曹远征：把握国际货币体系演化基本线索，稳妥推进本地区人民币国际化

曹远征 中银国际研究有限公司董事长，中国银行原首席经济学家

以下观点整理自曹远征中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第3期）上的发言

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今年是布雷顿森林体系瓦解五十周年。五十年来，就国际货币体系及其改革的议题，国际社会一直争论不休。反思过去五十年风风雨雨，有必要重新认识什么是国际货币体系不可或缺的核心功能，并围绕着这一核心功能梳理其演化的基本线索，以此来为人民币国际化的稳定推进提供方向。

与国内的货币体系相对照，国际货币体系最基本的核心功能就是国际之间收支顺逆差的调节。由于国际经济往来的不可避免性决定了国际收支差额的产生，由此出现了调节的需要。

历史表明，贵金属的客观物理属性使各国不约而同地采用其为货币载体，并最终统一到黄金上，出现了金本位体制。在金本位制下，各国货币都是与黄金挂钩的，于是一旦出现，国际收支差额便可用黄金支付将其轧平。汇率是各国间黄金输送的成本。但是由于黄金的供应受制于自然储量、开采难度，使其增长难以满足经济发展对通货的需求。因通货紧缩而抑制了经济发展，促使金本位制瓦解并过渡到信用本位制。

在信用本位制下，黄金非货币化了。为避免国际收支差额的计价支付的困难，客观需要有一种各国认同的，相当于黄金的超主权信用货币充当国际货币。这样既能满足世界经济发展对通货的需要，又有一个统一的计价支付工具。但是，在当下以民族为主的世界中现实是只能选择主权国家货币作为国际货币来执行调节各国间国际收支的职能。

布雷顿森林体系就是这样一个体系。它是以美元来充当国际货币并执行国际收支调节职能的体系。于是，问题也就产生了，当一个主权货币取代超主权货币充当国际货币时，理论和现实就有了差距。在讨论建立战后国际货币体系之初，曾有超主权货币的“凯恩斯方案”，以及以美元为中心的"怀特方案"的争论。最后以怀特方案胜出，建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。在这一体系中，除了美国强力推行各国货币同美元挂钩外，为了弥补超主权与主权货币之间的国际信用差距，也不得不采取了变相的金汇兑本位制，美元同黄金挂钩。从这个意义上讲，各国货币之所以能与美元挂钩，是因为美元能与黄金挂钩。换言之，美元之所以成为国际货币并具有国际清偿能力，关键在于其背后的黄金隐形担保。美联储承诺以固定的比价，即一盎司等于35美元来兑换黄金，意味着各国货币同美元挂钩，就是同黄金挂钩。这种双挂钩的结果是形成有别于浮动汇率的固定汇率制。

毋庸讳言，固定汇率制是有其优点的。因汇率固定，逻辑上，也就不存在因汇率及其背后利率波动引起的国际短期资本流动。这时国际经济活动基本上就是经常项下的国际贸易；因不存在汇兑损益，逻辑上，国际贸易是可以完全建立在比较成本基础之上的。由此，经常项目成为顺逆差的产生项，它是比较利益交换的结果。为了获得更大更好的比较利益，就需要提高劳动生产率。这意味着比较成本背后的劳动力生产率高低成为国际收支顺逆差长期平衡的核心，而资本项目仅是上述顺逆差短期平衡的被动体现。在这个意义上，布雷顿森林体系稳定了国际贸易秩序，促进了自由贸易和世界经济增长。

固定汇率制是布雷顿森林体系的核心诉求，从而要求控制汇率及其背后影响利率波动的因素，至少不能让这些因素引致国际短期资本频繁流动，因此资本项目的管制及各国中央银行一致行动就是必须的。体系化、制度化就成为必然的要求。体现在资本管制上，不是美元流动性的收受国管制就是美元流动性的提供国管制。1959年前基本上是前者，而1959年后就成为后者。美国通过颁布Q条例禁止美元回流美国，以避免对美国黄金储备的挤兑；体现在中央银行一致行动上，各国中央银行有责任通过吞吐本币来稳定其货币与美元的汇率，这实际上是美联储置于全球中央银行和全球金融监管者的地位。

深入一步看，布雷顿森林体系这些体系化、制度化安排，实质上是通过对资本项目价格的控制来维持固定汇率，从而把国际收支顺逆差变为经常项目上量的增减，在减低了平衡的难度的基础上，适应了自由贸易的需要。但是，经验证明，由于特里劳悖论的存在，从长期看，这是不可持续的。作为全球的中央银行，美联储提供国际流动性是其义务，美国国际收支逆差就是必须的，但持续大规模逆差一定会影响其与黄金的比价关系。起初，这一国际流动性的提供是通过资本项目进行的，表现为资本项目逆差。在这种情况下，由于经常项目顺差，仍有可能出现两个科目顺逆差相抵实现平衡，亦即是美元与黄金的比价关系还有条件维持稳定。但如果两个科目同时都是逆差，则使美元与黄金比价关系的稳定条件完全丧失。到了上世纪60年代，这种情况终于发生了，美国国际收支资本项目和经常项目同时出现逆差并持续维持。这意味着美元的国际流动性提供会持续多于其黄金储备，美元相对于黄金趋贬，使美元危机不断爆发，最终因难以维持原定的一盎司黄金等于35美元的比价关系，美国尼克松政府不得不宣布停止美元兑换黄金。至此，由于美元与黄金挂钩这一固定汇率制的基础丧失，包括汇率及其背后的利率等价格开始波动起来，导致了整个布雷顿森林体系崩溃。

与布雷顿森林体系相比，现行的国际货币体系明显的标志就是浮动汇率制。由于汇率等价格因素变动，可以影响国际资本流动，从而资本项目可以作为主动科目来进行国际收支顺逆差的管理。由此，用金融工具管理国际收支便应运而生。一方面因管理价格风险的需要，各种与汇率等价格变动相关的衍生工具发展起来；另一方面因利率汇率平价关系，也需要在包括债市和股市在内的金融市场上进行相应的资金配置操作。两相推动，使国际金融有了快速发育和发展，尤其在上世纪九十年代以后，国际金融的发展速度更是快于国际贸易的发展速度，一度出现了全球金融一体化的势头。

需要指出的是，固定汇率制是需要刻意维护的，因此必须要有严格的制度和统一的规范，形成国际货币体系的制度体系，并突出表现在资本项目的管制和各国央行的一致行动上。然而，在浮动汇率制下，上述约束便大大放松。汇率的浮动，意味着各国央行可以独立自主制定货币政策，资本项目是否管制，管制什么也可以根据自身的实际情况而定。凡此种种使现行的国际货币体系变成无体系的体系。各国可以自行决定自己的汇率制度从而使体系的松弛为不成体系。但与此同时，体系仍是以美元为中心的。围绕着美元作为国际清偿力这一中心，各国自觉地形成了相应的汇率制度与政策安排，从而它又是体系。

五十年来，这种无体系的体系运行积累了正反两方面的经验和教训。由于资本项目可以作为国际收支管理的主动科目，并且广泛地使用金融工具，国际收支顺利差的调节可以在量与价两方面同时进行，推动了经济全球化。这特别明显地表现在：全球经济增长快而国际贸易增长速度更快这一局面的形成上。它使发展中经济体的获益更大。与此同时，其弊端也是突出的。该体系仍以美元为中心，但失去黄金约束的美元发行却完全依赖于美国的宏观经济政策。这必然会带来两方面的问题，一是美元发行的持续扩大会导致通货膨胀。如果要维持国际贸易秩序稳定，过量的美元流动性必须靠金融工具予以对冲。长此以往，形成了前所述及的，国际金融发展速度快于世界经济和国际贸易发展速度的情形。这意味着金融泡沫的扩大和杠杆的加长，全球出现系统性金融风险。二是，美国的宏观经济是有周期的。反周期的宏观经济政策会使美元的国际流动性忽紧忽松，造成国际金融市场波动以及国际资本流向变动，甚至会引发货币危机乃至债务危机。

正是现行国际货币体系的上述弊端构成了改革的必要。而无体系的体系也为改革提供了操作空间。五十年来的经验表明，GDP和国际贸易占世界比重前列的大经济体，其货币都具有充当国际货币的潜质。当国际货币体系遇到危机时，它可能为国际社会所选择，由备胎成为补充正胎，以分散单一主权货币充当国际货币的风险。50年来，除传统英镑外，新兴的西德马克（随后的欧元）以及日元都加入到国际货币的行列。尤其是，2008年全球金融危机更加暴露了现行国际货币体系的缺陷，人民币的国际需求应运而生，并如此强劲，使人民币这种尚不可兑换从而不能自由使用的主权货币在国际上广泛地被使用。人民币因此加入SDR，成为国际货币，形成了人民币国际化的特殊风景线。

人民币国际化之所以是一道特殊的风景线，不仅仅在于它尚不是可兑换货币，而且在于它所处区域的特殊性。布雷顿森林以及现行的国际货币体系都是建立在"南北差距"基础上的。南北问题表现在货币上，就是发展中国家具有不同与发达国家的"货币原罪"，体现为货币错配，期限错配和结构错配，并且在东亚地区尤为突出。东亚国家都是出口导向性经济，不仅区域外而且区域内贸易和经济合作十分密切。但是，所有的贸易及经济合作都是以区域外货币——美元进行安排的，形成了货币错配；东亚国家是世界经济增长最快的地区。不仅需要巨大的资本，而且也能提供丰富的回报，成为资本流入最多的地区。但是，流入的资本却以短期为主，形成了期限错配；东亚国家是全球储蓄率最高的地区之一。但是，因缺乏金融基础设施，金融机构及金融市场也不发达，本地的储蓄不能在本地转化为投资，反而为区域外所动员，并以投资的形式反投东亚，形成了结构错配。

货币原罪是导致亚洲金融危机的基本原因，并因此成为清迈机制产生的背景。2000年遭受亚洲金融危机伤害的东盟十国及中日韩三国，为解决东亚地区国际流动性短缺问题形成了"清迈倡议"：倡议建立货币互换机制，成立外汇储备库，推动亚洲债券市场发展。2004年，中国提出清迈倡议多边化的建议, 并为各成员国接受。2008年金融危机以后，清迈倡议终于由协议变成一种多边机制的安排，并成立了相应的宏观经济协调机构——亚洲宏观经济研究办公室，总部设在新加坡。

清迈多边机制的核心是本币化，成立20年来进展顺利、成果颇丰。其中，中国已连续12年成为东盟第一大贸易伙伴，人民币在双边贸易和投资中扮演着日益重要的角色，已有6个东盟国家将人民币纳入官方外汇储备。2019年东盟10+3财长和央行行长会议，审议了清迈多边机制的进程，提出了加速本币化的议程，考虑将人民币和日元等成员国货币纳入危机救助机制。明年，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）将正式生效。它是东盟10+3机制升级而成的，预计清迈多边机制将随之带入RCEP之中。这为人民币的国际化带来新的契机，有可能使过去10年人民币国际化以双边使用为主转变为区域性的多边使用。

从目前的发展趋势看，随着区域经济合作的加强，未来可能形成区域性的货币制度安排。如果人民币成为RCEP多边使用的“锚货币”的话，未来的国际货币格局可能是三个区域，即美元区，欧元区和人民币区。这样的格局预示着一种新的国际货币体系安排前景：在本地区各成员国货币锚定“锚货币”由此形成相互间的固定汇率同时，本地区“锚货币”与区域外的“锚货币”将形成有协调有管理的浮动汇率。这种制度安排前景既结合了布雷顿森林体系中固定汇率制可促进贸易和经济发展的优点，又吸收了现行无体系的体系中浮动汇率制下，利用国际金融市场吸收过剩国际流动性长处。这可能是在全球尚没有一种超主权货币充当国际国币条件下的一种较佳的安排。

为了争取这种前景，区域性“锚货币”要认真审视自身在调节国际收支顺逆差中的地位和作用。自布雷顿森林体系建立至今，对充当国际货币的国际流动性提供者来说，国际收支顺逆差平衡从来都是“我的货币，你的问题”。换言之，国际收支平衡是国际流动性收受国，即逆差方的责任。只有在逆差方建立获取国际流动性能力的基础上，国际社会才有救助的可能。然而，经验表明，一旦国际流动性提供方，即顺差方出现问题，不仅逆差方，而且国际货币基金都无能为力，进而造成全球性的失控。2008年金融危机就是最好的例证，从这个意义上讲，在亚太地区本币化的进程中，需要建立顺逆差双方都有调节责任的机制，从而改变逆差方单方向调节所产生的死角。简言之，本地区“锚货币”要承担区域中央银行的责任。如果人民币在本地区本币化进程中能做到这一点，那么就既能满足人民币国际化的需求，同时也能满足区域货币新秩序安排的诉求。

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