王晋斌：美联储寻求的美国经济“软着陆”的逻辑

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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2023年是美联储控通胀年。在能源食品冲击下降、财政常态化和极低居民储蓄率的背景下，美联储会聚焦劳动力市场，打破工资物价螺旋机制成为控通胀的关键。美联储有两个不愿意：不愿意看到风险资产价格上涨，不愿意看到金融条件放松。美联储有一个悲忧交织：低失业率给了控通胀的底气，但又怕出现经济衰退。美联储寻求的美国经济“软着陆”的逻辑是：在极低储蓄率的背景下，通过工作岗位空缺率下降换取失业率不要显著上升，工资涨幅下降，需求下行，物价下行，实现“贝弗里奇魔法”。

一、关于美国经济几个重要的信息

1、美联储长期通胀率2%目标不变，2023是美联储的控通胀年。今年1月4日美联储公布了去年12月13-14日的《联邦公开市场委员会会议记录》，重点就一句话：未来继续加息，并按照原定计划缩减资产负债表，以实现货币政策具有足够的限制性的立场，使通货膨胀率随时间恢复到2%。

2、美国通胀性质出现了明显改变，需求成为通胀的核心推动力。美联储关注的通胀指标是消费者支出价格指数（PCE），从最近几个月的PCE来看，PCE与核心PCE之间的差距不断缩小，说明能源和食品价格冲击对美国通胀的边际影响显著下降。7-11月份美国经济中的PCE同比涨幅分别为6.4%、6.3%、6.3%、6.1%和5.5%，核心PCE同比涨幅分别为4.7%、4.9%、5.2%、5.0%和4.7%，11月份美国PCE和核心PCE同比涨幅之间的差距缩小为0.8个百分点，这与之前能源食品价格显著冲击通胀的情况发生了明显改变。

3、美国财政赤字回归常态化。从拜登政府公布的财政预算来看，2023财年财政赤字为1.15万亿美元，在2022财年财政赤字大幅下降至1.42万亿美元的基础上进一步下降（2021财年财政赤字高达2.78万亿美元）。2023财年财政赤字占GDP的比例下降至4.5%。

4、居民储蓄率降至历史低点。2022年11月份美国私人储蓄率2.4%，比上个月2.2%上涨了0.2个百分点，与9月份持平。在BEA从1959年以来的月度储蓄率统计数据中，去年11月份的储蓄率是历史上第三低位（最低的是2005年7月2.1%的储蓄率）。目前美国私人储蓄率是极低的。

5、失业率低位和企业利润高位相伴。12月份美国经济失业率再次下降至3.5%，比11月份回落0.2个百分点，美国劳动力市场供求依然紧张。依据BEA的数据，2022年3季度（季度年率）美国公司税后利润接近2.9万亿美元，较2季度的3万亿美元略有下降，但维持在高位。疫情前三年（2017-2019）季度年率的税后利润比较稳定，季度年率的平均利润接近1.96亿美元，相比疫情前三年，2022年3季度美国公司税后利润增加了近1万亿美元（季度年率）。企业利润从2020年3季度开始一直增加到2022年2季度的峰值超过3万亿美元，2022年3季度略有下降。可以看出，企业利润的增加与美国失业率下降相伴。

6、美国对外贸易条件改善。全球性通胀和高通胀下的强美元导致了美国对外贸易条件的显著改善。图1显示了2021年开始美国贸易条件开始改善，2021年开始也是这一轮美元指数逐步上扬的起始点。截止2022年11月，以2000年为基期，美国出口价格指数比进口价格指数高出14-15。

图1、美国所有商品出口价格指数与进口价格指数之差（2000指数=100）

数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics.

7、全球供应链压力状况在改善。依据美联储纽约分行的数据，2022年12月份全球供应链压力指数1.18，较11月份的1.23有所下降。从2022年8月份以来，连续5个月在1.5以下，但与疫情前相比仍有比较大的差距。供应链压力指数下降有助于减缓通胀压力。

二、美联储关注的和不愿意看到的

1、美联储关注的。2023作为美联储控通胀年，美联储自然最关注通胀。但由于劳动力市场持续的紧张状态，失业率仍处于60年以来的低位，名义工资自然会上涨。在能源食品冲击下降、财政常态化和居民储蓄率处于历史低位的背景下，工资物价螺旋机制几乎是美联储唯一需要重点关注的。

2、美联储不愿意看到的。首先，美联储不愿意看到市场抱有美联储在今年下半年转鸽的预期，并在金融市场上提前兑现这种预期交易。尤其是金融市场上存在一种预期，认为2023年下半年随着美国经济衰退的开始，美联储会转向放松。从2022年美国风险资产价格变化来看，加息以来美国股票市场表现要好于预期，金融市场存在美国经济“软着陆”的预期。疫情催生了纳斯达克科技股泡沫，2022年除了纳斯达克跌幅超过30%之外，标普500指数下跌了约20%，道琼斯指数下跌幅度不足10%。这是在美联储采取40年以来最激进加息方式下出现的。

其次，美联储不愿意看到金融压力指数上涨缓慢，甚至放松，这不利于发挥货币政策紧缩的效果。美国货币政策要通过金融市场发挥作用。不能简单以金融市场条件指数代表货币政策立场，在每一次危机冲击时，金融条件指数迅速走高，次贷危机和新冠疫情冲击都是如此，这完全不反映美联储的货币政策立场。当美联储要紧缩或者放松时，美联储希望货币政策能传递到金融市场上，以反映货币政策取向。

依据美联储芝加哥分行的数据，2023年1月5日芝加哥联储全国金融条件指数为-0.212。美联储2022年加息425个基点，但金融条件指数并未触及0，最高点是2022年10月份出现的-0.03。2022年10月份以来美国金融条件指数是放松的，这不利于美联储控通胀。从美国目前的金融条件指数来看，相比疫情前三年的-0.5左右的水平来看，是有所紧缩的，但应该没有达到美联储的预期，未来的金融条件会进一步收紧。从美联储纽约分行的逆回购规模来看，日逆回购规模还是超过2万亿美元，逆回购利率作为金融市场利率下限已经达到了4.30%。因此，美联储更愿意看到股市进一步以可控的幅度下跌，房价以可控的幅度下跌（目前30年抵押贷款利率在6.4%左右，与高点7.0%相比有一定的下降），从而持续收紧金融条件。从美国全国房价指数（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）来看，截止2022年10月份，美国房价指数连续4个月下降，下降幅度3.04%。如果金融市场与美联储在预期上存在分歧，会延长美联储加息的时间，并将限制性利率水平保持更长的时间。

三、美联储聚焦劳动力市场，喜忧交织

美联储会聚焦劳动力市场，美国劳动力市场持续紧张状态令美联储喜忧交织：低失业率给了美联储控通胀的底气，但又担忧控通胀导致美国经济出现衰退。

从现有的研究来看，失业率与经济增长之间的关系主要有以下几种常见的类别。首先是传统的菲律普斯曲线。通胀下行必须伴随失业率上行。其次是奥肯定律。GDP变化和就业率变化之间存在的一种相当稳定的关系，没有失业率上升经济不会降温，物价也不会下来。再次是萨姆衰退指标（Sahm Recession Indicator）。当全国失业率三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.50个百分点或更多时，萨姆衰退指标（Sahm Recession Indicator）标志着衰退的开始（2022年12月份该指标仅为0.03）。最后是贝弗里奇曲线。反映劳动力市场中的失业率与岗位空缺率之间的反向关系。理想的一种情况是，劳动力市场的降温更大程度上通过减少职位空缺来实现，而不是通过失业率显著上升来给劳动力市场降温。一般意义上，对抗通货膨胀必将导致职位空缺的减少和失业率的上升。如果职位空缺率和失业率之间凸向原点的曲线关系比较陡峭，职位空缺率的下降才不会带来失业率的显著上升，同时劳动力市场出现逐步降温的态势。也有人称之为“贝弗里奇魔法”。

“贝弗里奇魔法”会出现吗？应该说，目前美国经济中的极低储蓄率和劳动力市场的紧张状态为美联储憧憬的“贝弗里奇魔法”，或者说实现经济“软着陆”创造了一定的条件。这个过程需要美国金融市场的配合：风险资产幅度“合意”的跌幅以及金融条件收紧所致的消费投资走弱。有一点应该可以肯定，在主要经济数据，尤其是通胀数据没有出现显著下行的情况下，美联储不会改变控通胀的政策。

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