CMF月度报告发布，聚焦迈向平衡增长的中国宏观经济

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12月17日，CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“迈向平衡增长的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、鄂志寰、余向荣、明明、李湛、秦聪联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员秦聪代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、 持续回升向好与内外压力并存的宏观经济

二、 支持平衡增长的有利因素及对未来的一些研判

三、 政策建议

一、持续回升向好与内外压力并存的宏观经济

今年中国的宏观经济呈现出疫后各行业分化复苏的特征。由于疫情影响衰减，新动能涌现和预计政策调整，明年有望成为由分化迈向平衡增长的一年。

从11月的数据来看，随着各项宏观政策发力显效，国民经济持续回升向好。但鉴于国内需求仍显不足，外部不稳定因素仍然较多，经济回升向好基础仍需巩固，分化式增长有必要，也有基础向平衡式增长转变。在近期中央经济工作会议的指引下，预期未来的政策对平衡增长将提供更多的支持。

1、工业生产恢复加快，行业分化依旧明显

11月，规模以上工业增加值同比增长6.6%，高于市场预期值5.7%，较10月的4.6%增加了2个百分点。当月同比增速处于近五年同期较高水平，略高于疫情前2019年的增速。

按门类划分，采矿业当月同比增速为4.9%，较前值加快1个百分点，为年内最高值，但累计同比增速为2.1%，仍拖累工业下行。电力、燃气及水的生产和供应业增速最快，11月当月同比增速为9.9%。

分经济类型来看，各类企业当月增速均高于前值。其中，国有及股份制企业当月及累计增速均高于外资和私营企业。

11月工业增加值的特征如下：

特征1：内外因素叠加推动工业生产恢复超预期。国际方面，主要是受益于外需在收缩区间边际改善。国内方面，一是受益于低基数的影响，二是有利因素多于不利因素。

特征2：冬季供暖需求推动采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速提升。受冬季供暖特别是部分地区提前供暖的影响，煤炭开采和洗选业当月同比增速为5.2%，较前值提高1.9个百分点。11月发电量同比增速为8.4%，其背后逻辑是供暖需求拉动了电力需求，电厂补库拉动了煤炭需求。

特征3：制造业累计增速相对放缓，但行业分化明显。受内外需刺激，汽车制造业增加值同比增速为20.7%，较前值提高约10个百分点。受基建和制造业投资拉动需求所致，黑色金属、有色金属压延加工业、化学原料及化学制品制造业等行业增速维持高位。

特征4：高技术产业喜忧参半。高技术产业增加值当月和累计同比增速均高于前值，但新能源汽车产量同比增速低于去年同期水平，部分高技术产品产量出现下滑。

2、固定资产投资平稳增长，结构有所改善

特征1：固定资产投资下行趋势放缓。1-11月，固定资产投资同比增长2.9%，增速与前值持平，结束了年内增速持续下行的趋势。

特征2：民间投资动力不足。分投资主体来看，1-11月，民间固定资产投资累计同比增速为-0.5%，扣除房地产开发投资后，同比增长9.1%，均与前值持平。

特征3：制造业投资回升，基础设施投资加快，房地产投资不振。1-11月制造业投资累计同比增长6.3%，较前值提升0.1个百分点；11月当月制造业投资同比增速为7.1%，较上月提升0.9个百分点。1-11月，基础设施投资同比增长5.8%，略低于前值，降幅收窄；11月当月基础设施投资同比增长5.0%，较前值提升1.3个百分点。1-11月，房地产开发投资同比下滑9.4%，较前值下降0.1个百分点，这与当前房地产持续走弱相关。

特征4：高技术产业增速较快，制造业与服务业增速分化。1-11月，高技术产业投资同比增长10.5%，低于前值11.1%。其中，高技术制造业和高技术服务业投资均保持两位数的增长。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增速均低于前值；而在高技术服务业中，专业技术服务业投资增速大幅高于前值。

3、消费修复有所放缓，信心恢复价值千金

特征1：低基数推动消费增长。11月，社零总额同比增速为10.1%，较前值提升2.5个百分点。值得注意的是，这是在低基数背景下取得的增长。若按两年平均增速计算则为1.8%，仅为前值的一半，这主要是受到CPI回落、线上消费增速放缓和可选消费品增速回落等因素的影响。

特征2：接触式消费持续恢复，商品消费实际表现不佳。11月，商品零售同比增长6.5%，较上月增长1.5个百分点。剔除基数影响后，两年平均增速仅为1%，低于前值的3.5%。餐饮收入两年平均增速为7.3%，高于前值的3.7%。

特征3：线上消费不及预期。1-11月，全国实物商品网上零售额同比增长8.3%，较前值下降0.1个百分点。双十一期间，电商平台和直播平台的累计销售额增速较往年有所放缓。

特征4：中西药品类和必需消费品表现较好，可选消费品类及房地产产业链相关品类仍有下行压力。11月，受近期流感高发的影响，中西药品类商品两年平均增速较上月回落，但仍处于高位。粮油食品类和烟酒类增速较上月回落，但仍维持正增长。化妆品类、体育娱乐用品类和通讯器材类增速下滑较多。此外，受房地产低迷的影响，与地产相关的品类同比加速下行。

特征5：消费信心持续增强。10月，消费者信心指数、满意指数继续延续下半年的回升态势，预期指数小幅回落0.1个百分点。

就业形势总体稳定，城镇调查失业率与上月持平。11月，全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，均与前值持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.1%，较上月提升0.1个百分点；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，二者均较前值下降0.2个百分点。

4、外需边际改善推动出口转正，进口回落反映内需仍然不强

11月，出口同比增速转正，外需在收缩区间的小幅好转以及出口的低基数均有贡献。进口同比增速回落，反映出内需仍然不强。按照美元计价，11月进出口总额为5154.7亿美元，同比持平。出口额为2919.3亿美元，同比增长0.5%；进口额为2235.4亿美元，同比下滑0.6%。

特征1：11月出口同比增速0.5%，自今年5月份以来第一次由负转正。

特征2：去年同期基数较低，外需在收缩区间小幅回暖。一方面，去年同期基数较低，11月出口金额显著下行。另一方面，尽管外需仍处于收缩期间内，但边际出现改善。11月，全球制造业PMI为49.3%，较10月有所回升。在发达经济体中，欧元区和韩国制造业PMI指数较10月小幅回升；主要东盟国家有所分化，印尼处在扩张区间，泰国、马来西亚在收缩区间内边际改善，而越南在收缩区间加速下行。

发达经济体需求不振，导致我国对其出口减少。11月，中国对美国出口增速为7.35%，自去年8月以来首次录得正值；对欧洲出口增速则为-14.51%，降幅进一步扩大；对日本和东盟的出口增速降幅收窄。

特征3：产品间出口增速存在着明显的差异。受基数影响，11月高新技术和机电产品同比增速均高于前值，高新技术产品增速由负转正，主要是受到手机集成电路、自动数据处理设备及其零部件等产品出口增速提升的影响。汽车、钢材出口同比增速有所回落。多数劳动密集型产品出口增速降幅收窄，但仍然偏弱。

进口增速回落折射出国内需求不足。11月，我国进口同比增速为-0.6%，前值为3%；环比增速为2.4%，低于近五年同期均值。进口回落的主要原因在于：1）油价下行带动大宗能源商品进口同比增速快速下滑；2）内需不足：11月制造业PMI小幅回落，需求仍然不稳。

5、市场物价有所下降，核心CPI总体稳定

特征1：物价低位平稳运行，CPI加速回落，但核心CPI保持稳定。11月，CPI同比、环比增速均为-0.5%，分别较上月回落0.3和0.4个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，增速与上月持平，继续保持温和上涨，但环比下降0.3%，这与消费数据相互印证，反映出当前居民消费偏弱。

特征2：食品价格超季节性下降，能源价格波动下行，旅游出行进入淡季，共同拉动CPI回落。具体而言，11月，食品价格环比下降0.9%，降幅超季节性水平0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点。分项来看，由于11月全国大部分地区平均气温高于常年，有利于农产品的生产和储运，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降4.1%，3.1%和1.6%，降幅均超季节性水平。同样受到天气偏暖的影响，部分腌腊需求延后，叠加生猪出栏量增加的影响，猪肉价格也呈超季节性回落。鲜果价格季节性上涨了1.9%。

非食品价格同比和环比增速均低于前值。从拖累因素来看，一是受国际油价下行的影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来的最大降幅；二是由于旅游出行进入淡季，机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费用价格出现不同程度的下降。

受国际大宗商品价格回落和去年同期高基数的影响，11月PPI同比、环比均呈负增长。11月，PPI同比下降3%，降幅进一步扩大，环比下降0.3%，较上月下降0.3个百分点。

6、社融增速继续回升，信贷增速则低于预期

社融基本符合预期，政府债券为主要拉动项。11月，新增社融2.45万亿元，较去年同期多增4556亿元，与预期的2.45万亿元基本相符，高于季节性水平。社融存量规模为376.39万亿元，同比增长9.4%，较上月增长0.1个百分点。从分项数据来看，11月新增政府债券1.15亿元，是社融增长的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关；新增企业债券1330亿元，较去年同期多增726亿元。受低基数影响，企业债融资边际改善。在社融口径下，11月新增人民币贷款1.11万亿，同比少增447亿元，指向当前实体经济融资需求仍然偏弱。

信贷增速放缓，企业端与居民端分化。在金融机构口径下，11月新增人民币贷款信贷1.09万亿元，同比由多增转为少增1368亿元，低于预期的1.21万亿。其中：1）11月新增企业贷款8221亿元，同比少增616亿元。企业短期贷款同比多增1946亿元，中长期贷款同比少增2907亿元。短增长减反映出企业投资意愿不强。2）11月新增居民贷款2925亿元，同比多增298亿元。居民短贷和中长期贷款均同比多增，但这主要是受到低基数的影响，居民本身的融资意愿仍是偏弱的。

M1、M2增速同步回落。11月，M1同比增速为1.3%，较上月回落0.6个百分点；M2同比增速为10%，较上个月回落0.3个百分点。M2与M1之间的剪刀差进一步扩大，意味着实体经济活跃度持续走弱。从存款分项来看，受高基数的影响，11月居民存款同比少增13411亿元，非金融性企业存款同比多增511亿元，说明居民消费及企业投资意愿不强。财政存款减少3293亿元，同比少减388亿元，财政存款同比增速加快，边际拖累了M2同比增速。

非银金融机构存款新增15700亿元，同比多增9020亿元。结合企业和居民存款数据，这可能有两种解释：一是特殊再融资债置换了部分拖欠的企业账款，这部分资金流向了理财产品；二是存款利率下调可能导致居民存款也流向理财产品。

7、制造业PMI回落，供需两端趋弱

特征1：11月制造业PMI指数为49.4%，位于枯荣线下方，连续第二个月呈回落态势，弱于季节性水平。除主要原材料购进价格外均在枯荣线以下，绝大多数指标低于10月数据，且呈加速下行的趋势。

特征2：供需趋弱，库存积累上行。从分项数据来看，在生产端，11月生产指数较10月小幅回落0.2个百分点至50.7%，降幅收窄，虽然仍处在扩张期间，但表现弱于季节性水平，生产活跃度下降。采购量和原材料库存指数均较10月下降0.2个百分点。分行业来看，景气度较高的行业主要有金属制品、通用设备、交通运输设备等；景气度较低的行业则主要是纺织、化纤、橡胶塑料等劳动密集型行业，这与出口的分行业数据是类似的。在需求端，新订单指数回落0.1个百分点至49.4%，反映出内需趋弱；进口指数回落0.2个百分点至47.3%，侧面验证内需趋弱的判断；新出口订单指数回落0.5个百分点至46.3%，与7月的录数相同，为年内的次低值，这意味着外需走弱，与当月的进出口数据能够相互验证，表明当前制造业出口存在下行风险。

11月，生产经营活动预期指数为55.8%，较10月回升0.2个百分点，企业预期持续修复，先行指标的持续改善或指向未来的供需有修复的可能。

特征3：PMI指数主要由大型制造业企业支撑，而受小型制造业企业拖累。11月，大中型企业的新出口订单均有回升，而小型企业仍处于收缩区间且加速下行，这意味着外需不足对出口型小企业的冲击是最大的。大中型企业生产经营预期继续改善，而小企业仍在下滑。

8、非制造业商务活动指数小幅回落，服务业和建筑业走势分化

11月，非制造业商务活动PMI指数为50.2%，较前值50.6%回落0.4个百分点；非制造业服务业PMI指数为49.3%，较10月回落0.8个百分点，落入收缩区间。一方面，这与国庆假期后，旅游相关行业的高位回落有关；另一方面，这可能与价格因素的影响相关。

非制造业建筑业PMI指数在景气区间内小幅上升。11月，建筑业PMI指数为55.0%，较10月回升了1.5个百分点；新订单指数由前值的49.2%降至48.6%，表明需求偏弱；生产活动在收缩区间内有所改善，从业人员指数为48.2%，较10月上升1.8个百分点，业务活动预期指数为62.6%，较10月上升1.2个百分点。

二、支持平衡增长的有利因素及对未来的研判

尽管11月部分指标表现不及预期，经济仍呈现出分化复苏的态势，但仍然可以捕捉到一些支持平衡增长的有利因素，并据此做出研判。

1、工业生产

年内，由于去年12月基数的进一步下沉，受低基数影响，12月工业增加值同比增速有望加快收官。下一年度，预计政策将推动需求端持续修复，为工业增长提供支撑。

2、固定资产投资

制造业有望起到支撑的作用。工业产能利用率开始止跌回升，PPI的降幅在逐渐收窄。10月，规模以上工业企业利润连续三个月同比正增长。更重要的是，高技术产业景气度持续回升。11月，制造业PMI处于扩张区间的行业数量为6个，包括专业设备、电气机械制造、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业。

基建方面，万亿增发国债发行并将形成实物工作量，有助于为基建投资提供支撑。

房地产方面，各地针对性房地产政策陆续出台与落地，特别是北京和上海近日的政策，叠加年底保加楼进度预计加快，尽管短期内楼市出现拐点的可能性不大，但有助于延缓地产相关产业持续下行的趋势。

11月，非制造业PMI处于扩张区间的行业下降至8个，但房屋建筑业、土木工程建筑业以及建筑安装、建筑装潢业等地产相关行业均处在景气区间。更重要的是，中央经济工作会议对于促进房地产市场平稳健康发展做出了相关部署，有助于推动房地产行业投资增加。

3、消费

消费者消费意愿持续增强，影响消费能力的收入和就业信心指数以及预期指数也基本呈上升态势。政策预计将推动地产行业边际改善，有助于房地产产业链相关品类的消费增长。

4、进出口

短期内，受低基数的影响，出口增速或将继续边际改善，特别是去年12月的出口基数较11月是进一步下降的。更长期内，今年11月出口改善主要是受美国补库存的影响，而从美国制造业PMI新订单、库存指数来看，补库存趋势正在逐渐形成，从就业等指标来看，美国经济在一定时期内仍将保持一定的韧性，有助于延续补库的趋势。

进口端，前期万亿国债将形成实物工作量，带动相关商品需求；后期中央经济工作会议有望出台进一步扩大内需的政策，将有助于拉动进口。

5、物价水平

预计短期内物价水平还将维持低位，未来将回归常态水平。尽管CPI同比和环比连续两个月为负，但更应该解读为物价短期低位运行的标志，而不是出现长期通缩的信号。该判断的依据是：1）发改委将会同有关部门启动年内第三批中央猪肉储备收储工作，推动生猪价格合理回升；2）多省份密集发放了消费券；3）11月中国电商物流指数为113.1%，环比有所提高，已经修复至接近疫情前的水平；4）物流业景气指数、中国仓储指数、制造业生产经营活动预期指数均位于较高景气区间。

短期物价维持低位判断的主要依据是，中央经济工作会议做出了“要做好岁末年初重要民生商品保供稳价”的指示。

三、政策建议

1、短期的宏观政策需要把握好两个层次的主线

在宏观层面，应推出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。一是加快纲领性文件向政策措施转化，持续呵护微观主体的预期；二是加快既定政策尽快落地，形成实物工作量，缩短政策的实施周期；三是适时出台增量工具，持续提振市场的信心。

在政策制定层面，短期的抓手有四个方面：

第一，积极的财政政策要适度加力，提质增效。尽管投资对当前经济拉动的边际效应已经趋弱，但预算内投资拉动社会投资依然是稳增长的重要抓手，而今年的财政投资力度有所不足。在投资端，支出政策主要涉及到政府采购；而在消费端，一是加大支持实施现有商业建设活动，二是针对消费不足的问题，在7月以来出台了涉及家电、家具、家纺家装、人工智能、家电下乡等多个领域的刺激政策。然而，政策效果不及预期，一个重要的原因是在需求和信心不足的情况下，减税很难带来预期的经济增长。相反，由于税收下滑，将削弱中央宏观调控的能力，可能会限制后续政策的选择和空间。此外，在动用等量财政资金的情境下，支出乘数远高于税收乘数。因此转向结构性减税降费势在必行，收入政策不宜进一步加码；由于支出政策往往能够作用于微观主体，因此对于稳增长和稳预期的作用可能是更好的。

第二，兜牢基层“三保”底线。以保证“三保”支出为底线，在财政支出安排中优先考虑，切实保障基本民生、工资发放和机构的运转。

第三，严控一般性支出。2017年、2019年的中央经济工作会议已经对此有所提及，这并不是后疫情时期财政压力之下的应对政策，而是常态化要求的回归，特别是“党政机关要习惯过紧日子”这一表述，其重点在于控制行政管理支出的不合理增长，严控“三公”经费的预算。

第四，在促消费方面，短期内可考虑为失业青年群体提供阶段性消费补贴或者向低收入群体适时适量发放消费券。消费券的成本应当由中央来承担，避免加重地方政府的财政负担。

2、在谋划新一轮财税体制的改革背景之下，财政应以问题为导向，以改革谋优化

第一，应当理顺央地财政关系，建立财权与事权相匹配的制度体系。在短期之内，提高中央事权和支出责任，减轻地方政府支出压力。特别是应进一步提高中央在中央和地方共担事权当中所承担的比例，增加中央政府在社保与跨区域项目中的支出责任。长期来看，应进一步加强地方税体系的建设，确定地方主体税种，增加地方收入的自主权；进一步完善财政转移支付制度，提高转移支付资金分配的科学性和透明性。

第二，完善专项债制度，持续防范化解重点领域的风险。一是要严把准入关，二是要加快资金拨付，三是要压实监管责任，规范国债资金的使用。

第三，完善预算管理体系，更好地发挥宏观政策逆周期和跨周期调节的功能。11月7日召开的中央全面深化改革委员会第三次会议强调了国有资本经营预算的重要性，这是优化完善预算管理体系改革的重要一步。在此基础上，后续的改革应该进一步提升预算的规范性和透明度，建立健全资本预算的统筹协调机制，更好地发挥全口径预算体系的整体调控功能。

第四，完善财政政策和货币政策之间的协调机制。从近期的财政化债到中央金融工作会议对金融工作的部署，再到中央经济工作会议的召开，可以看出当前的宏观调控仍然是以财政政策为主，货币政策需要提高政治站位加以配合。这意味着不仅货币政策可能会受到财政政策的影响，财政政策特别是地方债务风险化解等工作的结果，也取决于货币政策的配合。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“对当前宏观经济形势的判断和分析、对明年宏观经济走势的预测”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，现在的价格信号反映出经济的疲弱状态，CPI仍在低位运行，PPI也有所回落，尤其是进口回落，反映出国内消费需求的疲弱。

为应对资产价格下行，需要双管齐下，一方面解决CPI下行的通缩压力，另一方面要解决资产价格下行引发的资产负债表缩表问题，是的经济长期投资于信心低迷的重要领域。此外，价格发行机制和价格信号之间的正确传导非常重要，因此要继续推进市场化改革，建立正常的价格发行机制，培育良好的市场竞争机制。

花旗银行大中华区首席经济学家余向荣指出，11月份经济数据喜忧参半，固定资产投资增长没有明显起色，出口、工业生产等数据超预期增长，局部数据显示制造业投资、服务业消费、耐用品消费等指标仍保有韧劲。整体而言，目前经济形势并未出现严重低迷的情况，预期不会出现市场所担忧的“第三次探底”。从短周期的角度看，今年7月份可能是本轮经济短周期的底部，目前经济处于波浪式复苏的路径上，经济复苏并没有脱轨。

中国经济增长后续的走势可能延续双轨复苏的特征，较为波折，信心的修复也需要时间，政策支持不可缺位。鉴于中央经济工作会议对当前形势的清醒认知和积极的政策定调，预测明年的经济增长目标可能设在5%左右。在总需求不足、预期不振的情况下，公共部门主动扩大投资和消费是走出当前经济困境的必由之路。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，中国宏观经济面临的外部约束条件有望得到缓解。一方面，美联储可能会在明年上半年开启预防性降息，下半年继续降息。美国开启降息通道将放缓对中国整体资产的外部约束，并缓解中美货币政策周期错位的约束。另一方面，近期能源价格持续下跌开始传导至欧元区的通胀数据上，通胀压力逐渐减弱。若美联储转向，欧央行可能跟随美国降息，这将有助于全球制造业周期企稳回升。

我们应该充分汲取美、日等国利用杠杆率修复经济的经验和教训，并将提振信心放在首位。若中央财政持续坚决地通过加杠杆来对冲三重压力，预测明年有望实现5%的GDP增长，与今年基本持平。希望明年能够维持今年突破3%赤字率的目标，从而扭转市场的预期，帮助传统经济部门回归正轨。

中信证券首席经济学家明明认为，若明年的GDP增长目标定在5%，将有助于提振市场信心。在此背景下，稳定目前的广义资产价格，包括房地产价格、股票市场价格，以及广谱利率走势等，是非常重要的。

房地产方面，目前前端销售和开工的数据还没有完全传导到投资，并且从房价和库存的角度来看，市场还未出请，去库存的周期可能还会持续。股票市场方面，今年股市表现不及预期，未来需要更加关注股票市场制度改革，建立良性的投融资循环。同时，也要充分发挥资本市场的财富效应，使其长期、稳定地提供正向资金回报。在政策方面，财政政策应在化解地方债务风险的同时，继续发挥稳增长作用；同时，要尽快降低名义政策利率，解决不同利率之间相对关系不均衡的问题，避免资金空转。

中国银行（香港）首席经济学家鄂志寰指出，中国经济增长的动能正逐渐由投资驱动和外需拉动转向消费增长。外需方面，全球性的高利率环境可能会在明年出现调整，美联储降息预期较高，但降息是以经济增长放缓为基础的，在此背景下，预计外需仍然偏弱。投资方面，房地产市场的超调情况较为严重，需要做出根本性的调整。同时，要加大吸引外资的力度，应对产业链转移的问题。消费方面，三季度最终消费对GDP贡献的提升非常明显，若想继续发挥消费对经济的作用，需要更加关注对消费能力的培育。

过去几年财政政策的力度始终偏弱，跟不上市场需求，因此提升名义赤字率是完全有必要的。同时，明年的降准空间比较充足，尤其是内地银行的存款准备金率。更重要的是，我们要努力实现政策之间的自洽以及逻辑的一致性，来提升政策效果，也要对市场对相关政策的反应给予足够的关注。

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