增长（涨幅在5%-20%之间）、17.9%认为基本持平（涨跌幅在5%以内）、21.2%认为有所下滑（降幅在5%-20%），另有35%认为显著下滑（降幅大于20%）。与往期调查结果相比较 ，阿里调查的三季度企业经营状况反馈与二季度保持持平，表明从今年二季度开始，中小微企业经营恢复出现放缓、停滞。这一结果也与中国中小企业协会编制发布的月度“中小企业发展指数（SMEDI）”基本一致。该指数在今年二、三季度连续回落，低于去年同期和2019年同期水平。

图15 2020年以来各季度受访企业销售额变化的勾选区间

特别值得关注的是，三季度中小微企业复苏放缓的态势是全面性的，且10月以来仍未好转。首先，分内容来看，分项指数全面下降。如下表所示，资金指数由升转降，劳动力指数由平转降，宏观经济感受指数和成本指数继续下降，这四项指数仍保持在景气临界值100以上；综合经营指数、市场指数、投入指数和效益指数均比上季度有所下降，且仍处于景气临界值100以下，效益指数仍然处于最低位。

表2   中小企业景气指数-分项指数

其次，分行业来看，与第二季度相比，第三季度分行业指数两升一平五降。从中国中小企业协会公布的分行业指数来看，除批发零售业和住宿餐饮业指数分别上升0.1个点和0.2个点，交通运输邮政仓储业指数持平外，工业、建筑业、房地产业、社会服务和信息传输计算机软件业比上季度分别下降0.7、0.7、0.8、0.3和0.3个点，八个分行业指数均处于景气临界值100以下。

表3  中小企业景气指数-分行业

最后，10月以来放缓态势并未好转。根据“经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业运行指数”，10月份，七大行业小微企业指数呈现“两平五降”态势。其中农林牧渔小微企业运行指数为43.6，下降0.2个点；制造业小微企业运行指数为45.3，与上月持平；建筑业小微企业运行指数为40.7，下降0.1个点；交通运输小微企业运行指数为43.1，与上月持平；批发零售小微企业运行指数为45.6，下降0.2个点；住宿餐饮业小微企业运行指数为40.4，下降0.1个点；服务业小微企业运行指数为41.4，下降0.1个点。

图16 经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业分行业指数

总体来看，中小企业发展指数反映出中小企业三季度运行情况有以下主要特点：企业信心有待稳固，市场预期有所回落，经营成本持续上升，资金紧张局面有所抬头，劳动力供应上升、需求下降，企业效益仍处低位，投资意愿仍显不足，行业景气状况继续分化。

注：报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛团队（CMF）测算，如有遗漏，请联系更正。

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