王晋斌：猛放与缓收：美联储此轮货币政策周期的特点

作者王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为猛放与缓收是美联储此轮货币政策周期的特点。主要原因是“超预期”通胀本身的持续性存在不确定性；工资-物价通胀螺旋形成机制还有待观察；利率上扬所致的风险资产价格的调整及长短利差变化都是美联储需要考虑的问题。在众多不确定性条件下，缓收的概率是比较大的。

一、猛放是为了避免流动性危机，并助推美国经济复苏

猛放是因为2020年3月全球金融大动荡的冲击。国际金融市场投资者对新冠病毒陌生“恐惧”带来了风险偏好急剧逆转，市场经历了短暂的避险情绪，迅速转变为“恐慌”情绪，导致了大类资产价格“泥沙俱下”，金融市场找不到任何资产可以对冲风险，流动性危机一触即发。从2020年3月6日到3月20日，两周时间美国股市经历了4次熔断，美国三大股指缩水超过10万亿美元，比2019年美国GDP的45%还要多，迫使美联储在2020年3月15日将联邦基金利率维持在0-0.25%的区间，并在3月23日宣布实施无上限宽松的货币政策，才挡住了美国历史上最剧烈的股市下挫，全球股市也基本在3月23日触底。无上限宽松也意味着美联储为市场“出售”了史上最大的货币政策看跌期权，挡住了突如其来的、外生的全球性系统风险冲击所致的流动性恐慌。

从2020年3月5日至2021年12月23日，美联储总资产从4.24万亿美元增长到8.79万亿美元，增长幅度高达108%，这个期间美联储总资产中美国国债数量增加了3.15万亿美元，增持的国债数量相当于2020-2021年美国财政赤字数量的52%。美联储这种迅猛“爆表”历史未见，估计未来也很难再见到了。

从总计约4.55万亿美元总资产扩张的阶段来看，主要扩表阶段发生在2020年3月5日-5月28日大约7周半的时间里，美联储总资产增加了约2.86万亿美元，占扩表至今总数量的63%。从2020年5月28日至9月24日期间，美联储总资产并没有扩张，而是略有减少，减少了41.55亿美元。从2020年9月24日至2020年底，总资产扩张了0.27万亿美元，差不多每个月800亿美元。进入2021年后，美联储总资产的扩张相对平衡很多，去年底至今扩表大约1.43万亿美元，月均大约1180亿美元，与美联储宣布的每月购债1200亿美元的数额比较接近（图1）。

图1、美联储总资产不同阶段的扩张（单位：百万美元）

数据来源：美联储，H.4.1 Factors Affecting Reserve Balances.

美联储真正的“爆表”时间只有不到2个月，目标就是挡住国际金融市场出现流动性危机。2020年5月至9月的总资产减少主要原因是美元货币互换计划所致。到9月24日美元互换规模只有约320亿美元，这与4月份的高点4000亿美元相比大幅下降，从而导致了美联储总资产的减少。考虑国际流动性互换导致的资产减少，美联储在这个期间国内市场流动性的投放依然是增加的，差不过每月也有1000多亿美元的水平。由此，可以判断美联储的扩表可以分为两个阶段：（1）“爆表”阶段：2020年3月5日-5月28日。目的：确保金融市场不发生流动性危机。（2）相对稳定的扩表阶段：2020年6月份至今。目的：持续支持企业和家庭流动性需求，助推经济复苏。

二、缓收是因为通胀“超预期”，“超预期”的通胀也意味着通胀的持续性本身存在不确定性

在2020年8月美联储把过去的绝对通胀目标制改为弹性平均通胀目标制后，允许通胀阶段性“超调”，大幅度提高了对通胀的容忍度。本质上是想以通胀为抓手，打破次贷危机以来的“大停滞”周期。从通胀预期的形成来看，美联储基本达到了预期目标：从今年开始，相对短期的预期通胀率高于长期的通胀预期，不再是次贷危机以来的相对短期的预期通胀率始终低于长期的通胀预期，打破了通胀预期的顺周期反馈机制：短期通胀率低，长期通胀预期也低，导致短期通胀预期更低；同时，美国经济产出缺口快速收敛，在12月的经济预测中，美联储预测今年美国GDP增长5.5%，2022年增长4%。

图2显示，自2021年1月下旬开始，10年期保本国债隐含的长期预期通胀率低于5年期保本国债隐含的预期通胀率，扭转了次贷危机以来的通胀预期顺周期反馈机制。相对短期预期通胀率高，相对长期预期通胀率低是一种正常的通胀逆周期性反馈机制，为货币政策的正常化提供了机遇，也为货币政策摆脱利率零下限（ZLB），或者货币政策性利率实际下限（ELB）存在的潜在非对称性风险提供了可以操作的手段。

图2、美国经济中10年期和5年期保本国债隐含的预期通胀率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

当前美国经济中的通胀是供给冲击和需求拉动共同作用的。需求拉动是美联储乐意看到的，说明就业市场的改善为居民持续消费提供支撑。截至2021年11月美国经济中失业率降至4.2%，失业率基本接近目标，但由于疫情导致的“大辞职”现象，美国经济中劳动参与率比正常情况下要低1-2个百分点。PCE通胀同比5.7%，创40年来的新高，通胀出现了“超预期”的现象。

按照美联储的说法，通胀持续走高主要是由于供应链瓶颈持续的时间太久，生产不能很好地匹配需求。当然，原油价格在经济修复、流动性充裕以及复杂的地缘政治博弈中出现了显著的涨幅；受天气、疫情等因素的影响，全球食品价格指数自去年以来也出现了超过30%的涨幅，尤其是使用油类的涨幅超过80%；全球运输成本也大涨；全球能源转型也带来了成本的上涨。多种因素叠加，导致了供给性的冲击，这对货币政策提出了新挑战。

“超预期”的通胀也意味着通胀本身的持续性具备不确定性。随着疫苗接种率的提升，全球生产能力和运输能力可望逐步恢复，再加上前期部分企业为应对不确定性库存偏好的逐步减弱，这些都有望降低物价水平持续上涨的压力。

目前需要重点关注的是美国经济中的工资-物价螺旋机制是否已经正式形成。从近期的数据看，由于就业岗位空缺数量高达近1000万人，工资出现明显的上涨。新变异疫情的冲击下美国居民假日消费出现了高增长（11月1日-12月24日假日购物季期间，美国零售额同比增长8.5%，来自万事达卡12月26日发布的报告），居民消费比较强劲。

考虑到2022年美国财政赤字规模大幅度下降，财政赤字相当于2021年的1/3多一点，财政支持力度会明显下降。同时，美国居民储蓄率已经降至疫情前水平，那么随着疫情的逐步控制，“大辞职”是否会出现逆转，从而有力缓解劳动力市场工资上涨的压力是存在可能的，这会压制工资-物价通胀螺旋的形成机制。

从美国股市来看，彭博环球财经12月28日报道了由于苹果、微软等巨型股对指数的推动，美国三大股指之一标普500指数年内第69次收于创记录的新高。同时，道琼斯指数和纳斯达克指数也维持在高位运行。金融市场流动性还是非常充裕，纽约联储逆回购规模不断创新高也表明了这一点。同时，市场利率维持在相对低位，近期10年期美债收益率在实际利率下降和通胀预期下降的作用下，12月27日的收益率为1.48%，离今年3月中旬1.74%的年内高点差距不小。低利率、充裕流动性以及增长预期使得美国股市资产价格不断创新高。

在“超预期”的通胀压力下，美联储不会使得市场利率出现急剧上涨，货币政策缓收，减少金融市场动荡或将成为此轮货币政策周期的后半部分工作。关于利率上扬，除了通胀以外，美联储还需要关注两个重点：利率上扬带来风险资产价格调整的幅度；短期利率上扬是否会导致长短利差的快速缩小，甚至倒挂，从而影响经济复苏预期和银行金融系统的稳定性。

综合上述，猛放与缓收将成为美联储此轮货币政策周期的特点。

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