建议收藏 | 姚记扑克的代际传承与战略重构

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财策智库

智库导语

近年来中国数字经济高速发展，传统企业亟需数字化转型；同时大量家族企业面临内部“更新换代”，传承是否成功是企业长久发展的重要前提。基于此，文章选取姚记科技这一典型家族企业，分析其如何在代际传承中通过战略重构成功实现数字化转型，并讨论其战略重构的经济后果。

研究发现

家族企业二代继承人会在企业战略层面实施重构，总体呈现战略重构和代际传承二者并行的模式；

家族二代涉入程度越深，企业在转型和重构中就越有可能实施多元化战略，且短期业绩虽存在不确定性，但长期呈现螺旋式上升；

代际传承能够为企业的渐进式战略重构提供机遇，而战略重构的成功能够加快实际控制权转移的速度，进而促进代际传承的顺利进行。

一

引言

代际传承是家族企业发展的必由之路，企业的战略转型和重构与其代际传承的进展情况相关。市场化进程中，大量家族民营企业脱颖而出，而今半数创始人廉颇老矣，企业面临“换代”。“立嫡立长”还是“选贤与能”，是每个家族企业代际传承的关键议题。对于企业而言，代际传承的接班方式优势颇多，例如代际传承会促进企业多元化发展且能有效的减少企业掏空行为，但也会引发一些争议和问题^[1]。

在代际传承过程中，由于创始人一些无法传承的特殊资产和继承人相对匮乏的管理经验也会使企业绩效在二代接任后变差。而目前对于代际传承的研究还较多的基于大样本数据分析，对企业内部代际传承过程中具体的行为分析还较为缺乏，难以详尽指出企业应如何解决因特殊资产等带来的业绩降低问题。

而当前数字技术日新月异，企业层面的数字化转型正从传统技术搭建的信息化管理转为云技术下的智能化运营，正由数字化转型1.0逐渐转向数字化2.0，数字经济已成为当前发展最快、创新最活跃、辐射最广泛的经济活动。在此背景下，家族企业需要不断地进行转型创新以顺应经济转型的潮流，才能保持家族企业的优势。

• 一方面，数字化转型能够提升企业经济效益，推动企业目标转变、治理结构创新以及企业内部管理模式变革；

• 另一方面，战略转型能在一定程度上助力二代建立个人权威合法性。因此，探究家族企业如何在代际传承中实现数字化转型对于我国经济的转型发展有着重要意义。

基于此，本文在对家族企业代际传承战略重构及数字化转型相关研究进行梳理的基础上，选取传统制造业家族企业姚记扑克向姚记科技转型的案例，研究传统家族企业在进行代际传承过程中如何实现战略重构和转型，并借助代际传承三阶段模型分析家族企业代际传承过程中数字化转型相应的经济后果，并识别转型过程中可能存在的风险问题。

二

全文概要

01

家族企业代际传承

代际传承是家族企业发展的必经之路，这种传承不仅包括对财富与所有权、管理权的传承，也包括对精神、声誉等隐性资产的传承。学界对此主要从选择、培养和交接等维度进行深入研究。

邹立凯等^[2]发现在选择二代子女的继任方式上，家族所有权与继任方式有一定程度的关联。此外，家族企业的治理方式也与继承管理休戚相关。对于多子家族而言，内部信任和共同信仰使公司绩效优于非家族企业。

对于二代的教育，国内企业家倾向于海外培养，但却使二代更难继承创始人的特殊资产和核心价值理念。伴随二代参与管理，企业必将存在共同管理及交接时期，父辈通常会采取战略变革为二代上位铺路搭桥，该特殊时期确实为企业创新活动提供特殊环境^[7]。

罗进辉等^[3]进一步发现代际传承对企业多元化的有利影响会随着传承阶段的推进而逐渐加强。而从整个代际传承过程来看，继任者加入企业和所有权转移的过程都有一个最佳时间，利用好最优的继任时间可以实现效用最大化。

02

战略转型及绩效

为确保家族企业在传承过程中不被大环境淘汰，继承人往往在交接后着手企业的战略转型工作。战略转型实质上是企业为了在外部环境的不确定性下仍然能实现可持续发展而对自身发展战略做出的调整，企业只有紧跟发展的步伐不断变革，才能在激烈的竞争中存活。

在被“数字”包围的经济社会中，传统企业向数字化战略的转型是企业长青的另一重要路径。数字化转型中，制造业的生产链条会在数字化过程中与互联网不断深度融合，为企业发展降本增效。何帆和刘红霞^[4]发现数字化转型能够提升企业经济效益，且数字化转型推动了企业目标转变、治理结构创新以及企业内部管理模式变革。

郑勇华等^[5]通过实证分析证明智能化转型对于制造业企业绩效具有促进作用。此外，战略转型的成功还能提升企业的服务水平、竞争优势以及企业的运营管理，不断优化企业的内部流程和组织架构。目前对于公司的战略研究还多集中于转型方面，但许多传统家族企业在面对战略环境和营销渠道等外部环境的不断变革时，单纯的战略转型很难保证企业的长久发展。

因此，传统的家族企业不仅需要从产品出发实现战略转型，还要能主动适应外部环境的变化。曹如中和仓依林^[6]研究指出，企业可以在战略重构中实现动态竞争能力的提升来适应环境的变化，还可以使企业在与特定的经济主体相互作用中形成竞争优势。可见，战略重构不仅是战略决策的变化，还涉及到组织结构的调整。

三

案例分析：姚记扑克转型姚记科技

01

为何选择姚记？

本文选择姚记科技作为案例研究对象的主要原因。

（1）姚记满足本研究所需的两个公司典型性。

一是姚记科技的前身是一家典型的传统家族制造企业。在未进行转型前，姚记的主营业务、营销等方面均落后于时代的发展，企业利润在互联网及其他新兴事物的冲击下逐年下降且面临被挤出市场的风险，当时姚记是一家亟待转型的传统制造企业；

二是姚记科技是一家具有典型的代际传承特征的家族企业。创始人之子姚朔斌接管企业的整个过程可以根据代际传承三阶段模型进行准确的划分。

（2）姚记的转型模式非常典型。

在这个以数字化发展为主要趋势的社会背景下，姚记成功从一家传统的扑克制造业变身成为一只“科技股”，满足本文对企业战略重构过程的研究需求。

（3）姚记科技在代际传承过程中所实施的战略重构从整体上来看，其绩效变化呈良性显著。

因此，对姚记科技的案例研究能从优劣两个方面为其他类似企业提供借鉴。

02

调研思路设计

本文涉及的姚记科技的相关资料与数据来自于企业公开披露的年报、公告、相关新闻采访以及智研咨询整理。

案例分析的思路具体为：

首先通过SWOT分析的方法对姚记科技战略重构的前提进行梳理研究；

在此基础上借助代际传承三阶段模型对企业的代际传承过程进行划分并依次分析三个阶段中企业的不同战略选择，重点讲述企业如何在接收阶段通过战略重构实现数字化转型；

最后讨论分析企业这一行为的经济后果以及存在的风险问题，并根据结论提出相关的政策意见（见图1）。

图1 案例分析思路设计

03

关于姚记

姚记科技（股票代码：002605），原名姚记扑克，主要业务为扑克牌生产，后于2018年正式转型移动游戏研究、发行及运营业务，并更名为姚记科技。

目前姚记科技基于传统主业与“大娱乐”战略，逐步形成以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的竞争格局，成功实现数字化转型，拓展新的利润增长点。

（1）背景介绍

姚文琛，广东潮阳人，上海潮汕商会会长。20世纪80年代，姚文琛从国营企业“下海”经营小商品，期间他凭借骨子里潮汕人的精明，嗅到扑克牌商机，开始投身于扑克牌生意。

1994年，姚文琛利用多年拼攒下的千万积蓄，创立上海宇琛扑克实业有限公司，正式投入扑克牌制造、研发及品牌打造。姚文琛敢为人先的创新及尊重爱才的精神造就了一代“扑克大王”，姚记也由此占据扑克市场的霸主地位。

姚文琛共有二子一女，作为创一代，他并未重男轻女，早期儿女股份均分，姚记的二代传承布局以“分工不分家”为核心。

姚朔斌，生于1983年，曾就读于上海理工大学、英国华威大学。自2005年起正式任职于姚记扑克销售部副经理及物流部经理，长期致力于生产设备的改造等，2006年率先提出生产自动化概念，秉持“科技创新，以人为本”的理念，推进公司生产设备技术改造，有效提升了扑克牌产量及质量，为公司下一步战略部署做好铺垫。在他的推动下，姚记不断扩张变强变大，

2011年正式进入资本市场，并不断推进战略转型。2018年年底，姚朔斌继任公司董事长职务，正式入主姚记，并带领姚记发展新纪元。

（2）股权结构

由图2及图3可知，创一代姚文琛对于妻、子股权分配在一开始均为18.57%，机会均等，而后随着长子姚朔斌的表现，姚文琛功成身退，正式卸任姚记董事长，持股比例由最初的19.57%降为8.64%，姚朔斌接任姚记负责人，持股比例由18.57%变为17.54%，该持股比例出现一定的下降是由于姚氏家族多年来为促进公司管理效益，加强各方利益绑定，家族持股合计持股比例由上市时的93.86%下降为如今的52.33%。但家族5人仍为公司的共同控股股东暨实际控制人，并与泰润基金互为一致行动人关系，共持股53.57%，因此，其家族企业性质并未发生改变。至此，姚朔斌正式接手姚记科技，带领姚记走向“下一个时代”。

图2 2011年上市前姚记扑克股权结构图

图3 2021年姚记科技股权结构图

04

渐进式战略重构的前提

（1）家族优势及传承所需

老牌家族企业不仅有自身贯彻到底的“家族文化”，还对转型时决策方面的问题拥有几乎绝对的控制权。而家族企业在代际传承之际，二代通常需要通过转型等手段，使公司业绩实现新的增长以树立其个人威信。此外，姚记科技的前身姚记扑克是国内扑克牌的佼佼者，不仅声名远播，而且对游戏行业也有所涉猎，帮助了姚记科技数字数字化进程中的线上业务。

（2）互联网技术的迅猛发展

受3G、4G技术引领的线上游戏业务快速发展等影响，姚记科技的发展受到限制。扑克业务已经难以满足把家族企业传承下去的需求，要想把家族企业传承下去，就必须拓展新的业务，进入新的行业。而随着信息技术的更迭和互联网的发展，棋牌游戏也从线下走到线上，发展出电子棋牌游戏。

（3）扑克行业市场趋于饱和

如图4可知，扑克的消费量波动较小，加之国内扑克行业市场基本饱和，扑克牌生意上升空间有限。此外，步入移动互联时代，线上棋牌游戏颇受青睐，姚记扑克经营也受到限制。

图4 2007—2018年中国扑克牌消费量

由图5可知，尽管姚记通过改革产品生产和经销方式降低营业成本，但自2014年开始，来自扑克牌的营业收入不断下滑，毛利率也难逃下跌的趋势，姚记转型迫在眉睫。

图5 2011—2018年姚记扑克扑克牌的营业收入和毛利率

05

姚记战略重构之路

姚 记 科 技 在 代际传 承 的“ 参 与 管 理—共 同 管 理—接收管理”过程中，经历了从扩张战略、非相关多元化战略到相关多元化战略的变革，最终通过相关多元化在数字化领域实现战略重构，战略重构成功的同时也促进了二代名义控制权向实际控制权的转移。总的来看，姚记在整个过程中呈现出战略重构和代际传承二者并行的模式（见图6）。

图6 姚记的代际传承和战略重构

（1）参与管理——扩张战略（2005—2011年）

二代姚朔斌早在2005年就进入姚记工作，当时他最高职位到部门经理。此时的姚记还在不断扩建厂房为上市这一目标努力，处于业务规模扩张阶段。因此，该阶段姚记主要采取的是扩张战略。由于姚朔斌在该阶段更多的是进行自我锻炼并没有参与企业层面的管理，加之本文着重于分析姚记科技代际传承过程中战略重构的整个过程，所以本文将分析重点放在后两个阶段。

（2）共同管理——非相关多元化（2011—2018年）

共同管理实质上就是有效地指导下一代和为交接公司领导权做准备，姚记现阶段为姚文琛掌托，而姚朔斌则负责带领团队探索。

姚记科技在2011年上市，扑克牌的销量占据行业的龙头地位。尽管如此，不少的投资者认为当时的姚记扑克作为一家单一的制造商，发展有限。因此，姚记在上市后的一年间其股价没有达到预期的标准，不仅如此，股价总体还呈下跌之势。姚文琛在2012年就意识到单一的扩大扑克产业不再是长久之路，于是父子两开始了非相关多元化战略探索之旅。

图7 姚记非相关多元化战略的主要尝试

如图7所示，从2012年开始，公司在其扩大战略的基础上，先后涉足了移动网络、文体产业和彩票行业，这一系列非相关多元化的布局并没有给姚记带来很好的经济效益。此外，这些尝试其实只是跨出了其单一制造业的局限性，但核心依然围绕姚记打造“大健康娱乐”产业的理念。

真正的非相关投资是在2014年，姚记与上海细胞治疗工程技术研究中心签订协议，此后姚朔斌带领管理团队逐渐确认“大娱乐+大健康”的发展理念。直到2017年除了扑克主业之外，还在上海细胞治疗工程技术研究中心项目上仍有持续投入。

尽管如此，姚记的非相关多元化发展道路走的并不顺畅，截至2017年，姚记确认的投资亏损为962万，大多数的投资胎死腹中，在姚记战略重构期的非相关多元化战略最终以失败告终。

（3）接手管理——相关多元化数字化战略（2018年至今）

跨界的失败并未阻止姚朔斌探索的脚步，互联网极速发展的背景和“扑克+互联网”增值服务的经验，使移动游戏进入了姚朔斌的布局。一系列尝试失败后，他选择从自己得心应手的移动游戏领域开始重构（见图8）。

图8 姚记相关多元化战略的主要尝试

一是收购成蹊科技，战略布局初见雏形。

2017年6月，姚朔斌在成蹊科技和三五互联谈判失败时闪电入股，成为成蹊科技持股51%的控股股东，姚朔斌与成蹊科技的原始股东捆绑，为姚记的收购做了铺垫。2018年3月，姚记收购成蹊科技，并持其53.45%的股权。次月，姚记再次启动对成蹊科技剩余股权的收购，此后成蹊科技成为姚记的全资子公司。

报表显示，2018年上半年，成蹊科技对母公司的净利润贡献2198.03万元，占合并报表归母公司净利润的49.48%，使姚记上半年净利润较同期增长24.39%，进一步实现了“大娱乐”战略的发展。姚朔斌用业绩证明了收购成蹊科技这一战的成功，在公司转型连败的转折点上救了公司。

至此，姚记扑克的战略布局已现雏形，其收入的主要来源从扑克牌向线上游戏转变。2018年末姚文琛辞去董事长一职，继承人姚朔斌正式接任公司。

二是数字化转型成功，战略布局基本形成。

成蹊科技收购的成功，使得姚记的业绩再次回升。姚记在2018年的年报中便表示其“逐步实现以手游为业务重心，不断向互联网领域扩张文化娱乐平台建设”的长远整体目标。2019年7月，姚记发出公告称，将“姚记扑克”更名为“姚记科技”。2019年11月，姚记宣布收购上海姚趣持有的大鱼竞技26%股权。交易完成后，大鱼竞技将成为姚记的控股子公司。姚朔斌以相似成蹊科技的收购手段，再次拿下大鱼竞技。由此，姚记的数字化转型战略布局基本实现。

三是开展数字营销。

单产品的转型成功并不能保证姚记的发展。姚记是制造业起家，早年建立的经销商分销模式放在互联网时代并不能激起任何水花。于是，姚记自2019年起便携手字节跳动、快手进行深度运营提神企业付费率。同年，对芦鸣科技进行增资，并于2020年完成收购，并正式发展公司互联网营销业务，在全国范围内进行业务推广。

不仅如此，随着短视频的兴起，姚记开始全面发展数字化业务，于2020年与芦鸣科技的管理层合资打造“上海国际短视频中心”。同年，合资设立西亭文化专营短视频相关业务。甚至涉足大数据和人工智能领域。

2020年3月，姚记持续扩大其投资领域，瞄准直播电商，对淘宝直播头部MCN之一的构美进行投资。

除此之外，也在“种草”经济横插一脚，于2021年对侵尘文化付诸千万级投资，利用小红书使其互联网创新营销业务全链条化，持续扩张自己的创新营销板块的业务。

目前，公司不仅在扑克牌行业保持其龙头地位，而且主营移动游戏业务和互联网营销业务的所处行业也具有广阔的发展空间。

06

战略重构的经济结果

（1）股权结构优化，加强各方利益绑定

经过多次战略变革发展，姚记科技的股权结构得到优化，截至2021年12月31日，“姚氏家族”（姚文琛（创始人）及邱金兰夫妇、姚朔斌（长子）、姚硕榆（次子）、姚晓丽（女儿））仍为姚记科技实际控制人，合计持股比例为48.12%，家族企业性质未改变，但较上市时93.86%有明显下降。

另外，从公司前十大股东来看，企业已经实现了各方利益的绑定。且2020年重点实现公司组织结构的变革，将管理团队由原先的传统制造业组织结构转变为互联网公司组织结构，并进行年轻化改革，推动公司从单纯的收购转型到内生驱动发展。

同时，姚记科技自2018年陆续推出股权激励计划，通过不断优化公司股权结构，加强核心员工激励，保持企业良性发展。

（2）转型后姚记科技的绩效分析

一是短期市场绩效 。

家族企业代际传承过程中，与继承人相关的事件会给资本市场传递最直接的信号，而投资者接收到信号后的反映直接体现在家族企业的股价变动上，故可通过研究短期市场效应判断投资者对家族企业的决策及继承人的评价，对此，本文选取三个典型事件进行研究。

第一次窗口期的市场反应。第一次窗口期内事件为姚记科技收购成蹊科技，2018年3月24日姚记科技发布公告称公司董事会审议通过收购成蹊科技的决议。由于发布公告日为周末，故选择公告发布后一个交易日，即2018年3月26日作为事件日，前后10天作为窗口期。

图9 第一次窗口期AR及CAR（收购成蹊）

由图9可知，在事件日t0后两个交易日市场反应激烈，AR值及CAR值在收购成蹊科技公告发布后两个交易日达到顶峰，而后跳崖式下跌，表明外部投资市场并不看好公司的跨界转型，毕竟姚记从未有过公司互联网创新经验，加之姚记先前已进行多次转型尝试，效果并不明显。因此，姚记此次转型不受二级市场看好。

第二次窗口期的市场反应。第二次窗口期内的事件是2018年12月8日姚记科技正式发布公告称姚元琛辞去董事长职务，二代继承人姚朔斌正式接任董事长一职，正式接管公司经营管理权，进入“接受管理”阶段。

由于发布公告日时间为周末，因此选择公告发布日后一个交易日，即2018年12月10日作为事件日，以前后10天作为窗口期。

图10 第二次窗口期AR及CAR（二代上任）

由图10可知，姚记科技的AR值在事件日前多为正值，事件日后则是不断震荡趋势，而CAR值整个窗口期皆为正值。由此可见，外界市场非常看好姚朔斌的接任。

由于有了先前并购成蹊科技实现公司产业数字化转型对公司业绩的明显贡献效果，因此此次正式担任姚记科技董事长，投资者有积极的市场预期。

第三次窗口期的市场反应。第三次窗口期内的事件

是姚记收购芦鸣科技为控股子公司，布局广告营销及游戏运营业务，2020年6月13日发布公告称收购芦鸣科技剩余88%股份，正式涉足互联网行业，加强业务协同，提升营销效率。

由于发布公告日时间为周末，因此选择公告发布日后一个交易日，即2020年6月15日作为事件日，以前后10天作为窗口期。

图11 第三次窗口期AR及CAR（收购芦鸣）

由图11可知，姚记科技AR值持续呈现震荡趋势，而CAR值在整个窗口期都为正值，但整体呈现先升后降的

趋势。

一方面，连续的大额收购进行产业布局，如果芦鸣科技未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险，因此投资者对未来姚记发展存在一定的质疑；

另一方面，此次收购88%股权交易对价为2.63亿元，而芦鸣科技净资产账面价值为6636.63万元，姚记科技以收益法计算的估值为2.99亿元，溢价六倍，存在一定的潜在风险，故出现投资者反应不及预期的现象。

但不可否认的是，CAR值始终为正值，说明姚记能够借助芦鸣科技提升整体优化效量，完善产业链布局，有一定的机会和未来的合作空间。

总而言之，外界投资者对于姚记科技二代继承人从一开始的不太看好，到经过姚朔斌主导公司进行产业数字化转型后获取的财务绩效增加了投资者对其眼光及能力的认知，由此出现了两次与继承人相关的代际传承事件中呈现差异化的市场反应。

二是盈利能力转型新突破。

由表1及图12数据可以看出，姚记科技自2018年进军在线游戏运营数字化转型后，盈利能力指标都得到明显的提升。同时，根据公司分产品毛利率可看出，游戏运营的毛利率明显高于公司原有扑克牌业务，说明公司选择游戏运营能够有效实现产业转型升级，为业绩增长带来巨大贡献。姚记科技陆续收购成蹊科技、大鱼竞技以及卢鸣科技等公司，进一步实现“大娱乐”发展战略，提升了公司综合竞争力及盈利能力，展现姚记科技代际传承进入“接收管理”阶段后姚朔斌卓越的决策管理能力及灵敏的市场嗅觉。

表1 姚记科技2016-2021年盈利能力指标

图12 姚记科技分产品毛利率占比

三是营运能力稳健提升。

由表2可知，姚记科技的应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率整体而言都呈现增长趋势，几乎翻了一倍，表明公司的存货管理能力及应收账款管理在“接收管理”阶段得到明显提升。

姚记科技转型后带来的业绩高速增长，提高了应收账款管理保障水平。从公司前五大客户的应收账款占比自2017年的69.24%降至2020年的38.84%，说明伴随着姚记的产业转型升级，客户质量也得到明显提高，从而保障了公司营运能力的稳健提升。

表2 姚记科技2016-2021年营运能力指标

（3）建立行业领先地位，提升研发创新能力

2018—2019年，姚记科技研发《小美斗地主》，并于2020年春节期间，借助疫情期间线上游戏发展的风向，打下精彩一战。春节档期间，该游戏登顶iOS免费榜的TOP1，同时也是公司IP化、品牌化的首战告捷。

姚记科技收购的子公司成蹊科技主要从事研发、发行、运营手游产品，拥有强大的研发能力、高效的运营体系、完善精湛的技术支持，是国内领先的游戏研发、运营公司之一。姚记科技正在加强研发的投资，研发人数自2018年的239人增至2020年的687人，占比也从29.84%增长为41.51%，研发投入由5169千万元增长至1.37亿元，成功申请50项计算机软件著作权及28项商标著作权。且研发费用率自转型起呈现显著增长，几乎从转型前的0%左右增长至2020年近6%。可见，公司进入游戏领域后不断提升自身研发创新能力，增强核心竞争力。

07

姚记战略重构存在的风险与潜在问题

从“姚记扑克”变身为“姚记科技”，是非常典型的传统家族企业数字化案例，但姚记过去是扑克牌细分领域的“王者”，这种“上进心”对于公司而言并非无往不利。

（1）家族重构价值链的变革担忧

家族企业代际传承问题的“难”主要体现在时间跨度以及公司治理和战略变革上。

首先是“新兵上任”。自转型以来，姚记科技进行了多次跨界转型尝试，除了收购的个别公司的确带来了翻盘点，其余基本无疾而终，可以说投资的方向比较紊乱，收购子公司质量总体不高；

其二是“坐吃山空”。家族企业二代子女长年受父亲庇荫，未曾以高管、股东身份贡献事业，获得相匹配的收入；

其三是“保守派”，相比非家族企业，家族企业的个人主义色彩较强。对于老牌传统企业而言，如果继承人一上任就“大刀阔斧”地进行战略变革，与保守派观点出现分歧或是甚至威胁到保守集团利益，公司数字化转型进程将受到极大阻碍。

（2）高成本投入对应的高风险

数字化转型对于任何传统企业而言，都需耗费大量资金。而且这种高额的长期股权投资和研发费用的投入需要领导人高瞻远瞩的决策和强大的抗压能力，回报不确定性和风险极高。

图13 姚记科技长投比重

如图13所示，姚记科技近年来长期股权投资的绝对值稳步提升，与公司大举增资、收购子公司的数字化转型战略相符。

图14 姚记研发费用概览

按照图14中自2017年开始披露的研发费用来看，研发费用也在稳步上升，只是研发费用相对营业收入的波动较小，说明公司数字化转型的主要阵地还是在收购外部业务而非自主研发。

图15 姚记销售费用概览

如图15所示，自2018年起，姚记科技的销售费用飙升，2019年超过2亿元，而对比进军线上游戏前，姚记的销售费用仅为700多万元左右。

姚记销售费用虽高，但如图16所示，经营性现金流量净额为较大额的正数，说明公司经营基本正常。但公司的长短期借款2017年起迅速飙升，如表3所示，2020年达到了近5亿元，长短期借款合计更是接近公司同期营收的三分之一。

（3）商誉减值风险较高

姚记科技进行数字化转型的主要形式是收购子公司，但公司的收购是把双刃剑，带来了业绩增长，也带来了商誉风险。如图17和图18所示，自2018年起，公司商誉持续上升，且始终超过资产总额的三分之一，年报审计充满不确定性。

2020年，姚记通过转变对细胞公司公司股权的会计核算方法，使得姚记当年第一季度的利润剧增。而由于市场对数字化转型抱有乐观态度，公司借此大幅举债收购，市场对被收购业务期望过高，如果子公司经营不达预期，公司承诺就难以达成，会面临由于商誉减值带来的一系列风险，包括但不限于股价下跌、市值减少等。

由于商誉金额重大，且商誉减值测试涉及重大管理层判断，公司的投资、收购质量并不高，因此姚记科技在数字化转型中存在较大的商誉减值风险。

（4）产品结构单一，收入不稳定

根据2018年财报，公司业绩增长来源于收购成蹊科技公司，并将成蹊科技纳入合并报表，属于非经常性损益，而非扑克牌业务、线上游戏等业务收入增加所致。此外，纵观数字化转型以来的年报，在通过收购行纳入的业务中，真正实现净流入正向发展的只有上海成蹊信息科技有限公司，其余业务或亏损或盈利甚微，且这些项目都不同程度存在着商誉过高的风险。

此外，页游看似来钱快，但粘性不高。公司的移动游戏业务主要为技术含量比较低的纸牌游戏、捕鱼游戏等组成，游戏品质不高，只能靠大量病毒式营销和高额奖励来吸引和留住用户，这类游戏在市场上很多，且可替代性很强。要想在竞争激烈的游戏业站稳，提升抗风险能力、避免棋牌类游戏面临的监管风险，姚记科技仍然需要拓展新种类。

（5）董监高道德风险

一个不争的事实是，游戏已经成为姚记科技业绩的最大支柱，也成为拉动其股价上涨的最主要原因，但是关于游戏公司的收购，姚记科技备受质疑。

成蹊科技、大鱼竞技等主营业务屡次涉嫌关联交易，是董监高套现的筹码。通过这两次游戏公司的并购，姚氏家族共套现资金约8亿元；李松夫妇套现资金约6亿元。2019年全年，高管们前前后后10次减持，获取资金3亿元左右。姚朔斌、姚晓丽、姚文琛更是分别质押了28.37%、35.45%和14.1%的股权，合计已经超过公司全部股权的10%，而随后公司股价短期内便大幅上涨；这乍一看比例不算太高，公司股价也在上涨，但是作为一家现金流曾经很优异、资金链非常通畅的公司，大股东们开始股权质押，就不是一个好信号。

2020年11月，姚记海外子公司涉嫌通过关联交易向海外输送利益，被深交所提出质疑。

表4 2018—2022年姚记高管减持信息

四

结论与建议

基于我国传统家族企业相继进入代际传承的关键期、数字经济蓬勃发展以及加速企业层面的数字化转型的现实背景，本文通过对传统家族企业姚记扑克向姚记科技转型的案例研究发现：

其一，数字经济时代下，传统家族企业二代继承人会在企业战略层面实施重构，主要表现为在代际传承的过程中实施多元化经营，开始于从共同管理到接收管理过渡的期间，总体呈现战略重构和代际传承二者并行的模式；

其二，在家族企业代际传承过程中，家族二代涉入程度越深，该家族企业在战略转型和重构中就越有可能倾向于实施多元化战略。且对于代际传承与战略重构并行的传统家族企业而言，其短期业绩存在较大不确定性，传承效果短期波动较大，且其波动随二代继承人社会资本的拥有程度而放大，但长期来看其绩效呈现螺旋式上升；

其三，代际传承能够为企业的渐进式战略重构提供机遇，而战略重构的成功能够加快实际控制权转移的速度，进而促进代际传承的顺利进行。企业战略的变革、创新和转型都是通过改变企业的业务、运营等某个节点的战略，进而使企业发展的更好。

除了明确的研究贡献之外，本文也具有丰富的实践与政策建议：

（1）面对数字化战略转型过程中可能带来的一系列问题，上市公司应在发展中积极对决策规则做出适当调整，以完善公司股权制度。在产品研发方面，企业应加强自身创新，在自主研发中获得竞争优势。

（2）投资者应密切关注目标投资公司的动向，切忌只看表面，被企业过度披露的数字化战略蒙蔽双眼。审慎做出投资决策，注意进场时机。对于刚刚转型成功的公司，在未来收益持续性不能得到保证时，要谨慎选择。

（3）本文为监管层或其他外部治理者关注上市公司数字化转型信息披露，识别潜在风险提供借鉴。监管部门应对传统行业进行数字化战略重构的企业加强监管和问询，严防高估值进行的利益侵占套现等不利于资本市场运作的行为。

参考来源：

《家族企业代际传承 与战略重构》

方巧玲，福州大学经济与管理学院 福建 福州 350108；

杨春瑞、徐 慧，云南财经大学会计学院 云南 昆明 650221；

张徐瑞，云南财经大学财务处 云南 昆明 650091；

聂新来，云南省工业投资控股集团有限责任公司 云南 昆明 650200。

参考文献：

［1］李新春，韩剑，李炜文.传承还是另创领地?——家族企业二代继承的权威合法性建构［J］.管理世界，2015（6）：110-124+187-188.

［2］邹立凯，梁强，王博.基于权威转换视角的家族企业二代子女继任方式研究［J］.管理学报，2019，16（12）：1771-1780+1789.

［3］罗进辉，彭晨宸，刘玥.代际传承与家族企业多元化经营［J/OL］.南开管理评论：1-21［2021-07-25］.

［4］何帆，刘红霞.数字经济视角下实体企业数字化变革的业绩提升效应评估［J］.改革，2019（4）：137-148.

［5］郑勇华，孙延明，尹剑峰.智能化转型、智能化能力 与 制 造 企 业转型 绩 效———战 略 匹 配 的 调 节 作 用［J/OL］.科技进步与对策：1-10［2022-01-14］.

［6］曹如中，仓依林.动态环境下企业战略重构与模式选择研究［J］.学术交流，2019（4）：115-126+192.

［7］祝振铎，李新春，叶文平.“扶上马、送一程”：家族企业代际传承中的战略变革与父爱主义［J］.管理世界，2018，34（11）：65-79.

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