袁海霞等：透视我国资产负债表收缩风险

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

张  堃  中诚信国际研究院高级研究员

本文转载自11月27日北大金融评论。

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一、“资产负债表衰退”引发的争议

资产负债表衰退这一概念最早由日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出，他将日本20世纪90年代出现的经济萧条归结于资产负债表式衰退。日本房地产和股票市场泡沫破裂后，资产价格的暴跌导致在泡沫期过度扩张的企业和居民资产大幅缩水，资产负债表失衡，出现资不抵债现象。企业目标从追求利润最大化转为负债最小化，在停止借贷的同时将所有现金流投入到债务偿还中，居民也将大部分收入用于还债而非消费。这种“负债最小化”模式最终造成合成谬误，即使利率降至极低点，私人部门也没有借贷需求，货币政策失效，总需求的萎缩最终导致经济陷入长期衰退。

今年以来，中国经济经历了短暂回暖后走弱，居民超额储蓄与企业投资不振现象持续存在，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论甚嚣尘上。早在2022年下半年，毛振华等学者就提出要警惕疫情冲击下中国资产负债表收缩的风险，多位学者围绕日本资产负债表式衰退的原因与经验展开研究（姚一旻、杨洋，2022；靳毅，2022；阮达、祝元荣，2022；等等）。张涛等（2022）根据中国的实际情况进行了模拟，指出当资产价格持续下降，中国经济将面临一定的资产负债表衰退风险，辜朝明也指出，“如果中国房地产泡沫破灭,中国有可能会面临资产负债表衰退的风险”。更多研究则认为中国和日本在市场规模、经济发展阶段、产业结构等方面存在巨大差异，将中国目前的困境类比日本20世纪90年代的衰退没有意义（管清友，2023；张明，2023；等等）。同时，围绕宏观政策“要刺激还是要改革”，各界也展开了激烈争辩，整体来看，对改革的共识是广泛存在的（袁海霞等，2023；刘尚希，2023；程实，2023；等等），如何解决当前中国经济面临的结构性、周期性问题至关重要。

二、居民和企业部门资产负债表结构性收缩的表现

受疫情疤痕效应、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，我国居民部门资产缩水，风险偏好下降，储蓄与降低负债意愿提高；企业部门不同行业、不同性质企业资产负债表则呈现结构性分化，总杠杆率被动上升。

（一）居民部门杠杆率持续波动回落

房价下跌导致居民部门资产缩水，冲击资产负债表。住房占我国居民总资产的比例超过65%，占居民实物资产的比例超过70%，占居民负债的比例接近76%。受房产价格走弱影响，2022年居民住房资产增速仅为0.4%，较2017年下降11%，住房资产增速下滑带动居民资产增速下行，由2017年的12%下行至2022年的0.3%。同时，受疫情疤痕效应、就业压力较大、收入增长低迷影响，居民信心走弱，超额储蓄与提前还贷仍在持续。2023年1-7月，居民户新增人民币存款规模11.1万亿，相比去年同期多增1.1万亿，较6月底下降0.8万亿元，新增贷款规模仅比去年同期增加0.3万亿，且7月中长期贷款再次转负，成为居民部门主动降低负债的重要表征之一。此外，居民风险厌恶情绪上升，投资意愿下滑，服务消费反弹但整体消费疲软，1-7月服务消费同比增速高达20.3%，但社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前值下滑0.6个百分点，进一步拖累资产负债表修复。整体来看，2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落，这是金融危机后首次出现这一现象。2022年居民部门杠杆率为67.62%，较2020年底的高点回落0.7个百分点，据中诚信国际预测，2023年居民部门杠杆率将降至67.4%。

（二）企业部门资产负债表修复分化

不同行业、不同性质企业修复分化，加剧资产负债表分化。一方面，与“吃住行”相关的住宿、餐饮、文娱、交通运输等行业快速反弹，营收扭亏为盈促进资产负债表修复。1-7月，服务业生产指数同比增长8.3%，尤其是住宿餐饮生产指数同比增长保持在20%以上。而受下游需求恢复及出口偏弱影响，工业中原材料等上游行业以及高技术产业表现相对低迷，1-7月高技术产业增加值同比1.6%，降至2019年以来的低位，资产负债表进一步恶化。此外，房地产业下行也对建筑、家具、家电制造等上下游产业修复形成拖累。另一方面，国企民企利润修复分化，民企被动加杠杆压力增大。截至2023年二季度，国有企业整体利润超过2万亿，同比增长5%，私营工业企业利润不足0.9万亿，同比下滑13.5%，而中小企业尤其是下游的中小企业和服务类中小企业，营业利润未出现明显修复。今年以来，固定资产投资当月同比一直为负，7月下降至两位数以上，1-7月民间投资同比增速更是下滑至-0.5%。民企资产端、负债端同时缩水导致的被动加杠杆压力较大，2023年6月私营企业资产负债率上涨至60.3%，相较而言，国有企业资产负债率相对平稳，为57.6%。整体来看，2021年以来，政策持续加大对实体企业融资的支持力度，并积极引导企业综合融资成本下行，我国企业部门债务整体温和增长，带动杠杆率攀升，2023年6月达到176.58%，这与日本资产负债表式衰退完全不同。

三、透过表象看资产负债表受损的核心原因

资产负债表衰退是一种经济表现，而资产负债表作为传导机制或渠道，会放大资产负债表受损所带来的负面冲击。当前，造成我国资产负债表收缩风险上升的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响。

（一）周期性、结构性和趋势性因素叠加冲击

当前中国经济下行，既有周期性因素又有结构性与趋势性因素交织，疫情的短期冲击并不改变经济增速换挡的长期趋势。尤其在外部大国博弈持续、内部经济增速换挡、结构调整阵痛期间，以往支撑经济高速增长的全球化红利、人力红利等要素条件发生改变，中国经济增长下行压力持续存在。而经济活动的减缓会导致生产和就业的下降、消费和投资的减少，从而对宏观杠杆产生负面影响。此外，经济结构问题也可能导致资产负债表的衰退，过去很长一段时间，我国都依赖房地产拉动经济，其对居民、对金融系统、对土地财政、对经济增长影响深远，房地产行业加速调整对中国经济及其资产负债表演变均会产生冲击；近年来，我国产业结构调整加快，但大国博弈下国际贸易摩擦加剧带来的产业链脱钩断链冲击压力加大，我国高端制造业转型受阻、中低端产业外迁，削弱经济增长动能。这些周期性、结构性和趋势性问题对经济增长的阻碍，短期内难以消除，讨论资产负债表必须将这些因素纳入研究框架之中。

（二）微观主体信心不足、预期偏弱

房价下跌确实会造成居民资产缩水，但导致居民预防性储蓄增加、贷款增速下滑的根本原因还是信心不足、对未来收入增长预期较弱。2023年6月，居民对未来收入信心指数和未来就业预期指数环比3月份分别下降1.4和3.6个百分点，至48.5%和48.7%，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，消费和投资能力下降，倾向增加储蓄用于降低负债，最终导致居民部门资产负债率下降。同时，受实际利率偏高、信贷约束与预期低迷影响，企业部门信贷需求不足、投资意愿低迷，微观主体虽未追求负债最小化，但也要警惕其主动去杠杆。今年以来，通缩压力不断加大，7月CPI、 PPI同比皆负增长，在名义利率不变的情况下，实际利率上升，从2021年四季度的-0.5%涨至2023年一季度的3.4%。融资成本仍较高，抑制企业的借贷意愿。此外，部分借贷约束与融资限制也使得企业部门融资需求未得到充分满足，如商业银行在放贷时更偏向国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。

四、如何避免经济滑向“资产负债表衰退”

当前经济运行已经进入修复关键期、风险高发期，在经济向常态化发展过程中，居民和企业或存在一定的退缩，民营经济动力不足，需要也必须由政府发挥作用，加快经济从恢复性修复向资产负债表修复转变。

（一）加强宏观调控整体统筹

一方面，宏观政策需要加强整体统筹、保持稳定，加强预期引导，避免调控的碎片化、运动化。另一方面，当前经济下行短期压力和中长期潜在增速下行叠加，短期仍需政策加力稳增长、稳预期、提振市场信心，与此同时，需要进一步加强预期引导，不仅要释放短期内的稳增长信号，尽快扭转信心不足与预期偏弱的状况，还要在中期内坚持GDP考核，激励各地发掘增长潜力。

（二）发挥财政政策稳增长主力作用

财政政策应持续发挥稳增长作用，延续加力提效的总体基调。一是持续推进减税降费，突出精准性与针对性，考虑进一步降低企业所得税，尤其是对小微企业免征企业所得税，助企纾困；二是加大增量财政资金落地，适当调高财政赤字率。下半年专项债发行节奏应有所提速，并加大财政增量资金的落地，包括政策性开发性金融工具、盘活专项债限额等。今年预算赤字率上升至3%、考虑专项债后的广义赤字率为5.9%，相对此前三年依然边际走低，仍有一定提升空间；三是与美国、日本等发达国家相比较，我国中央政府有较大的加杠杆空间，可视经济修复情况，酌情考虑中央政府加杠杆；四是加强财政政策与其他促消费、促投资政策的配合，如通过发行特别国债等方式，对居民部门发放现金或数字货币补贴，对家电、汽车等耐用消费品提供消费补贴，等等。

（三）发挥货币政策预期引导作用与政策乘数效应

相比欧美等发达经济体，我国在整个疫情期间的货币政策都相对克制，总体上没有采取大水漫灌式的基础货币投放，目前货币政策在引导实体经济融资成本下行，呵护货币市场流动性方面还有一定的调整空间，可积极加快解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动实体经济融资成本下行。根据经济修复情况，伺机加大降准、降息力度，促进实体经济的融资需求和投资需求。此外，优化完善结构性货币政策工具，引导资金流向新基建、高新技术、中小微企业等细分重点领域，有效降低企业融资成本，真正支持实体经济发展。如通过类PSL等工具，引导政策性资金精准、定向投放重点领域，如资金需求较大、收益较低或波动性较大的水利、新基建等建立信贷差异化投放机制，根据授信对象特点研究专项贷款品种、提升精细化定价水平，包括延长期限、降低利率、特色贴息贷款等。

（四）通过改革深化释放要素市场活力

一是进一步推动要素市场改革，促进全要素生产率提升，对冲潜在增速下行。深化土地、劳动力、资本、数据等要素市场化配置改革，打破我国要素流动不畅、资源配置效率不高的问题，如优化土地供给结构、深化户籍制度改革、培育数据要素市场等，引导资源和生产要素向高效率部门流动。二是将供给侧改革与扩大内需战略有机结合，通过供给侧结构性改革推动产业升级，发挥超大规模市场优势以及高技术制造业的辐射带动作用。对云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实等重点数字经济行业，通过供给侧结构性改革加大资源倾斜，推动产业升级和制造升级，通过高水平、高质量的再工业化扩大投资需求。三是进一步推动混合所有制改革，优化营商环境，释放民营经济活力。推动混合所有制改革，支持民企通过资本融合等方式进入更多市场领域；进一步优化民企营商环境，重视国企效益考核，有序清退低效的僵尸国企，等等。四是进一步推进收入分配制度改革，有效扩大内需。加大力度调节国民收入的分配结构和居民部门内部的收入结构，提高居民部门在初次收入分配中的占比，并稳妥的缓解当前收入差距过大的问题，从而提高社会平均消费率，发挥消费乘数对经济增长的拉动作用。

（五）妥善处置房地产、地方政府债务等重点领域风险

引导房地产转型，避免房价下行引发资产负债表衰退。从长周期来看，房地产行业已经进入供需结构性调整和转型发展的阶段，短期建议仍以“稳预期、稳房价、稳地产”为主，因城施策用足用好政策工具箱，通过在核心一二线城市推行取消限购限贷条件、降低首付比例等措施尽快实现房地产市场的信心企稳。长期来看，可从供给体系、业务模式、经营模式、土地机制等方面发力，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。对于防范化解地方政府债务问题，需短期与中长期措施相结合，在增长中化解地方债务问题。中长期看，要推进财税体制改革，加快央地事权和支出责任改革，加强中央财政的协调作用。同时，推进深层次机制改革，构建地方政府债务管理长效机制。短期看，需坚持“开前门、堵后门”的管理思路，并加大“以时间换空间”力度，助力债务风险软着陆。一是合理控制增量，并进一步优化债务结构。二是对于存量隐性债务，压实主体责任，分类甄别处理。三是根据债务类别，有序透明地推进债务重组和置换，包括发行特殊再融资债券、贷款置换等，以时间换空间、以低息换高息缓释风险。四是因地制宜发挥资源优势，尤其是用好地方国企资源。五是适当提升对隐性债务的容忍度，等等。

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