王晋斌：在波动调整中大幅上涨 ——2021年国际金融市场回望

王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于2022年1月11日中国财经报。

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2021年，主要发达经济体金融市场的资产价格延续了2020年3月下旬触底反弹后的上涨态势，全年在较大波动调整中出现了较大幅度的上涨。

依据WIND提供的数据，2021年美国三大股指道琼斯、纳斯达克和标普500指数的涨幅分别为18.5%、20.7%和26.6%，2021年底美国股市规模约为68.9万亿美元，比2020年底增加了约12.8万亿美元。2021年欧洲主要股市出现了15%—30%不同程度的较大涨幅。相比之下，亚洲股市涨幅偏低一些，上证指数、日经指数和韩国综合指数的涨幅在4%—6%之间。除了少数市场以外，全球股市呈现普涨态势。此外，大宗商品价格的涨幅更大，洲际交易所（ICE）布油和美国西德州中级原油（WTI）期货价格2021年以来涨幅分别为51.3%和60%。

2021年主要发达经济体金融市场风险资产价格上涨的原因主要有三：一是市场存在对于经济修复的预期，二是主要发达经济体普遍处于刺激性财政政策和宽松的货币政策环境之下，三是主要发达经济体央行对通胀的高容忍提升了投资者的风险偏好。同时，由于经济修复预期波动带来实际利率短期出现较大变动，以及新冠病毒变异导致疫情反复对投资者风险偏好产生冲击，风险资产价格在一定时期内出现了较大幅度的波动调整。从全年来看，推动风险资产上涨的因素压制了波动调整因素，最终促成了2021年主要发达经济体金融市场在较大波动中出现较大幅度上涨的局面。值得关注的是，相对于实体经济来说，部分发达经济体金融市场上风险资产价格存在过度修复倾向，资产价格持续保持在高位运行，未来可能存在较大幅度调整的风险。

经济复苏带来企业盈利能力提升，提高风险资产估值

依据国际货币基金组织（IMF）2021年10月提供的数据，2020年世界经济下滑3.1%，发达经济体深度下滑4.5%，新兴市场和发展中经济体下滑2.1%；2021年世界经济同比增长5.9%，发达经济体同比增长5.2%，新兴市场和发展中经济体同比增长5.1%。依据美联储2021年12月15日给出的预测，2021年美国GDP增速为5.5%。

经济复苏推动了企业盈利能力的提升。WIND提供的数据显示，截至2021年12月31日，道琼斯、纳斯达克和标普500指数的市盈率分别为26.4倍、38.6倍和26.4倍，同比分别下降了13%、42%和29%。在股价上涨的情况下，市盈率出现了下降，说明企业盈利能力有所提升。但同时也要看到，截至2021年底，美国股市股息率出现了下降，道琼斯、纳斯达克和标普500指数的股息率分别为1.36%、0.59%和1.21%，这明显低于2016—2019年的均值水平，也比2020年的1.61%、0.76%和1.48%要低。欧洲股市市盈率整体水平要低一些，英国富时100、德国DAX和法国CAC40指数的市盈率分别为17.7倍、15.2倍和21.5倍，整体盈利估值水平低于美国股市。由于全球经济复苏不平衡，流动性存在差异，全球股市涨幅不同，盈利估值也存在一定的差异。

刺激性财政政策和宽松货币政策助推风险资产价格上涨

依据IMF2021年10月份的财政监测报告，自2020年1月起，全球为对冲新冠肺炎疫情影响的财政支出高达10.8万亿美元，G20支出约占全球支出的95%。G20中，发达经济体支出约8.95万亿美元，其中，美国支出约5.33万亿美元；新兴经济体支出约1.22万亿美元，中国支出约0.71万亿美元。2020年和2021年，全球财政赤字占GDP的比例分别为10.2%和7.9%，发达经济体为10.8%和8.8%，新兴经济体分别为9.6%和6.6%。

依据美国国会预算办公室（CBO）2021年7月份发布的十年财政预算计划，2020年和2021年，美国财政赤字分别为3.13万亿美元、3万亿美元，财政赤字占GDP的比例分别为14.9%、13.4%。美国实施了财政赤字货币化政策，2020年初至2021年底美联储增持了约3.32万亿美国国债。大规模财政赤字刺激了美国居民消费总量的提升，也改善了企业的盈利能力。零利率和宽松的流动性刺激了风险资产价格的上涨。从2021年8月11日之后，纽约联储的逆回购规模都在1万亿美元以上，并在12月31日创新高，达到了1.9万亿美元。宽松的货币政策促进了家庭和企业的信贷流动，有助于稳定金融和经济状况，促进了经济复苏，推动了风险资产价格上涨。

低利率和充裕的流动性也推动了全球房价普涨。依据国际清算银行（BIS）的数据，2021年第二季度，全球房价累计同比上涨4.8%，这是自2007年次贷危机爆发以来的最快增长率。其中，发达经济体房价增长率高达8.6%，高于一季度的7.2%和1年前的3.8%；新兴市场经济体房价上涨相对温和，全年平均上涨1.8%，低于2021年一季度的2.6%。

美欧央行允许通胀“超调”，大幅推高风险资产价格

2020年8月27日，美联储修改了2012年以来的货币政策框架，新框架改为弹性平均通胀目标制，寻求实现平均2%的通胀率。2021年6月8日，欧洲央行也采用了货币政策新框架，实施中期平均通胀目标制。

弹性平均通胀目标制意味着美联储和欧洲央行在一定时期内允许通胀“超调”，超过平均通胀率目标2%。从实际情况看，美国和欧元区的通胀率分别在2021年3月份和7月份超过2%。11月份美国CPI高达6.8%，核心CPI达到4.9%，均创近40年来的同比最高增速；11月份欧元区消费者物价调和指数同比增长4.9%，创下了欧元区成立以来的最高同比增速。

美欧货币政策框架的改变，刷新了国际金融市场投资者对通胀的认知，货币政策对通胀容忍度大幅提高，助推了风险资产价格的上涨。

投资者风险偏好上扬，提升风险资产价格的估值水平

由于美欧央行大幅度提高对通胀的容忍度，极度宽松的货币政策一直持续，国际金融市场融资条件得以显著改善。

美联储圣路易斯分行提供的金融市场压力指数显示，2020年10月30日之后的金融压力指数一直是负值，截至2021年12月24日该指数约为-0.69，整个金融市场融资成本大幅度下降，融资环境宽松。IMF2021年10月份的《金融稳定报告》数据显示，发达经济体的金融条件指数从2020年年底到2021年三季度也是负值，2021年三季度末为-0.46。

金融条件的改善提高了投资者风险偏好。2021全年恐慌指数（VIX）下降了约26%，国际金融市场投资者没有出现持续的恐慌情绪。IMF数据显示，2021年以来美国国债隐含波动率的MOVE指数也保持在相对平稳的状态。投资者风险偏好的提升致使整个金融市场的风险溢价一直处于低位。ICE美国银行美国高收益指数期权调整价差全年都没有超过4%，截至12月31日为3.1%；穆迪信评等级最高的Aaa公司债券收益率相对于十年期国债到期收益率之差全年基本没有超过1.5%，截至12月30日为1.19%。

2021年国际金融市场在整体上涨的过程中，也发生过阶段性较大幅度调整。受美国2021年一季度GDP同比增长6.3%的预期影响，金融市场实际利率从2月10日的-1.06%一直上涨到3月18日的-0.56%，导致10年期美债收益率快速上扬，带来股市阶段性的快速估值调整。3月19日10年期美债收益率在市场实际利率的推动下达到了1.74%的年内高点，全球股票市场在3月份普遍出现回调。

此外，2021年11月26日，奥密克戎变异毒株的出现引起了国际金融市场短期较大幅度的调整。依据WIND的数据，VIX指数当日大涨54.04%；ICE布油暴跌11.27%；美国三大股指均出现了2.2%—2.6%的跌幅；欧洲股市平均跌幅超过4%；日经指数、恒生指数、俄罗斯MOEX指数以及印度SENSEX指数也出现2.5%—3.5%的跌幅。

2021年国际金融市场还出现了一些新现象，比如金融创新带来了新的风险，尤其是加密货币资产估值出现了大幅度上涨。IMF的最新研究显示，2020年4月全球大约有0.2万亿美元的加密货币资产，到目前达到了近2.5万亿美元。这表明区块链等基础技术创新具有巨大经济价值，但也反映出估值过度环境中的泡沫化倾向。同时，加密货币资产存在取代本国货币，绕过汇率限制和资本账户管理措施的风险，而且目前仍缺乏全球统一监管框架，这对全球金融监管提出了新挑战。

2021年国际金融市场风险资产价格上涨支持了实体经济的发展，对于推动全球经济复苏起到了重要的作用。资本市场在促进企业融资、增加企业股权价值便于再融资、提高投资者回报从而刺激消费等方面具有积极意义。依据WIND数据，2021年美国股市IPO融资规模达到2909.3亿美元，比过去3年IPO的融资总和还要多；增发融资规模也达到907.8亿美元，处于历史较高水平。同期，一些新兴经济体股市的IPO融资规模也创下新高，中国股市2021年IPO融资达到5437.7亿元，新上市524家企业，均创历史新高。2021年底中国股票总市值约为91.9万亿元，比2020年底增加了约12.1万亿元。

回顾2021年国际金融市场，新冠病毒变异等因素阶段性冲击带来的较大调整没有改变投资者风险整体偏好，发达经济体股市在央行提高对通胀容忍度的背景下，延续了财政刺激和宽松货币政策下的节奏。尽管目前美英等国货币政策开始调整转向，但并未改变市场充裕的流动性，投资者风险偏好依旧高涨，风险资产价格依然维持在高位。不过，国际金融市场投资者对风险资产过度追逐所隐含的风险不容忽视。新兴市场和发展中经济体的金融市场，需要高度关注美欧货币政策调整转向带来的投资者风险偏好逆转及其负外溢性。

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