张宇燕：成为国际货币体系的关键货币既要顶层设计还应抓住机遇

张宇燕 中国社科院学部委员、世经政所所长

以下观点整理自张宇燕中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第3期）上的发言

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从历史上看，支撑一国货币成为国际关键货币的政治经济的条件，或者说国际货币体系变化，还是有一些规律性的内容可以总结的。首先，一个国家的货币能够成为关键货币，最基础性的条件，在于这个国家主要由经济、军事、科技等要素构成的综合实力，相对于其他国家而言是极其强大的。进一步说，各要素背后还有一些基础性的支撑因素，包括内政外交，也就是具有相对高质量高水平的治理体系和治理能力，以及高度开放的金融市场。如果没有上述基础，特定货币就很难扮演特定时代国际关键货币的角色。

决定一国货币受欢迎程度或者说货币流通域规模大小的综合实力中，特别值得一提的有两点：一是该国的司法体系质量，具体说就是对财产特别是金融资产的保护强度高低，这又涉及法律本身及执行的公正与透明；二是这个国家金融资产规模必须足够大，或者说其金融市场足够深。这其中，十分关键的一个条件是它是否是全球“源本抵押品”的提供者。这里所说的“源本抵押品”（fundamental collateral）指的是很好满足了安全性、流动性、衍生性要求的基础性资产。在信用货币时代，能够不断衍生迭代出多种类、多层级资产的源本抵押品往往就是一国的国债。在英国是世界霸主的时候，英国政府发行的国债就很好地扮演了源本抵押品的角色。今天美国国债便是源本抵押品。以国债表现的源本抵押品，同时伴以高度开放的金融市场，构成了一国货币成为世界关键货币的关键因素。

货币霸权可以带来巨大利益这一事实，让我们看到了激烈的货币竞争。国家与国家间总是处于竞争状态之中。在绝大多数历史时期，有霸权国便有竞争者或挑战国，或者说守成国和崛起国总是并存的。国家间的博弈或竞争，始终包含着货币之间的竞争。崛起国和守成国在货币领域的竞争，主要表现为争夺货币流通域竞争，也就是让自己发行的货币在尽可能多的国家或人口中使用。他国在计价、结算、储备等方面储备己国货币尤其是信用货币的过程，便是己国通过输出货币向他国征收广义铸币税的过程。除此之外，降低交易成本、规避汇率风险、促进货币区内经济一体化也是货币竞争的重要好处。这也是不同时期出现英镑区、法郎区、卢布区、美元区乃至欧元产生的根本原因。

一个国家的综合实力的提升和其货币在全球货币体系中成为关键货币，两者并不同步发生。经济实力、军事实力以及政治实力强大起来，并不意味着一国的货币立刻就成为全球关键货币，其间可能有几十年的时滞。美国GDP超过英国半个世纪左右后，特别是在二战结束前后，美元才真正取代英镑成为举足轻重的世界货币。即便如此，英镑今天仍然扮演着一个国际货币的角色。这或许也可以解释今天中国综合实力迅猛上升，中国元（人民币）的关键货币角色感不强的一个角度。

一般认为，人类进入世界经济或全球经济起始于15世纪，在过去500年的历史中，最具吸引力的两个国际关键货币故事，其成功展现的是两个不同的版本。在《15-18世纪的物质文明、经济和资本主义》一书中，法国著名历史学家布罗代尔对英镑在英国成为世界霸主过程中扮演的基础性作用进行了充分肯定，并指出英国在崛起为世界霸主的200年其间并没有一个一以贯之的“英镑政策”或顶层设计，即通过有意识地维护英镑币值稳定来扩大其流通域并收获铸币税。英镑后来之所以成为英帝国的支柱之一，却是因为英国的货币当局或者决策者在每一次货币金融危机爆发时，在当时的条件下采取了最优对策。换句话说，英国是通过成功地应对一次次危机、一步步积小胜为大胜，最终使英镑成为了国际关键货币。与英镑相比美元成为主导货币走的却是不同的路径，亦即在1944年的布雷顿森林会议上，有计划有预谋有组织有行动地赋予美元以等价黄金的地位。关于战后国际货币体系的具体谈判过程，斯基德尔斯基在《凯恩斯传》中用了8万多字的篇幅加以描述。从英镑与美元的故事我们至少可以得到这样的启示：在推动国际货币体系多元化、尤其是推动中国元国际化的过程中，我们的目标是双重的，也就是既要有顶层设计，也要处理好每一个出现在我们面前的机遇和挑战。

通过历史观察，我们还可以发现一个现象：货币霸权国可能会滥用权利。1970年代初布雷顿森林体系崩溃了，但贸易、投资还在，其他替代货币和美元差着不止一个量级，因而世界仍然以美元为本位。这表明世界对全球通用的“一般等价物”的需求带有刚性性质。没有竞争者或者竞争者非常虚弱，垄断者往往就抵御不住滥用权利的诱惑，从而给自己和世界带来一系列的问题。2008年金融危机本是源于美国的次贷危机。由于世界以美元为本位货币，美国的次贷危机便迅速传播，最终给世界造成了巨大的负面影响。2018年底，在第一次G20首脑会议上，中国等国强烈呼吁推动国际货币体系多元化的主要原因之一，就在于用多元化对单一关键货币发行者施加某种约束。

说到未来的国际货币体系的演化路径，让我想起曾经担任过国际货币基金组织首席经济学家的美国哈佛大学罗格夫教授。这两年他连续发表了几篇文章谈国际货币体系。这位总是站在全球视野看待国际货币体系发展的经济学家指出，尽管今天美元仍是世界货币，它的竞争者相对比较弱，但两个趋势性变化在损害着美元的地位：一方面美国的GDP占全球GDP份额在下降，另一方面其政府债务占GDP比重在上升。最有希望成为美元竞争者的欧元，过去多年受制于欧元区内部财政一体化缺失而无法与美元抗衡。去年欧盟做出了具有历史意义的决定，即以欧盟名义发债来为7500亿欧元的“欧洲复兴计划”融资。欧盟发行统一债券被认为是欧洲经济一体化这个两条腿的板凳终于装上了第三条腿，分别为单一货币、欧洲央行和统一的财政。借用前面提到的概念，欧洲统一债券可以说是全球金融市场上美国国债之外的又一源本抵押品。这将极大地推动国际货币体系的多元化进程。

在国际货币金融舞台上，另一个潜在的玩家或竞争者是中国。中国推动中国元国际化已经多年。可能性最大的未来全球货币体系大概是三元体系：美元、欧元、中国元。当然这个局面不会马上实现，中国元成为国家货币之一还有许多条件要满足，历史地看在多元化过程中可能还会有反复，但大势是国际货币体系将朝着三足鼎立的方向发展。内部体制机制的不断健全完善，对外金融市场的开放，特别是把我们的国债打造成全球源本抵押品之一，等等，都是未来推动中国元国际化要做的一些基础性的工作。

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