研究｜初创融资必知：“对赌”协议下，股东业绩补偿相关问题探究（二）

【摘要】

初创公司通常都需要股权融资，因业绩补偿可以在一定程度上解决公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，“对赌”广泛应用于风险投资领域。本文从分析业绩补偿的性质出发，对现金补偿的常见计算公式及其公允性进行分析，认为应以“现金补偿数额不超过全部投资额为限”为基本原则，并建议以“权重法”确定单个年度的现金补偿数额。在分析现金补偿的基础上，本文对股份补偿涉及到的一些特殊情形——后续股权融资对股份补偿计算的影响、补偿股东所持股份数量不足、公司亏损导致计算的股份补偿数量或比例为负等问题进行了研究。关于实务中出现的与业绩补偿有关的公司提供担保、股东以公司股权提供质押或让与担保问题，本文也进行了初步研究，并尝试提出解决方案。

本文的研究内容为“对赌”中股东的现金补偿、股份补偿问题，其中现金补偿较为多见，且内容更加丰富；限于篇幅，将以上内容分三个部分，对上述两个问题进行讨论。

【关键词】现金补偿；股份补偿；权重法；补偿上限；担保

全文共：7259字   预计阅读时间： 18分钟 

文 章 目 录

前言

一、股东业绩补偿方式之现金补偿

（一）现金补偿的常见计算公式

（二）现金补偿计算方式公允性之分析

（三）现金补偿义务的担保问题

二、股东业绩补偿方式之股份补偿

（一）股份补偿的常见计算方式

（二）股份补偿的上限问题

（三）股份补偿义务的担保问题

由于本文篇幅较长，为便于阅读分为三次进行推送，以下是第一部分内容（点击阅读）↓↓↓：

本篇为此系列文章第二部分，对现金补偿义务的担保问题进行分析。

（三）现金补偿义务的担保问题

在分析股东现金补偿义务时，往往还需要面对担保问题。多数“对赌”交易中，为了降低投资风险，在业绩目标未达成时及时获得现金补偿，投资人通常都会要求融资方提供担保作为增信措施。如担保人为目标公司或股东、实控人等以外的没有关联关系的其他主体，与其他交易中的担保并无不同，没有必要给予特别的关注。但如果由目标公司提供担保，或者由目标公司的股东以目标公司股权提供质押担保或让与担保，情况就会变得比较复杂。

1、目标公司提供担保

根据笔者的观察，目标公司就股东或实控人应当承担的现金补偿义务向投资人提供担保，比较常见。原因在于，创业企业的股东通常因缺乏资金而需要引入投资，而投资也多以增资方式直接进入公司，针对可能发生的补偿义务，股东很可能没有其他优质资产可以用于担保，或者股东为了尽可能避免因创业失败而严重影响个人及家庭未来生活而不愿以公司以外的其他资产提供担保，加之投资人看好的正是公司的未来发展，股东之前的投资也已经进入公司，很多时候投融资双方就会约定由公司为补偿义务提供担保。

（1）关联担保的内部决策问题

由公司为股东或实控人的现金补偿义务提供担保，属于《公司法》规定的关联担保。为防止法定代表人或大股东损害中小股东利益，《公司法》对关联担保的内部决策程序提出了特别要求，即必须经过股东会决议。[1]

在“对赌”交易中，如公司的法定代表人（通常为负有补偿义务的公司股东），违反担保决议程序的规定，超越权限代表公司与投资人订立担保合同，那么，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下称《担保制度司法解释》）第7条[2]，担保合同的效力及担保责任的承担，将视投资人在签订担保合同时是否善意而有所不同，即：如投资人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限，已对公司决议进行了合理审查，则构成善意，担保合同对公司发生效力，公司应当承担担保责任；如投资人在订立担保合同时知道或应当知道法定代表人超越权限，决议系伪造、变造，则不构成善意，担保合同对公司不发生效力，公司虽然不承担担保责任，但根据具体情况，按照《担保制度司法解释》第17条的规定[3]，其仍可能承担缔约过失赔偿责任。

由此可见，对于投资人而言，欲令公司如约承担担保责任，其必须履行合理的审查义务。具体到审查义务的标准问题，司法解释仅要求相对人尽到必要的注意义务，进行形式审查即可。原因在于，大多数情况下相对人并非公司内部人，难以了解公司决议的真实情况。具体来说，相对人需审查公司决议机关是否适格、参会人数、签字人员、表决程序等形式是否符合法律和章程规定。至于决议是否存在伪造、变造，签章是否真实等实质事项，相对人不负有审查义务。

在“对赌”中，投资人就目标公司为股东承担担保责任的审查义务，与上述标准无异。但需要特别注意的是，投资人通过股权受让、增资等方式从公司外部人最终变为公司股东，此种身份转变可能会对投资人是否善意、审查义务的内容提出更高的要求。

一般而言，相对人为公司外部人时，公司章程对担保事项的某些内部特殊规定不会加重相对人的审查义务，除非公司能够证明相对人对其明知。然而，作为“对赌”交易中的投资人，在进行投资决策时，必然会对目标公司进行充分的尽职调查和风险评估，公司章程亦为尽职调查中必不可少的材料。因此，投资人应当知道目标公司章程是否存在关于对外担保事项的特殊规定，由此在对公司决议进行形式审查时负有更高的注意义务。

（2）对瀚霖案再审判决的简要评析

作为“对赌”交易中担保问题的典型案例，“瀚霖案”也一度成为关注的焦点。虽然该案中瀚霖公司承担担保责任的对象并非股东业绩补偿义务，而是老股东的股权转让款支付义务，但二者同为股东向投资人负有的金钱债务，“瀚霖案”仍可以用来研究“对赌”的担保问题。

该案一审与二审法院均认为，瀚霖公司为老股东曹务波的股权转让款支付义务向投资人强静延提供担保的行为严重损害了瀚霖公司其他股东及债权人的合法利益，应当认定无效。最高人民法院再审认为，案涉《补充协议书》所约定的担保条款合法有效，理由主要有两点：

其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强静延而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。[4]

笔者认为，上述两点理由值得商榷。

首先，关于强静延是否已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务的问题，仅凭案涉《增资协议书》与《补充协议书》均载明已“通过股东会决议”、均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名，就认定强静延已经履行了审慎注意和形式审查义务，依据似仍不足。因为，这种情况恰好是未履行公司内部决策程序的典型表现，而作为签约代表的法定代表人自称公司已经履行内部决策程序、自己取得合法授权，但并未提供股东会决议，即使该承诺已经写入协议，本质上仍属于“自说自话”或“自我证明”。换句话说，法定代表人不能以自称取得授权的承诺或保证方式使其代理权得以正当化，而只能由公司作出明确的意思表示。因此，从本案判决查明的事实以及法院的说理来看，瀚霖公司很可能没有就担保作出股东会决议，或者，至少强静延在签约时没有要求瀚霖公司出具股东会决议。公司对外担保的特殊制度设计，就是为了避免公司中小股东利益受损，在本案没有特殊情况需要考虑的情况下，应当判决担保条款对瀚霖公司不发生效力；同时，虽然再审判决作出时《九民纪要》尚未出台，但缔约过失责任制度早已由《合同法》确立，根据案件的具体情况，判决由瀚霖公司承担全部或部分缔约过失赔偿责任，可以更好地平衡各方的利益。

退一步讲，即使经过审理后，法官认为瀚霖公司作出股东会决议的可能性较大，强静延在担保法律关系中没有明显的过错而应当得到保护，综合案件整体事实情况，参考类似交易及案件的情况，如认定“增资扩股、股权回购、公司担保链条型”交易的特点是通常由公司股东会一揽子就整体全部交易内容作出决议，公司履行内部决策程序的盖然性较高，此时从公平角度出发，法官依“自由心证”大胆得出推断，可能更令人信服。另外，再审判决将未对担保作出股东会决议这种否定性事实的举证责任分配给瀚霖公司，不符合基本的举证原则。

其次，关于投资全部用于公司经营发展符合公司和全体股东利益、公司全体股东因而受益、公司应当承担担保责任的观点，依据似乎也存在不足。该结论的基础是，公司为股东的债务提供担保是投资人对公司进行投资的前提条件，也就是说，公司不提供担保，投资人将不会投资，如此，公司提供担保可以推定符合公司和全体股东的利益。但是，还存在另外一种可能，即使公司不提供担保，投资人仍然会进行投资，即公司提供担保不是投资人进行投资的前提条件，实际上是由部分股东承担了未来收购投资人股权的全部投资风险，这时公司为该股东的债务提供担保，并不必然符合公司及其他股东的利益，甚至可能损害其他股东的利益，故而需要其他股东就此进行表决，这也正是《公司法》规定关联担保特殊表决制度的主要出发点。因此，笔者认为，本案中，至少要有证据证明公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东知道或应当公司提供担保的事实而未及时提出异议，判决公司承担担保责任，才符合立法精神。

（3）目标公司承担担保责任是否构成对《九民纪要》规则的违背？

实际上，在肯定目标公司具备承担担保义务资格的基础上，担保义务能否履行以及如何履行，实际履行是否变相构成与目标公司“对赌”进而构成对《九民纪要》规则的规避等问题更具有实践意义，但是《九民纪要》并未涉及，因而存在分析研究的必要。

对于目标公司承担担保义务的问题，或许会存在这样的疑问：当目标公司承担担保义务时，尤其是在目标公司承担连带责任保证时，投资人既可以向股东提出履行义务的请求，亦可以请求目标公司履行义务。若投资人向目标公司提出请求，此时的履行后果和投资人直接与目标公司进行“对赌”的履行后果是否存在区别？是否构成以担保为名，实为摆脱资本维持原则的限制呢？

对此，笔者认为，由目标公司提供担保，与目标公司直接作为“对赌”主体，因目标公司所处的法律地位不同，产生的法律后果也是不同的。

当目标公司作为业绩补偿义务人（即主债务人）时，根据《九民纪要》，其能否实际履行补偿义务应当依据“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。未来目标公司有利润时，投资人还可以依据该事实另行提起诉讼。如满足补偿条件，目标公司支付的业绩补偿款在会计上计入“非经常性损益，”支付后不能要求返还或请求其他主体予以补偿。但是，当目标公司仅作为担保人时，股东是主债务人，在为股东代为支付业绩补偿款后，目标公司即依法取得了对股东的追偿权，会计上应计入“其他应收款”，从资产形态上看，目标公司的现金变为金钱债权，账面上不存在损失。

“对赌”中的股权回购也存在类似的情况。当目标公司作为回购义务人时，其应支付的回购价款在会计上计入“非经常性损益”，所回购的股权可能需要注销，从而涉及目标公司减资的问题，此时应受到“股东不得抽逃出资”及股权回购等有关资本维持原则和债权人保护原则的强制性规定的约束。如果股权回购条件满足，目标公司支付的回购款同样也不能要求返还或请求其他主体予以补偿。但是，当目标公司仅就股权回购承担担保义务时，目标公司所支出的回购款是为股东代偿的，在会计上计入“其他应收款”，所回购的股权也归属于股东而非目标公司。目标公司在支付回购款后，即拥有了对股东的一项金钱债权，有权向该股东追偿。此时，目标公司的账面上不存在损失，同时也存在将资金追回的可能。

实际上，信用是商业得以发展的基础，而担保又是非常重要的增信手段，允许公司为他人、股东或实际控制人提供担保，最终还是为了促进交易，使市场要素可以充分流动，从而实现社会资源的优化配置。同时，考虑到公司担保责任属于或然债务，即使实际承担担保责任，依然可以向主债务人追偿，其净资产未必会减少，因此，《公司法》并未禁止公司承担担保责任，也在一定程度上“容忍”了公司净资产可能减少的“风险”。

对外担保是公司经营中经常遇到的经营决策事项。尤其是对于创业公司，股东很可能没有其他用于担保的财产，所以往往会约定，由公司承担担保责任。其实，无论公司提供的担保是否源于“对赌”，均存在无法追偿的可能，并不能仅因为具体的履行方式相似，就认为目标公司提供担保与目标公司直接作为“对赌”主体实质相同，进而认定目标公司提供担保义务是在规避《公司法》的强制性规定，损害了其他股东和债权人的合法利益。

2、股东以目标公司股权提供质押担保或让与担保

就股东现金补偿义务的增信措施而言，比较常见的一种担保是由股东将其持有的目标公司股权质押给投资人；或者将其持有的股权登记于投资人名下，同时保留该部分股权的投票权，如业绩完成，投资人将股权无偿转回给股东，如业绩未能完成，股权不再归还而由投资人永久保留，或者双方协商以股权进行折价，或投资人就股权拍卖、变卖所得价款优先受偿，从而构成让与担保。

股东将其持有的目标公司股权质押给投资人，往往是由于股东没有其他可以用于担保的财产或者股东希望将“对赌”失败的风险尽可能控制在一定范围之内，这种担保方式对投资人来说，通常不是最优选择，而更多的是一种无奈之举，或者是与股东之间相互博弈的结果。

之所以说不是最优选择，原因在于，考虑到公司未来发展前景并不十分明朗，公司股权价值可能出现严重波动，为尽可能降低投资风险，投资人多会要求股东将其持有的全部公司股权都作为质押标的。如此一来，若公司后续仍有融资需求，而股东手中的全部股权均已质押给之前的投资人，其他潜在投资人可能因投资不能获得有效担保，或者认为其所得到的权利保障较前序投资人为弱而放弃投资，进而导致目标公司后续融资遇到困难，对目标公司的持续经营和发展造成不利影响，最终损害包括投资人在内的所有股东的利益。

除此之外，在股东需要对投资人进行业绩补偿时，股权质押对于债权的实现有时也难以起到有效的担保作用。这是因为，一旦出现业绩补偿条件被触发的情形，通常说明公司经营情况不好，如股东无法以自有资金对投资人进行补偿，作为质押标的的公司股权也同样难以变现。处于“对赌”期内的公司多数都是有限责任公司，股权的流通性较差，除非公司其他股东愿意接手，否则无论是拍卖还是变卖，都难以找到股东之外的其他受让方，最终很可能以折价方式实现质权，使得投资人持有公司股权的比例增加，甚至成为公司的控股股东。然而，根据观察，绝大多数投资人都是以财务投资为目的，成为公司控股股东并非其所乐见。但是毕竟增持公司股权并未额外另行支付对价，而且将来投资人可以自己寻找职业经理人直接经营公司，或者行使《投资协议》中约定其他特殊权利（如拖售权）对公司进行整体出售从而实现退出。

由此可见，股东将其持有的目标公司股权质押给投资人，通常不是最优选择，而是一种无奈之举或是与股东之间相互博弈的结果。

与股权质押类似，股东还可能以股权让与担保的方式作为现金补偿义务的增信措施，只是股东与投资人还需要就转让股权所对应的表决权行使问题作出约定，即：在股权登记于投资人名下期间，其对应的表决权由哪一方来行使。比较常见的做法是，表决权由股东行使。

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注释：（向上滑动阅览）

[1] 《中华人民共和国公司法（2018修正）》第16条：公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

　　公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

　　前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

《中华人民共和国公司法（2023修订）》第15条　公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

　　公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。

　　前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

[2] 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第7条：公司的法定代表人违反公司法关于公司对外担保决议程序的规定，超越权限代表公司与相对人订立担保合同，人民法院应当依照民法典第六十一条和第五百零四条等规定处理：

　　（一）相对人善意的，担保合同对公司发生效力；相对人请求公司承担担保责任的，人民法院应予支持。

　　（二）相对人非善意的，担保合同对公司不发生效力；相对人请求公司承担赔偿责任的，参照适用本解释第十七条的有关规定。

　　法定代表人超越权限提供担保造成公司损失，公司请求法定代表人承担赔偿责任的，人民法院应予支持。

　　第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。

[3] 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第17条：主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：

　　（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；

　　（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；

　　（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。

　　主合同无效导致第三人提供的担保合同无效，担保人无过错的，不承担赔偿责任；担保人有过错的，其承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。

[4] 参见强静延、曹务波股权转让纠纷，（2016）最高法民再128号民事再审判决书。

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