陈彦斌等：2022年上半年宏观政策“三策合一”指数

刘哲希  对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授

陈小亮  中国社会科学院经济研究所副编审

陈彦斌  中国人民大学研究生院常务副院长、国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自7月18日光明网。

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依托于《宏观政策评价报告》和宏观政策“三策合一”新理论框架，本报告测算了潜在增速、产出缺口、潜在增速缺口、货币政策力度指数、财政政策力度指数和政策效率指数等宏观政策指数。这些指数能够从短期经济稳定、长期经济增长与经济结构优化三个维度反映宏观政策的操作状况和调控效果，统称为宏观政策“三策合一”指数。宏观政策“三策合一”指数有助于学术界和政策界更理论性地、更系统地了解与研究中国宏观经济。

一、宏观经济运行情况

1、潜在增速与产出缺口

潜在增速与产出缺口是分析宏观经济运行状况的核心指标。本报告基于生产函数法测算潜在增速，进而测算产出缺口。2022年中国潜在增速预计为5.2%，与一季度报告的预测值相比下调了0.2个百分点。下调潜在增速预测值的主要原因在于，二季度国际环境更趋复杂严峻、国内疫情多发散发，这些超预期因素抑制了全要素生产率的提升。

2022年上半年的产出缺口为-2.7%，比一季度扩大2.1个百分点。负向产出缺口扩大主要有三方面原因。一是，4月份在疫情等多重因素冲击下，社会消费品零售总额、规模以上工业增加值和服务业增加值等多项指标出现同比下降的情况。二是，微观个体“预期转弱”，居民消费与企业投资意愿偏弱，加大了“需求收缩”的压力。以居民消费为例，2022年上半年全国居民人均消费支出占人均可支配收入的比例为63.7%，比2021年同期下降了1.3个百分点。其中，城镇居民人均消费支出占人均可支配收入的比例降幅更大，达到了1.7个百分点。三是，受国际大宗商品价格的影响，二季度能源与原材料价格继续处于高位，“供给冲击”持续存在。

虽然上半年中国经济呈现负向产出缺口，但也要看到5月份以来，在宏观政策的积极作用下经济已经稳步回升。6月份，制造业和非制造业PMI双双重回50%以上的扩张区间。规模以上工业增加值同比增速显著加快，6月份达到3.9%，比5月份上升3.2个百分点。服务业增加值同比增速由负转正，由5月份同比下降5.1%转为6月份同比增长1.3%。对外贸易保持强劲增长，6月份出口总额同比增速高达22.0%。

2、潜在增速缺口

从宏观政策“三策合一”新理论的视角来看，不仅实际增速会偏离潜在增速进而形成产出缺口，而且潜在增速也会偏离其本身的合理水平进而形成潜在增速缺口。潜在增速的合理水平是指当经济结构处于最优状态时的潜在增速。然而，在现实中由于存在结构黏性以及多种结构失衡之间的嵌套循环，潜在增速的实际水平有可能偏离其合理水平，从而形成潜在增速缺口。如果潜在增速缺口为负，表明结构性问题对潜在增速产生了抑制作用。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算潜在增速缺口。

本报告基于2022年上半年的最新数据测算得到，2022年中国经济潜在增速缺口预计为-0.26%，与一季度报告的预测值相比下调了0.12个百分点。这主要源于在国际环境复杂严峻与国内疫情多发散发等超预期因素影响下，经济面临的结构性问题有所加剧。供给结构方面，国际大宗商品价格处于高位，再加上二季度国内多地出现疫情，导致产业链和供应链出现堵点，加剧了供给结构失衡问题。就业结构方面，虽然全国城镇调查失业率保持稳定，但结构性问题较为突出，16—24岁人口调查失业率高达19.3%，表明大学生就业难问题较为严峻。收入分配结构方面，疫情影响下居民人均可支配收入中位数增速持续低于平均值增速，表明收入差距有所扩大。

二、宏观政策力度指数

1、货币政策力度指数

货币政策力度指数用来综合反映货币政策力度的大小。本报告计算货币政策力度指数的指标体系主要包括政策工具性指标和逆周期指标。政策工具性指标直观反映各类政策工具的力度，包括M2同比增速和社会融资规模存量同比增速等数量型指标，以及DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等价格型指标，共计4个指标。逆周期指标旨在体现货币政策逆周期调节的本质，包括M2和社会融资规模等对经济运行的逆周期调节指标，以及DR007等对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述8个指标进行指数化处理，即可得到货币政策力度指数。

2022年上半年货币政策力度指数为50.7，与一季度相比大幅升高5.3。货币政策力度指数的大幅上升，是由数量型和价格型货币政策共同发力所促成的。就数量型货币政策而言，央行“于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和‘三农’的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。”降准等举措使得二季度货币市场上的流动性合理充裕，金融对实体经济支持力度加大，6月末M2增速升至11.4%，比3月末升高了1.7个百分点，达到了2016年四季度以来的峰值。6月末社会融资规模余额增速为10.8%，也比3月末提高了0.2个百分点。就价格型货币政策而言，央行持续优化政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，降低企业融资成本。二季度货币市场利率DR007的均值为1.725%，与一季度相比大幅下降37个基点。货币市场利率的下降带动了信贷市场利率的下降，6月份新发放企业贷款利率为4.16%，比3月份下降21个基点，比2021年同期下降34个基点。

虽然二季度以来货币政策力度明显加大，但是中国经济产出缺口却从2022年一季度的-0.6%扩大至上半年的-2.7%。这在一定程度上与国际复杂环境和国内疫情等超预期因素影响有关，但也反映出货币政策力度有待进一步提升。央行在2022年上半年金融统计数据新闻发布会上明确表示，下一步将“继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境”，从而“进一步推动金融机构降低企业融资成本”，尤其要“加大对受疫情影响的行业企业特别是小微企业纾困发展的支持力度”，这些举措将有助于进一步提升货币政策力度，从而“助力稳定宏观经济大盘”。

2、财政政策力度指数

财政政策力度指数用来综合反映财政政策力度的大小。计算财政政策力度指数的指标体系同样包括政策工具性指标和逆周期指标。就政策工具性指标而言，主要包括财政支出增速和财政支出进度等支出端指标，财政收入增速和宏观税负等收入端指标，以及不同口径的赤字率指标，共计10个指标。就逆周期指标而言，主要包括两个口径的财政支出对经济运行的逆周期调节指标，以及两个口径的财政收入对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述14个指标进行指数化处理，即可得到财政政策力度指数。

2022年上半年财政政策力度指数为62.0，与一季度相比大幅升高了11.1。之所以财政政策力度指数出现大幅上升，最主要的原因在于实施了大规模的留抵退税政策。大规模留抵退税对财政政策力度指数的拉动作用主要体现在三个方面。一是显著降低了财政收入增速。如果扣除留抵退税因素，上半年全国一般公共预算收入同比增长了3.3%。将留抵退税纳入其中后，上半年全国一般公共预算收入则同比下降了10.2%。二是显著降低了宏观税负。如果扣除留抵退税因素，上半年一般公共预算收入占GDP的比重为22.0%，比一季度下降1个百分点。将留抵退税纳入其中后，上半年一般公共预算收入占GDP的比重显著下降到18.7%，比一季度大幅下降4.3个百分点。三是显著推升了实际赤字率。如果扣除留抵退税因素，上半年一般公共预算口径下的实际赤字率为0.93%。将留抵退税纳入其中后，上半年一般公共预算口径下的实际赤字率则达到了4.21%。

如果扣除留抵退税因素，上半年财政政策力度指数为52.2，与一季度相比仅升高了1.3，这在很大程度上是因为二季度以来财政支出的进度略有偏慢，从而对财政政策力度造成掣肘。财政支出进度偏慢主要体现在一般公共预算支出方面。上半年一般公共预算支出同比增速为5.9%，与财政部制定的全年目标增速相比低了2.5个百分点。相应地，上半年一般公共预算支出执行进度为48.2%，与2021年同期的执行进度相比慢了0.4个百分点，与疫情之前2017—2019年同期的执行进度相比更是慢了4.7个百分点。

总体而言，考虑到二季度以来负向产出缺口有所扩大，财政政策可以进一步加快一般公共预算支出的执行进度，从而更好地应对“三重压力”。

三、宏观政策效率指数

宏观政策效率指数用来综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率，这是因为现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。宏观政策效率指数由GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量四个子指标构成。子指标的数值越大，表明一单位的货币数量扩张或财政支出规模扩大能够带动的总产出越多，宏观政策的调控效率也就越高。考虑到宏观政策的时滞性，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非是当季度宏观政策所采取调控举措的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来的宏观政策效率总体情况。

2022年二季度宏观政策效率指数为43.7，比一季度下降4.5。构成宏观政策效率指数的四个子指标均呈现不同程度的下降。货币政策方面，GDP/M2增量的指标值从一季度的0.98下降至二季度的0.83，GDP/信贷增量的指标值则从0.98下降至0.95。财政政策方面，GDP/财政支出增量的指标值从一季度的0.80微降至0.79，GDP/政府债务增量的指标值则从1.74降至1.66。

二季度宏观政策效率下降主要源于三方面原因。一是，受局部地区疫情多发散发的影响，宏观政策在向居民消费和企业投资等需求侧传导过程中的“堵点”增多，从而导致宏观政策传导机制受到阻碍。这是二季度宏观政策效率下降的主要原因。二是，供给结构、就业结构与收入分配结构等方面的结构性问题有所加剧，弱化了宏观政策的调控效率。三是，居民消费和企业投资的意愿减弱，从而进一步削弱了宏观政策的调控效果。

下一步，要想改善宏观政策传导效率，宏观政策不仅需要加强逆周期与跨周期调节，还需要疏通传导机制上的“堵点”，着力优化供给结构、就业结构和收入分配结构等多方面经济结构，并进一步增强经济增长动力以提升微观个体对未来的信心，从而提升居民消费和企业投资的意愿。这就要求加强稳定政策、增长政策与结构政策三者之间的协调配合，促进宏观政策“三策合一”。

附注：

1、主要指标测算方法与步骤

(1)潜在增速：本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

(2)产出缺口：产出缺口等于经济体的实际增速与潜在增速的差值。在计算季度产出缺口时，需要用到季度潜在增速。由于一个经济体的潜在增速在短期内较为稳定，因此本报告假设每一年内四个季度的潜在增速是相等的，并且都等于年度的潜在增速。

(3)潜在增速缺口：潜在增速缺口等于潜在增速与潜在产出合理增速的差值。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算得到潜在增速缺口。通过基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，由此可以得到潜在产出的长期合理趋势。基于潜在产出水平的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平，将其与实际的潜在增速作差，即可得到各年度的潜在增速缺口。关于潜在增速缺口测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

(4)货币政策力度指数：将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

(5)财政政策力度指数：本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率等10个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

(6)宏观政策效率指数：由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个子指标计算得到宏观政策效率指数，用来反映宏观政策的整体效率。考虑到宏观政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期（共6期）的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到宏观政策效率指数。由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

(7)政策工具性指标的规则建议值：本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

2、相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。计算货币政策力度指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。计算宏观政策效率指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库或者根据相关数据计算得到。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权利率、政府债务率等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。

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