当前及未来一段时期中国经济主要面临的十大风险点（下）

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光，如需转载，请注明出处。

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（接上文）

6、就业领域结构性问题突出导致未来失业压力再度反弹的风险

2021年以来，失业率持续下降，就业状态不断改善，但敏感群体就业压力依然较大，特别是毕业生和农民工群体就业和收入受冲击相对较大。疫情以来，16-24岁人口与25-59岁人口的失业率走势分化，显示青年群体的就业压力相对较大。9月份，25-59岁人口调查失业率为4.2%，已经低于疫情前的水平，但16-24岁人口调查失业率高达14.6%，仍明显高于疫情前的水平。2021年高校毕业生规模达到909万人，创历史新高，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生群体就业持续承压。

图1  中国不同年龄群体失业率走势分化

农民工群体就业形势好转，但累计收入损失依然较大。2020年农村外出务工人数同比减少2.7%，农村外出务工月均收入同比增长2.8%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入与2019年基本持平，低于全国居民收入增长水平。2021年前3季度，农村外出务工人数同比增长2.0%，但比2019年同期减少0.2%；农村外出务工月均收入同比增长10.4%，比2019年同期增长12.7%，两年平均增长6.2%；农民工群体外出务工总收入比2019年同期增长12.5%，两年平均增长6.1%，仍低于全国居民收入增速。

图2  中国外出农民工人数和月均收入下滑

另一方面，据中小微企业调查显示，劳动力供需矛盾趋紧，企业用工需求持续低迷。与第二季度（6月下旬）相比，三季度有27.0%的企业表示企业员工总数减少，61.9%的企业员工数没有变化，而仅有11.0%的企业员工总数有所增加。分企业规模来看，中型企业中用工需求上升的企业比例最大，达到26%，同时，中型企业之间的用工需求也表现出较大差异，有27%的中型企业反映企业员工数减少，47%的中型企业反映员工数没有变化。所有企业中，微型企业的用工需求最为稳定。具体到减员的原因，82.7%的企业表示是由于“订单减少造成的经营困难”，6.9%的企业是“原有员工离职，没有进行补员性招聘”，4.9%的企业表示是“正常的季节性调整”。

图3 企业员工数量与第二季度相比的变化

上述调查结果也能一定程度印证劳动力市场的宏观情况。随着高校毕业生逐步进入劳动力市场，三季度劳动力供应略有上升，但由于局部疫情反复、生产活动放缓，以及8月下旬以来部分地区限电限产政策，导致企业劳动力需求疲软，劳动力市场供需矛盾趋紧。中国中小企业协会编制发布的“中小企业景气指数（SEMDI）”也印证了这一矛盾：三季度该指数的劳动力指数中，需求指数为99.0，环比下降了0.6；供应指数为111.4，环比上升了0.3。

受访企业中，超过一年没有招工的占38.8%，超过半年以上没有招工的占56.6%；近一个月内有招过工的仅占18.5%。分企业规模来看，微型企业招工最不频繁，中型企业近期招工需求较大。有招工意愿和计划的企业，依旧更倾向于招聘有经验的社会人士和灵活就业人员，对应届毕业生的招聘意愿较二季度有所上升、但绝对数仍然偏低。三季度，有招聘应届高校毕业生意愿的企业占比为9.4%，比二季度提高了4个百分点，但比同期有意招聘兼职等灵活就业人员、社会人士的比例分别低了8.1和7.3个百分点。

图4 企业最近一次招用人员的时间

三季度是高校毕业生的毕业季，人社部门实施毕业生就业政策“打包办”，加快落实社保补贴、培训补贴等政策，鼓励中小微企业更多吸纳毕业生就业，拓宽市场化就业渠道，取得积极成效。但毕竟我国大部分中小微企业属于生产链的中低端，需求的人员大部分为一线普工，花费较低成本的社会人员即可满足其需求，甚至在部分行业“用工荒”的生产旺季，小时工的招聘也是很普遍的现象。就业不充分质量不高甚至隐形失业等问题，仍需一段时期的消化。

7、房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压力全面加大的风险

2021年，我国房地产政策坚持“房住不炒”总基调，强化预期管理，落实降杠杆，促进租购并举，房地产市场稳中有降，土地市场降温显著，部分房企“活下去”成为迫切命题。年初以来，中央和地方密集出台调控政策，热点城市政策亦持续完善“打补丁”，叠加信贷环境收紧，购房者置业节奏放缓，市场预期转变，全国房地产市场迅速降温。新房、二手房价格涨幅持续收窄，房价下跌的城市数量明显增加，商品房成交规模大幅下降，土地供需规模持续下降，土地市场降温显著。

各能级城市新房供应规模均低于往年同期，其中一线城市规模相对平稳，二三线城市三季度内则回落显著。7-8月，全国100个重点城市商品住宅成交面积8386万平方米，较2020年和2019年同期分别下降18%和9%，月均成交面积相较二季度下降18%。其中4个一线城市总计成交615万平方米，较2020年同期和2021年二季度分别微降2%和3%，较2019年同期增长24%。充裕的购房需求支撑下一线城市三季度成交规模仍维持较高水平；但受制于土地和新房集中入市带来的短期供应不足，相较前值仍有一定回落。26个二线城市成交共计4239万平方米，较2020年和2019年同期分别下降14%和11%，月均成交面积较二季度下降20%。70个三四线城市商品住宅总成交面积3532万平方米，较2020年和2019年同期分别下降24%和10%，月均成交面积较二季度下降18%。东部沿海强市与边缘弱市市场表现分化加大，调控与信贷收紧下部分高热城市已有降温迹象。而“以价换量”成为在售项目冲量常态后，对楼市成交刺激效用边际递减，购房者观望情绪加剧下楼市进一步降温。此前高热城市在三季度出台新政收紧调控后，7-8月新房成交规模较二季度月均已出现20%以上收窄。

图5 2021年百城商品房供给和成交情况

9月份，28个重点城市新建商品住宅成交面积为1947万平方米，“金九”销售将冷淡收场。环比降幅5%，较2020年和2019年同期分别下降23%和15%。一线城市总成交为263万平方米，同比和环比分别下降29%和16%。二三线城市总成交1684万平方米，同比和环比分别下降28%和5%。28个城市中除成都和西安以外，其他城市均出现不同幅度的下降。

表1  2021年9月28个重点城市新建商品住宅成交情况  （单位：万平方米）

数据来源：CRIC数据库

土地供需规模持续下降，土地市场降温显著。今年2月自然资源部明确22个重点城市住宅用地供应实施“一年三供”的集中供地政策，要求科学编制并公布实施住宅用地供应计划，做好住宅用地信息公开，公告供应量不得低于近五年平均完成交易量，重点城市实行两集中一年三供，住宅用地出让方案要增加溢价率、竞价轮次和最高限价稳控预案等。针对第一批次集中供地出现的新问题，8月又从禁马甲公司报名、建立有效的购地资金审查制度、限定土地溢价率上限15%等方面对政策进行调整和“补丁”。因此从年中以来，各地土地市场降温明显，集中供地试点城市土地成交规模下降，全国范围土地市场也开始全面降温，土地成交面积从年中以来持续负增长且降幅扩大，土地流拍、撤牌量增多，土地溢价率亦迅速下滑。

进入三季度，土地成交量逐月递减，各能级城市表现均不及二季度。从今年7月开始，全国300城土地市场成交量逐月回落。截至9月23日，第三季度经营性土地成交建面达到35347万平方米，环比下降36%，同比降幅更高达45%。前三季度成交总建筑面积为134597万平方米，同比下降25%。分城市能级来看，各能级城市成交表现均不及二季度，尤其是一线城市，三季度成交量环比下降89%，同比降幅也高达79%；二线、三四线城市成交建面也环比分别下降65%和20%，供地量较二季度明显在缩减。受集中供地政策的影响，各能级城市前三季度表现均不及同年同期，尤其是三线城市，同比去年同期降幅高达25%，供地力度明显减弱。

图6 全国300城土地成交量价情况月度趋势

土拍遇冷、流拍加剧。2021年首批集中供地市场热度较高，中央提出加快完善“稳地价”工作机制，重点城市陆续调整第二批次地块出让要求，主要从完善房地价联动、降低拿地成本、提升土拍门槛、引入品质相关要求四个方面优化土拍规则。但内外部环境变化下房企拿地紧迫性下降，政策调控和房地产金融审慎管理延续常态化，房企资金承压下拿地意愿受抑制。重点城市土地市场整体降温，但城市之间和城市内部市场分化加剧，热点城市优质地块吸引力不减，多宗地块竞价达到上限价格，而部分利润空间小、位置较偏远、配建要求高的地块多以底价成交，或出现流拍和撤牌情况。在热点城市市场调控易紧难松、房企资金链紧张的影响下，重点城市的流拍率恐将延续高位运行。

图7 重点城市土地流拍率走势（数据来源：CRIC）

从溢价率水平来看，前三季度土地成交溢价率14.5%，与上半年整体溢价率相比下降2个百分点，和去年同期微降0.5个百分点。第三季度市场热度较二季度下降8.7个百分点至8.2%。分月来看，7、8月份市场热度较二季度已经有所下降，受房企现金流紧缩的影响，降温趋势在9月份愈发明显，降至3.9%，创下历史新低。各能级城市溢价率表现一致，三季度溢价率环比均下滑。其中，二线城市降幅最为明显，整体溢价率由17%降至4%。

在房地产行业高杠杆、高负债的背景下，为增强房地产企业融资的市场化、规则化、透明度，央行、住建部2020年8月出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则。这一措施有利于倒逼企业控负债、降杠杆，矫正房企盲目扩张的经营行为。同年12月底，央行、银保监会出台了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分档设置了房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，倒逼金融机构对新增房地产贷款采取刚性措施。由于政策管束严格，“三道红线”等政策直接管控企业所利用的资源总量，从源头上打破了房企依靠高杠杆、高负债的发展逻辑，叠加债务压力和融资受限，房企普遍投资放缓、拿地谨慎。但行业集中度仍在高位，“强者恒强”格局未变，未来或将持续分化。

投资降速，争抢回款。2021年1-8月，全国房地产开发投资额为9.8万亿元，同比增长10.9%。进入三季度，开发投资额增速明显放缓，7月和8月单月同比增速仅为1.4%和0.3%。50强房企二季度投资总额达到1.2万亿，创2020年以来新高，但三季度，二轮集中供地暂缓、调控更加严格之下，投资力度大幅放缓：2021年7-8月，50强房企投资金额不足3000亿，超过八成房企的投资力度较上半年明显下滑。投资力度大幅回落，一方面是由于监管划定了投资额不得超过销售额40%的红线，部分上半年积极投资的房企不得不降低投资力度，保证不碰红线；另一方面，在首轮供地热度较高的情况下，第二轮集中供地大面积延迟，也导致部分房企处于核心城市“无地可拿”状态。

图8  2020年-2021年50强房企拿地金额走势（数据来源：CRIC数据库）

房企资金端持续承压，现金流安全性迎来考验，加快回款成为短期内房企工作重心。1-9月，房屋新开工面积同比下降4.5%，购置土地面积同比下降8.5%，房地产开发投资同比增速放缓至8.8%，但房屋竣工面积同比增长23.4%。可以预见，房地产投资在今年四季度或仍有支撑，但2022年大概率增长停滞。

图9  房地产投资先行指标走势弱化

图10  房地产贷款增速持续下行

8、重点领域金融风险短期集中释放超出经济复苏阶段可承受能力的风险

在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，在以融资平台为举债主体的地方政府隐性债务风险仍处高位的情况下，在房地产投资占固定资产投资比重仍达28%的情况下，房地产市场强监管和几大转型不仅使得信用风险加速释放，而且存在同区域、跨产业链主体之间的风险传导。如何妥善处置和缓释现有的风险，把握好政策的节奏和力度，避免出现“处置风险的风险”，成为跨周期宏观调控必须面对的重要课题。一方面，我国债务风险特别是房地产行业已经累积至高位，当前至2022年仍然是债务偿还高峰期，需关注融资持续收紧下的企业流动性风险。另一方面，近两年我国房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中，叠加融资环境收缩，地产企业债务风险开始呈现加速释放态势。今年以来，华夏幸福、蓝光、恒大等大型房地产企业陆续出现现金流紧张状况。前三季度，地产债券违约共计545亿元，较去年同期大幅增加432亿元。在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果大规模爆发甚至引发系统性风险，将对我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨大挑战。在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对改革和转型的成本有着清醒的认识，注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。

1）房地产领域债务风险，监管趋严下行业信用风险加速释放

我国房地产行业债务风险已经累积至高位。粗略估算，到今年末包括居民按揭贷款在内的房地产贷款余额占GDP的比重或将超过50%。在剔除居民部门承担的按揭贷款之后，地产企业所承担的债务压力依然突出。粗略估算，截至2021年上半年，我国房地产企业所承担的债务（包含房地产开发贷、保障性开发贷款、信用债及信托融资）总规模约在21.7万亿元左右，占GDP比重约为20%。当然，房地产企业可能还会存在委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等类型的少量有息债务，实际承担的债务总规模及其GDP占比或高于估算数值。且当前到2022年或仍然是房地产债务的偿还高峰，需高度关注地产融资收紧背景下的地产企业流动性风险。

房地产监管收紧，地产企业信用风险加速暴露。近两年中国房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中,自2020年下半年“三条红线”、2021年初银行业金融机构房地产贷款集中度管理以及2021年上半年“集中供地”等制度出台以来，中国房地产企业面临持续趋严的政策监管，未来房地产税试点的落地或将进一步对房地产的需求端产生深远影响。偏紧的政策监管使得房地产行业外部融资收到了明显限制。根据中诚信国际统计，今年前三季度房地产债券发行4126亿元，净融资为-1409亿元，债券净融资收缩明显。与此同时，投向房地产的资金信托持续下滑，根据中国信托业数据，截至2021年2季度末，投向房地产业的资金信托余额为2.08万亿元，同比下降16.94%。尤为值得一提的是，“集中供地”政策或将使得房地产企业盈利空间进一步压缩，且对其资金调配及运营能力提出更大挑战。在房地产调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，地产企业债务风险呈加速释放态势，今年以来华夏幸福、蓝光、恒大等大型房地产企业陆续出现现金流紧张状况，根据中诚信国际统计，前三季度地产债券违约共计544.5亿元，较去年同期大幅增加432.4亿元。在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果大规模爆发甚至引发系统性风险，将对我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨大挑战。在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对改革和转型的成本有着清醒的认识，要注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。

图11 地产企业债券违约情况

2）地方政府隐性债务风险不减，区域债务风险分化加剧

地方政府债务监管进一步趋严，需持续关注融资平台再融资能力和风险。今年以来，随着经济持续修复，信用周期开始转换，“315国常会”提出政府部门杠杆率要有所降低，在政府部门直接债务压降空间不足的背景下，本轮降杠杆将以压降城投企业相关隐性债务为主，对此，监管部门陆续出台政策多维度限制城投融资。控制增量方面，融资限制政策密集出台，城投融资面临区域、资质双维度收紧，交易所推出的城投债发行分档管理办法、银保监会发布的“15号文”等政策对债务风险较高地区的融资平台发债或新增流动资金贷款进行严格限制，同时，国资委发文进一步加强地方国有企业债务管控、上交所强调从严审核弱资质发行人标准等，都对高负债及弱资质城投企业融资能力带来一定程度影响；化解存量方面，“5号文”提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，助力减少隐性债务存量，在此过程中城投信仰或面临逐步打破的可能。此外，江苏省、内蒙古、河南省等各地政府聚焦融资平台管理、统筹资源资产，持续推进隐性债务化解，并坚决防止国企债券违约事件发生。整体来看，弱区域、弱资质城投企业再融资难度明显加大，部分债务负担较重的融资平台或将难以通过“借新还旧”的方式对到期债务进行实质性展期、缓释债务滚动压力。

再融资受阻导致城投企业信用风险有所暴露，区域债务风险分化加剧。据公开信息显示，2021年1-9月，共发生16起非标产品违约涉及31家城投平台；共计7家融资平台主体级别下调，23家融资平台评级展望下调，涉及融资平台行政层级集中于区县级，下调原因包括区域财力较弱或融资环境恶化、短期偿债压力较大、营收情况恶化、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等。疫情冲击下各区域债务风险普遍上升，考虑到以债务率为核心参考的分档管理政策，部分区域的城投企业融资会面临受阻，债务风险的分化后进一步加剧。结合财政部“红橙黄绿”分档标准，按照中诚信国际估算，2020年只考虑显性债务时，26个数据可得的省份中，共有5省纳入黄色档、21省纳入绿色档。考虑到疫后各地经济财政实力恢复进度不一，叠加区域化债资源差异较大，政府降杠杆背景下不同区域债务风险分化或进一步加剧，需持续关注各地尤其是弱实力区域风险演化。

城投债到期高峰和融资受限背景下，城投企业还本付息压力或将显著加重。从整体到期情况看，近三年（2021年-2023年）是城投债到期及回售高峰，每年到期及回售规模均超过3万亿元，融资平台偿债压力较大。从信用等级看，处于到期高峰的城投债普遍资质较高，2022年AA级及以上主体到期及回售规模合计3.14万亿元，规模占比接近100%；从到期及回售主体情况看，未来三年内到期及回售城投债券共涉及城投企业1919家，部分平台对政府回款的依赖仍然较高。由于城投债发行主体盈利能力相对较弱，自身经营性现金流对债务难以形成有效覆盖，同时弱资质及高负债企业融资也将进一步受限，较难依赖再融资途径偿债，还本付息压力或将显著加重；此外，对于疫情冲击后经济财政实力仍然较弱的区域，地方政府收支矛盾仍较突出，对当地融资平台的支持意愿和支持能力均受限，需持续关注债务承载能力较弱区域融资平台企业的信用风险状况。

图12 2021年-2031年城投债到期及回售规模统计

3）企业生产经营及再融资压力不减，警惕流动性风险向同区域、同产业链企业传导

2021年以来宏观经济修复总体呈现放缓趋势，在供需不平衡背景下，需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体企业面临市场需求与成本的双重压力，自身修复表现较弱，部分行业企业盈利及获现能力改善程度走弱。特别是中小型的中下游企业面临的成本压力或许更为严峻，利润空间或更加有限。同时，货币政策逐步回归常态化，并继续维持稳健基调，信用环境结构性收紧，多数企业外部融资能力走弱。在此背景下，年内信用风险持续释放，据中诚信国际统计，1-9月共有142支债券发生违约，规模合计1687.80亿元，同比增长 95%；违约发行人共43家，其中首次违约发行人19家，同比减少3家。总的来看，在宏观修复趋缓、宏观杠杆率仍处高位、信用虽边际宽松但仍以结构宽松为主的多重约束下，企业再融资压力与生产经营压力不减，部分领域企业仍存在风险释放压力。从新增违约发行人特点来看，年内新增违约发行人均呈现出集团性、大型民营企业的特点。且受违约风险成集团性爆发、个别大型违约企业破产重整或触发交叉违约条款等影响，今年以来违约债券支数和规模大幅增加。信用风险特征方面，新增违约发行人所属行业普遍面临经营或融资压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，内部和外部融资来源收紧；从发行人自身而言，新增违约主体存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染、公司治理存在缺陷等共性特征。

图13  债券市场历史违约情况

个体企业债务风险的爆发后，通常会通过多种微观的传染途径相结合的方式直接向区域内部、产业链上下游的企业进行传导。具体来看，对于产业链上下游而言，债务风险可能会沿着上下游企业之间资金往来和货物供给的途径进行传播，即以上下游企业应收账款、预付账款以及供应链为载体的风险传染，进而诱发整个产业链的流动性风险。区域内部的风险传染则主要通过区域内企业的互保链和以地方银行为中间媒介的间接风险传染。此外，企业集团内部信用风险联动问题也不可忽视。近年来，无论从负面评级行动表现还是从违约事件情况来看，企业集团内部信用风险的联动特征都尤为明显，主要表现为集团化组织的企业内部治理及管理缺陷、关联方资金占用、母公司控制权集中等一系列问题的凸显，加速信用风险在企业集团内部传导。目前非金融企业部门杠杆率水平依旧较高，其债务风险的发酵不仅会抬升整个企业集团、区域或产业链的债务风险，也会对整个金融体系产生连锁反应，有可能引发系统性金融危机。因此，在政策趋于常态、跨周期调控的背景下，经济运行中不确定性因素增多，下行压力加大，企业经营基本面改善放缓，有可能导致杠杆率的被动攀升，加剧债务风险，仍需警惕非金融企业部门企业的流动性风险向同区域、同产业链企业传导的可能。

9、部分地区几大转型压力叠加导致经济增长下行压力全面加大的风险

从不同地区恢复情况看，目前全国各地已普遍实现恢复性增长。2021年前三季度，31个省（市、区）普遍实现了较为强劲的经济复苏。从同比增长情况看，由于基数效应，前三季度各省增速均超过6.5%，最高为湖北的18.7%，最低为青海的6.7%，平均值为9.4%，其中有24个省区市在8%以上。但是，相比2019年的增长趋势，多数省市区两年平均增速仍未回归到疫情前的状态，意味着未来仍有进一步强化的空间。而且由于三季度经济增长放缓，不仅大部分省份的GDP两年平均增速相比上半年有所下滑，而且相比疫情前的增速差距有所扩大，说明三季度宏观经济放缓是普遍性的，未来宏观政策需要加强逆周期调节力度，助推中国宏观经济重回稳健复苏轨道。从地区经济规模前五名来看，广东、江苏、山东、浙江、河南五省GDP总量占全国的比重超过四成，是全国经济增长的核心引擎，前三季度两年平均增速分别为5.1%、6.3%、5.8%、6.4%、3.7%，其中仅江苏超过了其2019年6.1%的增速，而河南由于洪涝灾情离2019年7%的增速仍有较大差距。

图14 中国各地区两年平均实际GDP增速

但是，随着我国从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产-地方财税体系大转型等几大转型的全面启动和全面叠加，未来部分地区增长压力将显著加大。以绿色大转型为例，从碳排放分布来看，我国碳排放在不同地区和不同收入人群间差异巨大，存在着碳排放不平等现象，经济水平或收入水平较低的地方碳排放水平反而相对较高。从地区角度，中国超过70%的省份处于低排放、低发展阶段，北京、上海等经济发达省份实现了碳排放与经济发展水平的脱钩，经济欠发达的东中西部碳排放不平等情况较收入不平等情况更加严重，其中西部地区不平等现象更为严峻。从家庭角度，低收入家庭的排放份额超过其经济份额，可能与低收入家庭主要消耗煤炭、高收入家庭以电力作为主要能源有关。

图15  不同收入群体的碳排放差异 

图16  不同省份的碳排放差异

10、疫情防控期不断被动延长导致传统产业复苏持续低迷的风险

最后还值得高度关注的是，病毒的不断变异使得全球疫情持续期不断延长，这不仅导致世界经济复苏进程放缓、不确定性增加，而且使得我国疫情防控期被动延长，部分领域经济活动至今无法恢复正常，受疫情管制影响较大的传统产业复苏面临天花板制约。从三大产业看，相比疫情之前，当前我国经济产出缺口迟迟难以弥补主要是在于服务业增长乏力，其相比疫情前的长期趋势仍有超过2个百分点的产出缺口。疫情暴发以来，信息传输、软件和信息技术服务业、金融业等高新产业一直保持较快增长，但传统服务业截至目前仍还处在补齐缺口的过程中。从各行业增加值两年平均增速来看，截至三季度，住宿和餐饮业才开始勉强实现正增长0.2%，租赁和商务服务业仍负增长0.8%，交通运输、仓储和邮政业以及房地产业在上半年修复后下半年又出现较快下滑。高新产业与传统产业复苏进度参差不齐，使得服务业整体徘徊不前，中国经济也就始终难以回到疫情前的增长轨道。

注：报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛团队（CMF）测算，如有遗漏，请联系更正。

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