李宗光：供给端恢复超预期，需求端仍需提振信心

李宗光  华兴资本首席经济学家

以下观点整理自李宗光在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年7月）上的发言

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一、二季度及6月主要经济数据解析

经济整体实现正增长，同比增长0.4%，略低于市场1%的预期。在疫情形势比较严峻的情况下，这是非常不易的。特别是我们看到6月份工业增加值同比增长3.9%，呈现明显加速，上个月是0.7%。工业增加值环比增长0.8%，年化超过10%，这一边际改善的速度还是不错的，说明我们生产端复苏的势头不错。再看服务业，上个月同比增长-5.1%，这个月+1.3%，改善了6.4个百分点，服务业主要是线下消费，所以它的改善势头也非常明显。出口的改善也非常明显，6月份同比增长17%。年初经济学家预测认为2021年是历史性大年，今年出口零增长或者个位数增长就不错了，6月份能够实现同比增长17%，这个数据是非常好的。

种种迹象表明，生产端供应链恢复比预期要更快，但美中不足的是内需整体偏弱。固定资产投资6月份增速比上个月回落0.1个百分点，社会零售销售6月同比增长3.1%。虽然数据不错，但和生产端对比来看仍然是很差的。最重要的是房地产的数据非常差，6月份新开工面积当月同比下降45%，施工面积和竣工面积当月同比分别下降40.7%和48.7%，这两个数据相比上月降幅均在扩大。年初以来，地方政府在房地产政策放松方面不遗余力。如果统计各个城市的放松措施，应该有100多项的宽松措施，包括媒体上看到的以粮食、大蒜抵首付等，各种招数都使出来了。在这种情况下，数据整体仍然偏差，加上近期烂尾断供等事件呈现迅速的扩散态势，值得我们警惕。

二、下半年经济增长看三点：疫情防控、出口和内需

1、疫情防控是比政策宽松更底层的逻辑

如果疫情控制不住，经济活动就被限制住了，这跟经济信心和收入增长相比来说，是更底层的逻辑。根据目前得到的信息，奥密克戎BA.5传染性还是比较强的，至于它的伤害性，有的人说是能够传染到肺部，有的人说没有那么强。目前有十几个省份都有疫情再次扩散的迹象。尽管对于整个生产活动，尤其是供应链和生产端来讲，只要不出现3、4月份上海的这种情况，小规模暴发的影响并不是很大，但其对于消费、收入和信心的影响很大，因此从这个角度看，疫情防控是一个重要的变量。

2、出口或将面临回落

上半年俄乌冲突下，欧美供应链再次受到冲击，产生对中国的需求替代效应。虽然他们整体的需求也在减弱，但因为供应链受限制，很多需求外溢到中国，所以上半年的出口是不错的。下半年，市场都在预期经济衰退。美国正在谈衰退的逻辑，从PMI、进口等一系列数据来看，都在出现持续回落。如果欧美出现衰退，加上去年下半年非常高的基数，出口同比增速会大概率回落。这不代表我们出口非常差，它仍然处在非常高景气的状态，但这种回落是比较高概率会发生的。

3、信心不足导致内需增长乏力

从内需来讲，关键是消费和地产。上半年我们已经采取了100多项宽松措施，地方政府对于房地产宽松有很强的积极性，给予它非常强的动力。在这种情况下，房地产仍然非常差，这背后反映了信心的问题。所以，在较强的信贷和较强的社会融资总额下，经济复苏持续时间可能会持续，但斜率可能没有2020年那么高。一方面是社会信心的问题，另一方面是疫情。2020年大家觉得疫情过去后会有报复性反弹，但三年持续的疫情导致经济增长普遍偏弱，收入受到实质性的影响，大家在预期上会有变化。即便解除防控，经济活动恢复到正常，如果大家对未来还是很悲观的话，消费的能力和意愿仍会下降。在疫情冲击下，包括下半年海外输入性的通胀，下半年的经济很可能呈现W型复苏，没有2020年那种非常陡峭的V型复苏，这一点还需要重视。

三、对策：供需两端同时发力，市场信心是关键

1、供给侧：适度增加弹性，恢复市场信心

1）及时调整去产能政策，释放供给侧潜力

国内很多学者都说美国没有供给侧改革的能力，只能通过需求衰退的方式降低通胀，而中国有调整供给侧的能力，我们比美国有优势。我是认同这个观点的。从供给侧来讲，过去几年中国是供给侧去产能，这个是非常成功的。从供给过剩到供给平衡，再到供不应求的状态，尤其是上游的原油煤炭的供不应求。因此，新形势下，供给侧去产能政策应该及时调整，从过去几年压缩供给到未来几年大幅增加供给弹性。如果不及时调整去产能政策，大宗商品价格会暴涨，这在2020-2021年已经出现过了。过去一年能源保供在产生效果，但还不够。过去十年，本身这个行业是非常不景气的，即使没有行政力量干预，它的资本支出也是非常低的。这就导致过去十年，投资有一个巨大的欠帐，我们要积极释放这种弹性。供给侧改革本质是要释放供给侧潜力，如果只是抑制供给侧，经济增长潜在增速会受到抑制。去年7月我写过一篇文章，供给侧改革要与时俱进，要释放产能。如果当时及时释放产能，就不会有10月份很多地方限电限产的情况，所以政策还是要与时俱进地调整（参考《供给侧改革的重心调整应该与时俱进》2021.07，第一财经）。

另一方面，从供给侧看，环保的步子不能迈太大。可以做，但要久久为功、渐进式地做，不能搞一刀切全部关掉。过去一段时间，环保监管在具体执行层面出现一些合成谬误，这是和政策初心相违背的。比如猪肉养殖，很多个体养殖户大规模关停，加上今年南方很多地区大涝，个体养殖户受到严重冲击，最近这波猪肉价格反弹力度这么大，是有这种深层原因的。

如果中国能够避免滞胀，一定是供给侧做得比西方好。如果在供给侧刚性方面比西方更加严重，通胀的压力也是非常大的。相信我国也看到了，过去一段时间能源保供、保证经济安全、避免拉闸限电的措施一直在做，未来还是有空间的。

2）改善民营地产商流动性，恢复市场信心是关键

供给侧改革最重要的还有房地产，这一次的主要矛盾就是房地产。房地产供给侧的牛鼻子，就是改善民营地产商的流动性。目前房地产市场问题较严重，核心一点就是民营地产商的信心问题。最近烂尾断供成为了舆论事件，但这只是过去两年间的房地产和整体民营地产商问题的一种延续。从去年6月开始，民营地产商普遍陷入困难，这个困难主要体现在流动性的问题。中国城镇化结束了吗？没有。个别房地产商有它的问题，但过去一段时间，头部民营地产商集体出现问题，这就不是个案问题了，什么原因？值得各方面深思。

目前50强企业烂尾楼盘已经超过1000个，这是非常大的数量，如果不及时遏制流动性问题，将来会更加严重。过去一年经常有这种极端的声音：“民营地产商不是自己人，迟早要退出历史舞台”，再加上民营地产商确实陷入资金链困难，更加放大了人们对其的信心问题。这种信心问题体现在方方面面：整个社会对民营地产商都是不那么友好的态度，商业银行肯定不会给你贷款，将来你的新楼盘也不会给你做按揭，这样就会形成一种恶性循环。我们认为这种“民营地产商不是自己人，民营地产商要退出历史舞台”的极端声音和中央精神是相违背的。2018年11月份，中央领导组织了一次民营经济座谈会，说民营企业家是自己人。民营地产商当然也是民营企业家，不应该被歧视对待。烂尾断供只是一个结果，如果这个问题不解决，只是加强对预售款进行监管，这就是非常表面的。如不及时出台措施缓解民营地产商流动性，未来这一矛盾存在激化可能性。

房地产问题是中国非常重要的问题，高房价的矛盾确实是很重要的矛盾。但解决问题应该讲究策略。以卡脖子、倒逼的方式解决房地产的问题是行不通的，只会激化短期矛盾。由于最近民营地产商普遍出现困难，地方上被迫让城投和国企央企拿地，导致拿地的70-80%都是国企和城投，这和过去十年的国企退出房地产精神是相违背的。另外一个违背的中央精神，是控制地方隐性债务，这也写进了今年的中央经济工作会议。由于民营地产商拿地缺口，地方作为应急被迫让城投拿地，城投又被迫加杠杆，这意味着未来几年国企和地方城投债务会有显著恶化。

另一方面，地方恐慌性地放松房地产政策，也是去年民营地产商陷入困难的一种反身性映射。去年民营地产商有多困难，今年地方政府在刺激方面就有多恐慌，因为他们一刻都离不开土地财政。今年土地财政同比去年至少下降20%，地方政府工资都发不出来，只能恐慌性地放松政策。对于老百姓买房来说，房价涨跌是一个层次的问题，购房安全是另外一个层次的问题。如果60%-70%的民营地产商，尤其是头部地产商陷入困难，这意味着新房至少有50%-60%的概率是要烂尾的，在这种情况下老百姓肯定不会买房。如果去年看到了民营地产商的困难，并且解决了这个问题，降息降准是有用的。但到现在这个位置，如果安全性这个底层问题不解决，采取什么其他措施都没有用，大家要有这种紧迫感。

2、需求端：尽早采取行动，走在曲线之前

今年央行领导提出走在曲线之前，我是非常认同的。只有行动越早，代价才越小，反之，行动越晚，要付出数倍的代价才能启动经济。如果经济不启动，其他工作会越来越被动。过去几年因为经济降速，导致债务问题、财政问题、就业问题、中美斗争形势问题陷入比较大的被动中。发展是硬道理，没有经济增长的基础，谈改革，谈其他都是空中楼阁。

今年6月份把去年的专项债发完了，对于下半年社融信贷能否跟得上。现在有传言说要将明年的1.5万亿元专项债提前到今年来发，这都是可以的，包括降息降准。现在房地产的按揭利率还在5%左右，很多断供烂尾房每个月还的利息要比收入还要高，这实际上是非常鹰派的一种做法，和偏弱的基本面不完全匹配。2016年的时候按揭利率只有4%左右，因此，降息是很有空间的。

另外，用央行领导的话讲，不要等到市场关切变冷了再采取措施，那就没有人信了。如果大家普遍出现信心问题，就会成为九十年代的日本，再降息也没有用了，这一点要有紧迫性。如果现在不采取措施，将来利息就是降到零，效果也会大打折扣，所以还是应未雨绸缪，前置行动。

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