闫衍最新研判：经济或呈现非对称“W”型复苏，债市结构性风险仍存

闫衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁

本文转载自7月13日财联社。

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上半年因疫情冲击，我国经济复苏进程受阻，叠加俄乌冲突“黑天鹅”带来的外部环境不确定上升，经济下行压力或将加大。无论从供给端还是需求端看，疫情对整个经济复苏的进程带来一定冲击。跨周期调控思路下，稳增长政策力度有必要继续加码。展望下半年，在疫情得到有效控制的前提下，随着大规模稳增长政策效果显现，预计经济有望得到一定修复，经济复苏呈现非对称“W”型恢复态势。

当前，宽货币政策仍然是整体基调，但在此基调下宽货币到宽信用的过程尚未完成。宏观数据有边际回暖趋势，但微观主体受疫情冲击，抑制了信贷需求。

稳增长力度仍需加码，政策落地需要相关区域及市场主体进一步消化

回顾今年上半年以来的宏观政策，稳增长政策力度在不断加大，货币政策继续保持边际宽松。在实行总量宽松政策的同时，货币政策更加注重结构层面的精准发力。同时，今年财政政策发力比较靠前，一方面，通过大规模减税降费，加大对微观主体支持力度。另一方面，今年以来专项债发行力度加快加大，六月份基本已到位。从政策出台到落地，传导需要一个过程，后续预计将逐步得到体现。

对于目前经济面临的压力，前期经济下滑的压力体现在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”。从供给端来看，当前政策加大保产业链供应链力度，产业链供应链不畅的情况边际好转，工业生产同比由负转正，但服务业受负面影响仍较为明显。需求端恢复缓慢，线上线下消费同步走弱态势值得关注，投资整体走弱态势仍存。

同时，下半年疫情扰动因素仍存，俄乌冲突短期内难以结束，大宗商品价格仍处于高位运行态势，我国企业生产面临的成本压力仍然较大，因此政策有必要进一步加大稳增长力度。据观察，疫情的冲击明显抑制了微观主体的信贷需求，微观主体承受经济下行压力能力有所降低。微观主体的修复并非一朝一夕之功，在长达两年多的疫情冲击下，目前要给微观主体活力恢复一个充分的时间过程。

缓解经济压力与冲击，政策工具还能从哪里入手？此前，市场对特别国债的呼声很高，但今年专项债发行力度已加快加大，从六月基本发完，到八月真正落地使用还有一个过程。预计特别国债的发行会根据下半年疫情情况和经济复苏效果酌情实施，同时，今年有约8000万特别国债到期，若采取增发加续发模式，约有2万亿左右特别国债发行，这对在疫情影响下实现经济增长目标来说是有必要性的。另一方面，专项债提前发行为下半年的经济复苏做好了铺垫，也可以在第四季度考虑适度提前发行2023年专项债，提前释放政策效果。

借鉴以往经验，政策性银行发行专项金融债券，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，来达到稳增长和刺激经济的目标。总的来说，经济稳增长效果决定了未来是否会在结构性调控政策上增加总量性政策出台。从目前来看，还需要一个过程才会体现出来。

资产荒是阶段性市场资金需求端和供给端平衡造成的结果

上半年“优质资产荒”引发抢券热潮。发行利率走低，债券供给收缩，市场在斟酌性价比的同时，面临抢不到券的难题。资产荒是阶段性市场资金需求端和供给端平衡缺失造成的结果。一方面流动性充裕，另一方面，资管新规出台后，理财产品从非标到标准化转变，使标债需求不断提升。此外，信用债供给量减少，形成了这种短期现象。

今年以来，信用债发行规模较前两年有所收缩，但收缩幅度不大。根据中诚信国际统计，今年1-5月公司债发行合计规模约6.1万亿元，同比下跌约4.34％。谈及原因，认为涉及三个方面，一方面是到期规模与再融资压力下降。上半年信用债到期规模同比减少，1-5月到期规模约为4.4万亿，同比降低10％左右。可见，今年再融资压力比过去相对小些，所以发行规模有收缩。另外一方面，由于二季度疫情给主要经济区域带来冲击，降低了实体经济融资需求，信用债供给出现收缩。同时，为控制隐性债务，目前城投债发行监管较严格，今年城投债净融资也出现了缺口。目前的政策调控方向以及监管力度来看尚未出现较大变化。因此，预计今年城投债的增长会有所放缓。

此外，结合上半年二级市场表现，一方面随着市场流动性释放，1-5月债市交投相对活跃，成交规模相比去年同期有较大幅度增长，反映了市场活跃度有很大提升。另一方面，尽管二级市场收益率走势面临俄乌冲突爆发、美联储加息、宽信用预期升温等利空因素影响，但在流动性较充裕的情况下，疫情反复带来的经济走弱预期升温在一定程度上支撑了二级市场收益率呈波动下行走势，各期限等级利差也有比较明显的收缩。同时，随着下半年经济复苏，实体经济融资疲弱态势有望修复，预计信用债发行规模会有比较明显的回升和增长，资产荒届时也有望边际缓解。

关注政策边际调整下尾部城投风险持续释放可能，财政收入下滑、土地财政弱化背景下弱区域城投企业再融资风险

对于抢券热度极高的城投债，一些网红区域城投发行的认购倍数升高，利差及利率下降，这与阶段性资产荒有关。但实际上，网红区域的经济财政实力并没有实质性修复，近期的趋势多是阶段性的市场融资环境变化，给一些区域带来了机会。需要注意的是，这并不意味着网红区域的财力增长或偿债能力提升。

现阶段城投行业政策边际调整，但严监管基调不改，需要再融资渠道收紧压力下尾部城投风险持续释放可能，同时，财政收入下滑以及土地财政弱化趋势下，经济财政实力较弱区域的再融资风险值得关注。伴随近期多项融资支持政策出台，部分城投尤其是强区县城投或迎来一定融资利好，但债务管控红线不改、隐性债务清理的背景下，尾部城投风险暴露几率增加。与此同时，财政收入下滑以及土地财政弱化趋势下，经济财政实力较弱区域的地方政府对相关城投企业支持力度或有所下降。目前，土地出让市场景气度尚未有明显恢复，房企再融资环境承压，还要警惕房地产行业风险向城投平台的负面传导。总体而言，在相对稳定的政策预期下，短期内或不会出现城投风险的集中暴露，但未来还是要关注区域经济复苏程度、财政实力变化以及地方财政平衡的能力对城投信用的影响。

6月，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（以下简称“20号文”），20号文较重要的一方面是关于地方债务责任的问题。现在省级政府要对整个地方的债务负责，实际上是一个兜底的概念。这是从区域债务风险的角度，把风险责任进一步落实。对于较弱地区，兜底能力和监管要求之间能否够匹配还需进一步观察。对于风险的甄别，需要从地区财力、兜底能力、省级财力对地方兜底的意愿等多方面，综合判断每个地市的财政和平台公司风险和压力。

债务化解及国企改革持续，关注城投重组整合中的转型风险

2022年是国企改革三年行动收官之年，多省市陆续出台推进城投转型文件，如宁夏银川、陕西韩城等分别印发城投转型指导意见，有序推动地方政府债务风险化解。城投平台的市场化转型，也是地方融资平台与地方财政逐步分离的重要的一个方向，这种市场化转型，短期来看需要一个过程。城投平台的信用关注点在平台公司自身财力，同时也要关注地方政府财力及地方政府的支持意愿。如果平台转型成完全市场化的机构，评级公司则更关注企业自身财务实力，对地方财政支持因素的考量会相对弱化。我们注意到，转型的形式中，平台公司与地方国企进行整合的案例较多。这种方式是依托于地方国企获得有序而有效的经营性资产和现金流，加上地方政府的支持，就信用实力来说，可能实质变化不大。

未来需持续关注在国有企业整合转型中丧失重要地位和核心业务职能的城投公司，以及在控隐性债务背景下丧失融资能力的城投平台可能给市场带来的冲击。此外，对于探索引入产业基金实现转型的城投企业还应关注其面临的基金设立定位不清、资金募集失败、投资项目估值不准确等风险。

部分行业风险出清或仍在底部

此前一些房企流动性风险对市场信心造成了一定影响，从去年下半年以来，国家出台了一系列维稳政策，促进行业良性循环和健康发展。总体政策基调还是坚持“房住不炒”，但在融资端、资金端有所放松：支持房企的信贷及资本市场正常合理的融资，同时优化了房企预售资金监管。此外，因城施策对限购限售政策的调控，增加了区域灵活度。就政策效果来看，房地产销售有所回暖，修复还在进程中。部分房企境内境外债券到期压力尚存，一些展期债券支付情况仍然牵动市场信心。

在三道红线的监管措施下，房企的杠杆有一定的回落，但仍需区分杠杆的被动回落与现金流改善所致的回落，这也是今年债券市场风险需要重点关注的一个方面。

回归本源，打造投资者服务核心竞争力，发展成为领先的综合信用评估服务提供商

随着取消强制评级，监管政策调整，2021年是评级行业的转型之年，现阶段仍处于转型过渡期内。对于转型的基本方向，评级机构需要回归信用评级本源，更好地为投资者服务，致力于提升投资者服务能力。中诚信国际在传统的评级业务基础之上，如何更多真正体现为投资人服务的目标，一方面，从优化评级技术入手，促进信用评级有效发挥信用风险揭示与预警功能，满足投资者信用风险管理需求；另外一方面，开拓发展思路，以提升评级质量为出发点，要不断强化评级机构自身的核心竞争能力和发展能力。

我们已从过去单一评级业务向综合性信用评估服务业务方向发展。过去我们说中诚信国际是领先的信用评级服务提供商，未来，我们希望中诚信国际能成为市场领先的综合信用评估服务提供商。

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