CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布：从筑底企稳迈向温和复苏的中国宏观经济

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12月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2022年12月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙、中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华联合主持，聚焦“从筑底企稳迈向温和复苏的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家毛振华、钟正生、明明、芦哲、宋雪涛、秦聪联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员秦聪代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、 压力与韧性并存的宏观经济

二、 支持温和复苏的有利因素

三、 他山之石：值得借鉴的国际经验

四、 政策建议

一、压力与韧性并存的宏观经济

1、工业生产走弱，但温和增长的态势并未发生根本改变

从生产端来看，工业生产回落，11月份规模以上工业增加值同比增长2.2%，较10月份回落2.8个百分点。但温和增长态势未发生根本改变。1-11月工业增加值累计同比增长3.8%，较1-10月份小幅回落0.2个百分点。

按门类划分，采矿业增加值累计同比增速最快，而电力热力燃气及水生产和供应业回落最快；按经济类型划分，除外资企业外累计同比均为正，但较前值均有回落。

具体而言，11月工业增加值呈现以下特征：

1）内外因素叠加导致工业生产下滑

国内因素主要为受疫情冲击影响，工业生产循环受阻，产销衔接不畅，经营困难增多；国际因素主要是指世界经济收缩放缓，导致出口出现下滑。

2）高技术制造业起到一定支撑作用

尽管高技术制造业增加值当月同比较前值下滑，但仍保持正增长；且从1-11月份累计值来看，高技术制造业增加值同比增长8.0%，快于全部规模以上工业4.2个百分点。

3）新能源、新材料、高技术产品高速增长

4）外资企业降幅最大

2、固定资产投资动力不足，但领域内存在分化

总体而言，11月份的投资突出表现为：固定资产投资动力不足，但领域内存在分化。具体呈现以下四个特征：

1）固定资产投资动力不足

1-11月固定资产投资同比增长5.3%，增速比1-10月份下降0.5个百分点，连续第二个月下滑，且呈加速下行的趋势。

2）民间投资动力不足

分投资主体来看，1-11月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为1.1%和10.2%，较1-10月份分别下滑了0.5和0.6个百分点。

3）基础设施投资连续加快

1—11月份，基础设施投资同比增长8.9%，增速比1-10月份加快0.2个百分点，连续七个月回升。主要受益于适度超前开展基础设施投资，加快布局新型基础设施建设，加强薄弱领域补短板的政策支持等。

4）高技术制造业和社会领域投资增长较快

第一，经济转型升级持续推进，高技术产业发展向好。第二，党中央高度关注民生发展，各地区各部门积极增加民生投入。

3、消费市场明显承压，市场销售降幅有所扩大

1）疫情对消费市场短期扰动影响明显，消费持续回落

11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，较上月回落5.4个百分点，连续第三个月回落。商品零售大幅回落，主要是受市场规模占社零总额比重较大的出行类商品销售下降的影响。餐饮收入的降幅虽然较上月大幅收窄，但仍反映出餐饮等基础式消费持续承压的困境。

2）线上消费需求释放带动作用明显

1-11月份，全国食物商品网上零售额同比增长6.4%，虽然较前值下滑，但增速明显快于线下商品的销售，占社零比重为27.1%，较前值有所提高。

3）中西药品类和必需消费品类增势良好，可选消费品类及房地产产业链相关品类仍有下行压力

11月中西药品类消费同比增长8.3%，较上月回落0.6个百分点，但仍处于高位。受高基数影响，粮油食品类同比增长3.9%，较上月回落4.4个百分点，但仍维持了正增长。化妆品类和金银珠宝类同比为负值，且呈回落态势；建筑及装璜材料类，家用电器和音像器材也呈现相同的变化趋势。

4）消费信心有待提振

10月份，消费者满意指数有所回升，但是信心指数和预期指数回落，体现了目前消费者信心不足、消费预期不稳。

除对消费造成直接冲击外，疫情还通过就业途径对消费造成间接影响。首先，总量上表现为失业率上升。11月份全国城镇失业率为5.7%，较10月增加0.2个百分点。其次，结构上有两点值得关注：一是青年群体失业率回落，但中年群体失业率上升；二是外来务工群体失业率攀升，外来户籍人口失业率和外来农业人口户籍失业率分别为6.2%和6%，较上月均上升了0.5个百分点。

4、出口超预期下滑，外需严重不足

11月，按美元计价我国进出口5223.4亿美元，同比-9.5%。出口2960.9亿美元，同比-8.7%。进口2262.5亿美元，同比-10.6%。

1）出口超预期下滑

11月出口同比-8.7%，为2020年3月以来最低值，较10月降幅扩大8.4个百分点。

2）外需回落导致出口下滑

11月，全球制造业PMI降至48.8%，美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别为49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，均位于枯荣线以下。主要东盟国家同样面临着下行压力，尽管一部分国家仍处在枯荣线以上，但已经出现了下降的趋势。发达经济体需求不振，导致了我国出口减少，同时也导致了东盟国家对我国原材料和中间品的需求出现了下降。 

3）高技术产品出口下滑明显

高新技术产品、机电产品、七大劳动密集型产品同比分别下降23.9%、11.4%和12.8%，分别比10月降幅扩大了16.3、10.7和3.1个百分点。

4）进口超预期回落折射出国内需求不足

11月进口同比-10.6%，比10月降幅扩大9.9个百分点，为2020年6月以来新低。来自主要贸易伙伴的进口均呈回落态势。

5、价格指数回落，反映内需不振

11月CPI特征：

1）我国居民消费价格继续保持温和上涨态势，同比和环比均有所回落

11月，CPI同比上涨1.6%，较上月回落0.5个百分点；环比-0.2%，较上月回落0.3个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平，但环比下降。

2）食品价格涨幅回落拉动CPI回落

猪肉和鲜菜价格回落尤为明显，拉低CPI涨幅。主要原因是，一方面猪肉供给增加明显显现。临近年底生猪出栏节奏加快，加之中央储备猪肉投放，调节效应继续显现，市场压栏惜售的情况有所缓解，带动了猪肉的价格回落。另一方面，鲜菜供应较为充足。天气条件较好，对鲜菜生长较为有利，鲜菜供给增加，也拉低了鲜菜的价格。

11月PPI特征：

受高基数效应叠加保供稳价政策影响，11月PPI同比为负，环比涨幅收窄。11月PPI同比下降1.3%，与上月持平；环比上升0.1%，较上月下降0.1个百分点。

6、社融低于预期，信贷增速放缓

1）社融低于预期，主要受债券和贷款拖累

11月新增社融1.99万亿元，较去年同期少增6109亿元；存量规模343.19万亿，同比增长10%，较上月回落0.3个百分点。

从分项数据来看，新增企业债券596亿元，较去年同期少增3410亿元，主要的原因可能包括到期量比较大，债市调整抬高企业融资成本，导致信用债发行规模比较大等。新增政府债券6520亿元，同比少增1638亿元，这与去年同期高基数和发行节奏错位有关。

2）信贷的增速放缓，企业端与居民端呈现分化

11月，在金融机构口径下，新增人民币贷款信贷1.21万亿元，同比少增600亿元。

企业端短期贷款减少，中长期贷款增加，反映了企业融资端结构的优化。由于长期贷款往往是用于固定资产投资，这表明企业的投资意愿在增强。居民端短期贷款和中长期贷款均同比少增，反映了房地产市场低迷和消费意愿及能力受限，11月服务业PMI的下行也能印证这一点。

在货币供给方面，11月M1同比增速为4.6%，较上月回落1.2个百分点。M2同比增速为12.4%，较上月回落0.6个百分点。M2与M1之间的剪刀差进一步扩大，意味着实体经济活跃度持续走弱。

从存款分项来看，M2超预期回升主要是由居民存款拉动。受疫情影响，居民出行受限，消费场景受限导致消费能力得不到释放，叠加预防性储蓄意愿增强，共同导致居民存款增加。非银金融机构存款新增同比多增6937亿元，反映出股市情况相关的变化。

7、制造业PMI反映了本轮疫情的持续冲击

11月制造业PMI特征：

1）制造业景气水平持续下降

PMI是宏观经济的领先指标。在经历了今年前三季度的弱企稳之后，四季度受疫情超预期冲击，工业生产难以延续之前的弱企稳趋势。11月的PMI除主要的原材料购进价格之外均在枯荣线以下，绝大多数指标低于10月的数据，且呈加速下行的趋势。

2）供需持续走弱，库存积累上行

从生产端来看，11月生产回落1.8个百分点至47.8%，表明生产端趋弱。从需求端来看，新订单指数回落1.7个百分点至46.4%，反映出受疫情影响内需趋弱。进口指数回落0.8个百分点至47.1%，也能够侧面印证内需趋弱。新出口订单指数回落0.9个百分点至46.7%，创下半年新低，在手订单指数回落0.5个百分点至43.4%，意味着外需走弱，且与当月的进出口数据相互印证，表明当前制造业的出口面临着较大的下行风险。此外，原材料库存指数回落1个百分点至46.7%，产成品库存指数小幅上升0.1个百分点至48.1%，创下半年新高。

3）配送时间指数偏低

供应商配送时间指数延续了7月以来的持续下降趋势，再次下滑0.4个百分点至46.7%。这反映了受疫情封控影响而造成的物流运输困难加大，可能导致产成品库存继续累积。

4）小型企业景气指数回落更为明显

从主要分项数据来看，小型企业的生产、新订单、生产经营活动预期等指标回落幅度均大于大中型企业，意味着本轮冲击对小企业的影响更大。

8、非制造业商务活动指数继续回落，服务业和建筑业拖累

非制造业总体经济活动继续放缓。11月非制造业PMI延续了下半年的持续下滑趋势，本月继续回落2个百分点至46.7%。服务业总体仍继续走弱，在被调查的21个行业中有15个行业位于收缩的区间。建筑业下行压力也凸显，但总体仍表现扩张。服务业与建筑业的下行压力也体现在各自的新订单指数和业务活动预期指数均有所回落。

二、支持温和复苏的有利因素

11月底至12月初，国家已经出台了相关政策解决各种问题，但受政策时滞性的影响，效果尚未被11月的数据所反映出来。这些有利因素或有利政策将为温和复苏提供支持。

1、疫情防控政策的调整

疫情防控政策更加科学精准，经济发展重回主线。2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。随着《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》出台，经济社会生活开始逐步回归。12月6日召开的政治局会议和今年的中央经济工作会议释放了明确的稳增长信号，2023年经济有望在政策的带动下实现复苏。

2、政策落实得到保障

国务院督导组赴多地“回头看”，狠抓政策落实、加速政策落实。11月22日，国务院常务会议提出，国务院将向地方派出督导组，对稳经济一揽子政策措施的落实进行督导。据不完全统计，督导组已经进至山东、福建、湖南、江西等省份。根据相关报道，本轮督导的重点包括政策性金融开发工具支持项目开工建设、设备更新改造、稳经济一揽子政策和接续措施的落实等。

3、地方政府积极性回升

疫情防控持续优化，地方政府主动性增强。在疫情期间，“疫情防控+经济增长”的多元考核激励一定程度上偏重于前者，导致地方政府发展动力不足。随着疫情防控松绑，在经济社会回归发展主线的同时，官员激励也将逐步向经济增长回归。地方政府已经开始陆续出台措施，主动作为，回应微观主体的诉求。特别是进入12月以来，一些省份基于本地区情况制定出台了政策措施，为企业纾解困难提供政策支持。例如，北京市出台了《北京市积极应对疫情影响助企纾困的若干措施》。

4、财政政策持续发力，政府接续已有保障

1）年内财政政策持续发力，政策效果已经显现

在供需走弱预期不稳的压力之下，财政打开了政策空间，为保障财政支出力度提供了较为充足的资金支持。具体措施包括盘活地方2019年以来结存的5000多亿专项债限额，今年以来发行了创历史新高规模的超过4万亿的专项债，以及充分利用财政性、开发性金融工具为基建融资等。

2）政策的接续已经有保障，预计政策力度将进一步加强

从已经出台的政策来看，多地已经于11月下达2023年专项债提前批额度，这也有助于保障项目的接续，为“保收关、抢开局”打好基础。从投资的先行指标看，1-11月份新开工项目计划总投资同比增长20.3%，投资项目到位资金增长21.5%，这为投资持续稳定增长提供了有力支持。

根据近期召开的政治局会议，财政政策依然要保持积极的态势，而且积极的财政政策要加力提效，这与2018年底中央经济工作会议对于积极财政政策的表述是相同的。从2019年的情况来看，加力的表现是赤字率的提高和专项债发行额度的提高，而提效则对于资金投向提出了要求，明年财政资金支持预计将进一步得到保证。

5、房地产行业正利好，三箭已发，效果初现

11月的数据显示，整体来看，新房的情况好于二手房，这主要是由两点原因造成：一是政策端，中央保交楼政策叠加部分城市购房政策的调整，特别是对限购措施的调整；二是融资端，“三支箭”为房企从债券、信贷、股权三方面疏解资金压力提供有力支持，房企资金面因而改善。但由于本轮政策主要是针对房企的，其传导能力较弱且具有时滞性，还需要后续的政策加以支持。

6、央地政策聚焦民间投资

针对民间投资动力不足的问题，10月底，国家发展改革委已经印发《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资参与102项重大工程等项目建设，支持民间投资参与科技创新项目建设。鉴于这一政策效果尚未明显显现，近期一些地方政府结合辖区情况出台了地方版的民间投资支持政策。例如，山西省出台了《关于进一步促进民间投资的实施意见》，提出了40条举措，促进民间投资发展。

7、外贸大省出海抢单，积极破局外需不足

为应对外需不足的局面，地方政府利用疫情防控政策调整的东风，积极出海洽谈订单。从出海省份来看，主要是外贸总额和依存度较高的省份在进行出海抢单。目前至少有浙江、江苏、广东、福建、山东、四川、海南、湖南等八个省份出海抢单。出海目的地主要集中在日本、东盟和欧洲等地区。

8、俄乌冲突迎来相持时期，地缘政治因素趋于稳定

一方面，9月份俄方局部军事动员表明其军力和后勤补给可能存在隐患，而且俄军以战促谈的战略目标日趋明朗；另一方面，乌方得到的援助不足，根据美方的表态，对乌援助有可能继续削减，这导致乌方不具备大规模反攻的能力。

三、他山之石：值得借鉴的国际经验

正如在疫情暴发后的三年以来，中国宏观经济论坛（CMF）一直强调的，我国的经济发展应当首先解决好疫情在短期内的反复冲击，尽快回归到疫情之前的长期发展主线上来。随着《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》的出台，国民经济和社会生活将实现有序回归。

OECD国家和部分东盟国家在回归过程中已经进行了一些尝试，为我们提供一些值得借鉴的经验。

1、高度重视政策间的横向协调，避免政出多门导致政策冲突

多部门出台政策导致政策间存在冲突、政策效果背离政策预期。这一问题是各国复苏之路、回归之路上普遍遇到的问题，他们越发认识到了协调重要性，践行多种协调机制。

2、高度重视政府间的纵向协调，避免地方执行违背中央意图

在单一制国家中，经济政策往往是由中央政府制定，而地方政府负责执行。在政策执行过程中，地方政府有可能主动或被动违背中央政策意图。为此，一些国家利用已有的转移支付体系来约束地方政府行为，还有一些国家例如西班牙和墨西哥等则是成立了专门的纵向协调机制。

3、政策措施呈现阶段性分化

在疫情前期，政策主要是普惠性的，重点照顾中小微企业，而政策理念是以应对疫情对经济的冲击为主。在疫情后期，政策更加具有结构性，政策理念逐步转为以利用疫情冲击实现经济结构优化为主，具体表现为：

1）新旧政策有计划接续

普惠性政策采取了渐进式的退出方式，而非简单的直接取消。政策退出按照公开的、既定的时间线推进，有助于市场对此形成明确的预期，避免产生新的风险。此外，后续政策的重点要具有针对性，明确向创新型及高效型的企业倾斜。

2）加速打造平台经济和促进企业数字化转型

OECD国家普遍以疫情带来的变化为契机，实现加速打造平台经济和促进企业数字化转型。

4、就业政策特别关注于青年群体

与我国的情况类似，OECD国家青年群体的失业率远高于其他群体，针对这一问题，OECD国家出台了六个方面的重要政策。一是宏观的导向政策，旨在表明政府对于年轻人就业（失业）问题的关心；二是对青年求职者提供补贴；三是鼓励企业雇佣年轻人，为符合条件的企业提供补贴；四是为年轻人提供技能培训，以便让年轻人获得更多技能，符合市场需求；五是加强政府的就业服务能力，减少就业市场信息搜寻的时间和其他成本；六是为年轻的待业者提供心理辅导，关注精神健康。

5、利用财政政策刺激消费

在38个OECD国家中，能够找到明确出台了针对消费政策的国家有16个，接近半数。从具体政策来看，呈现出两个共性特征：一是在税收政策上，OECD国家往往选择其中一两个税种进行集中发力，而不是采用所有的税种进行一揽子组合；二是政策重点是以提高居民收入为主，对重点行业给予了支持。基本上所有的政策的本质都是为了提高家庭的收入水平，并对文化、住宿、餐饮行业以及汽车行业和石油消费进行重点扶持。

四、政策建议

当前，我国正处在经济发展的关键时期，这对宏观政策提出了较高要求。短期国内疫情超预期的冲击具有持续性，防疫政策调整具有时滞性，叠加国际环境承压，导致稳增长、稳就业、稳物价的任务仍然艰巨。长期来看，如何让温和复苏更好地为回归长期发展的主线打下更加坚实的基础，这对于政策设计提出了更高的要求。

1、短期的宏观政策需要把握好三个层次的主线

1）在宏观层面，应坚持以我为主，稳定宏观经济，维持经济增速

2）在制度层面，应完善政府间协调机制，畅通市场与政府沟通机制

3）在政策制定层面，短期的抓手有三个方面

第一，在“基建发力、聚焦短板”的思路下投资应率先发力，通过短期刺激政策释放稳预期信号，并为后续政策创造空间。

第二，继续为中小企业量身定制支持政策。要继续深化结构性减税降费改革，进一步减轻中小企业成本负担，为企业提供充足的现金流；还可以考虑对特定行业给予一定的扶持；此外，临时性政策的退出不宜过快，要做好涉及中小企业政策调整的接续工作。

第三，可以考虑加大消费券发放力度提振短期消费，但发放制度必须要进行进一步优化。需要注意的是，近期刷单、倒卖消费券的现象频发，导致消费券与消费者脱离，影响了政策效果。

2、长期来看，应从增强产业链供应链安全保障能力、扎实推动共同富裕、健全现代市场和流通体系着手

1）增强产业链供应链安全保障能力

一是要加大科技投入，推进制造业补链强链；二是要保障事关国计民生的基础产业安全稳定运行。

2）扎实推动共同富裕，根本上提升居民消费能力

一是持续优化初次分配格局，二是逐步健全再分配机制，三是重视发挥第三次分配作用。

3）健全现代市场和流通体系，加快形成全国统一大市场

要健全市场体系基础制度，建设现代流通体系优化生产要素配置，有效提高市场运行和流通的效率，促进生产与需求的紧密结合。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“明年经济的复苏态势、当前的工作重点”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，新的防疫政策出台后，工作重点要重新聚焦到发展经济上来。当前的经济政策延续了过去的稳增长和防风险的基本理念，并把房地产问题放在金融稳定的首要位置。此外，要加强需求侧的工作，想办法扩大内需。

短期内受疫情集中暴发的影响，今年的经济增长率可能达不到4%。明年经济可能会出现强刺激、弱修复的状态，很多重要领域仍需突破，因此建议将明年的增长目标设定在5%。为实现该目标，首先，要将中心工作聚焦在发展经济，改善心理预期，提升发展信心；此外，财政政策要更加加力提效。可以通过发放消费券等方式稳定市场，扩大内需。

德邦证券首席经济学家芦哲认为，明年中国经济存在一定的下行压力，且上半年的压力可能更大，下半年随着内生性的消费和投资的复苏，压力有望减轻。因此，中国的逆周期货币政策和财政政策主要发力点应该在上半年。

货币政策方面，明年将更倾向于精准有力的结构性货币政策，用直达实体、精准滴灌的政策刺激经济和稳增长。财政政策方面，由于当前地方政府债务压力已经很大，明年不会像今年上半年一样依靠较多的地方政府专项债，而将更多依靠政策性金融债。

中信证券首席经济学家明明认为，明年经济会出现较明显的复苏过程，GDP增速将达到5%左右。若政策能够切实超预期发力，可能实现5%以上的增长。长期来看，需要关注的是未来复苏的高度和可持续性程度，其中重要的因素是消费。此外，中国过去常用的政策传导渠道，地方政府、城投加房地产均受到了约束和限制，可能会影响稳增长政策的效果。从海外情况来看，随着明年下半年欧美国家经济进入衰退，我国出口可能面临压力，并且若美国通胀时间延长，国内经济环境可能继续面临挑战。在这种情况下，预期引导非常重要。政策要达预期，甚至超预期实行，这样才能扭转信心。

天风证券研究所首席分析师宋雪涛指出，今年宏观经济的主要矛盾是疫情和房地产，分别对应短期主要矛盾和长期主要矛盾。从疫情方面来说，中国不太会出现像欧美一样供应链断裂、劳动供给不足、供给型通胀甚至滞胀的局面，但消费的复苏路径和程度取决于过渡期的长短。房地产方面，明年总需求大概率继续回落，其中刚性需求会是下降最快的，这与新增城镇人口明显放缓有直接关系；改善性需求比较稳定，但边际缓慢回落；更新需求将出现先下后上的过程。出口方面，若美国经济向好，我国供给端能够很快恢复，明年从出口到制造将依然是中国发展的主旋律。

宋雪涛提出了三方面政策建议：1）过渡期越短，越有助于消费恢复；2）房地产需求向下难以逆转，可以通过加快房地产供给出清挽回部分需求；3）出口供给是核心，要在供应链、产业链、科技等方面增加投资。

中国首席经济学家论坛理事钟正生认为，出口方面，能源危机对欧洲的冲击并未远去，美国经济硬着陆的风险也在增加。因此欧美经济衰退的风险依然存在，我国出口仍面临回落压力；消费方面，由于中国家庭更多的是防御性储蓄，超额储蓄动用可能不会那么充分和迅速，消费内生的修复较慢，需要外生刺激；投资方面，制造业投资受到终端需求不足的制约，企业家信心需要进一步提振；房地产方面，纾困政策从落地到见效需要时间，明年跌幅大概率收窄，具体程度取决于保交楼等政策的实施。

钟正生建议：1）加大宏观调控力度，可以考虑提高财政赤字率至3%甚至3%以上；2）社融增速需要维持在10%左右，保证对实体经济的支持力度不明显缩减；3）集中推出一批绿灯投资案例真正落到实处；4）房地产政策方面，可以考虑政府有条件的赎买、设立房地产的坏账银行，或者扩大纾困资金规模。

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