【天然气】跨境并购案例｜中国一例境外“恶意并购”分析：中国国储收购澳油气企业AWE

      澳大利亚上市公司、油气勘探企业AWE于12月21日发布公告，称已决定接受本国上市公司Mineral Resources Limited的收购。此前，中国国储能源化工集团曾两次对AWE发起收购要约，其中第二次要约收购带有“恶意”性质，但AWE最终因“董事会全体一致同意”选择卖给了本国企业。

      恶意收购是较为常见的跨国公司兼并方式之一。最近一波国际并购浪潮中，涌现了更多的恶意收购案例，特别是在巨型交易中。

      走出去智库（CGGT）特约海外并购专家张伟华认为，最近两年，中国企业在国际并购市场上掀起的这波“中国并购潮”中，带有恶意性质的收购很多，比如安邦、华润、五岳峰资本、中联重科等，都进行过带有恶意性质的“不请自来”的交易报价。这标志着中国企业逐步采用更为激进的国际并购策略，尝试突破“以和为贵”的东方商业文明理念，值得关注。

      然而，在本次海外并购冲锋中，中国国储能源化工集团的强劲进取之心未有斩获。所为何因？今天，走出去智库（CGGT）刊发张伟华对此次收购案例的分析，供关注中国海外并购的企业家和投资者参考。

要 点

• 1、AWE持有的油气资产FID推迟，矿证延期尚未获得，GSA销售协议尚未锁定，冗余的员工，使得其股价从2015年的高点1.5澳元/股跌到0.5澳元/股左右。从中国国储的角度来看，这正是收购的好时机。

• 2、为达成收购目标，中国国储在要约中对AWE进行了“攻击”，认为未能向股东给出满意的回报，现有油气项目风险很大，而中国国储提出的全现金收购报价有很高的溢价，且交易确定性高。

• 3、Collars机制是保护交易双方价值的一种机制，目的是为了控制用作交易支付对价的买方股份波动的风险，对交易双方实行上下限的保护。

正 文

      近日，中国国储能源化工集团股份公司（以下简称中国国储）收购澳洲油气公司AWE引起业界的关注。

      中国国储是按照国家相关政策精神，于2010年重组成立的集能源勘探、开发、储备、储运、能源化工产业为一体的大型资本产业集团，在国内外已拥有三十余家全资及参控股公司，总部位于北 40 36134 40 14727 0 0 3505 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3505，其大股东包括中石油（CNPC）。

中国国储抓住并购时机：首次向澳油气公司AWE递出“橄榄枝”

      AWE是一家澳大利亚的油气类上市公司，主要持有Waitsia项目油气矿区50%权益，同时亦充当作业者。Waitsia被视为澳洲40年来所发现的最佳陆上传统天然气田，发展潜力巨大。

      但是，AWE持有的油气资产FID (final investment decision，最终投资决定)推迟，矿证延期尚未获得，GSA（售气合同）销售协议尚未锁定，员工冗余，使得其股价从2015年的高点1.5澳元/股跌到0.5澳元/股左右。

      从中国国储的角度来看，这正是收购的好时机。

      因此，中国国储在11月28日向AWE公司发送报价函，宣布以每股0.71澳元的非约束及附条件报价（4.5亿澳元的股权价值），欲通过友好收购的方式进行对AWE公司进行全现金收购。

      在报价函中，中国国储表示，以往AWE收到此类并购报价后就直接向所有投资者公告，因此特意要求AWE公司不要直接向市场披露其收购报价。如果要披露，也恳请AWE和其商量披露口径。

      AWE公司收到中国国储报价后，似未与其商量披露口径一事，于30日径直发布公告，宣布收到中国国储的非约束性报价，并认为该报价不具有吸引力。

      AWE在公告中，还将中国国储称为“一家中国国有企业”（智库注：最近两年来，澳大利亚政府曾以安全审查的方式拒绝多个中国企业对澳各类资产的收购），其报价函中含有“尽职调查”、“董事会批准”、“澳洲FIRB审批”及“签署执行协议”等条件，认为国储的报价不具有让AWE公司向中国国储提供进一步尽职调查的吸引力。

      中国国储在AWE发布公告后，30日当日即通过其澳大利亚外部法律顾问向澳洲证券交易所去信，向其公开对AWE报价信全文，并要求交易所公开该报价信。紧接着，中国国储又宣布于12月5日撤回对AWE的报价。

中国国储第二次发出要约收购：策略激进

      正当市场认为中国国储已退出收购的时候，12月8日，中国国储向市场公开发布要约收购，提议以每股0.73澳元（4.63亿澳元）“恶意收购”AWE。

为达成收购目标，中国国储在要约中对AWE公司决策、管理层进行批评：

• 1、AWE未能向股东提供满意的回报；

• 2、现有油气项目风险很大；

• 3、中国国储提供的全现金收购价格拥有很高的溢价，且交易确定性高，但AWE董事会未接受。

      然而，认真分析中国国储在此次“恶意收购”中的要约条件，可以看出存在以下几点问题：

• 1、设定了50%的最低收购线，看来中国国储对获取75%、90%股权的信心还是不足；

• 2、要约声称不需要中国政府审批。但分析这个报价，不报送中国国家发展与改革委员会进行备案是不行的。为了强调交易确定性，难道中国国储要不管发改委的备案要求了？

• 3、要约认为这项交易的确定性强，但是，附件里列示的要约条件有十多个，尤其是要求AWE为了应对此恶意要约而聘用外部顾问费用不得超过400万美元。这些要约条件能否满足？

      全面观察中国国储的整个要约收购过程，体现了中国企业的特点，还体现了此类收购拥有很强的技术性要求。

      在目标公司未接受非约束性报价，且拒绝提供进一步信息的情况下，收购的难度在增加，中国国储采仍发出了第二次要约报价。尽管如此，但笔者认为其对时间选择和价格选择，仍在正常的商业决策范围之内。

      在国际并购实践中，从善意收购转向恶意收购，或者从恶意收购转向善意收购，都很常见。只不过恶意收购成功的可能性相对较低，因为缺少被收购公司董事会的配合，且被收购公司可能采取相关反恶意收购的手段进行抵御。

第三方公司加入收购竞争

      12月11日，另一家澳大利亚上市公司Mineral Resources Limited公告，其已经向AWE公司提交合并提案报价，欲以全股票作为对价合并AWE公司，该股票对价为AWE每股赋值0.8澳元(总计4.84亿澳元），且报价无需尽职调查。

      AWE公司随即公告称，需对中国国储的要约和Mineral Resources Limited报价进行研究，并适时向股东进行推荐，建议股东现阶段无需采取任何行动。

      AWE公司同时宣布，将支持和中国国储竞购AWE的Mineral Resources Limited公司对其的收购报价：

      - - Mineral Resources Limited同意从全股票的0.8澳元/股报价提升到每股0.83澳元，由0.415澳元现金 +【0.0198 - 0.0277】股Mineral Resources Limited股票组成。相当于这笔收购中，现金对价部分占到50%，股票对价部分占到50%。

      关于对价的【0.0198 - 0.0277】股Mineral Resources Limited股票部分，价格就限定在价值0.415澳元的Mineral Resources Limited，超过上下限股价【15-21澳元】则与0.415澳元所对应的股票数不再进行调整。

股票对价收购中交易价格的计算分析

      Mineral Resources Limited以全股票对价的收购，交易价格的计算相对复杂，我们可以从另一起收购案例来进行分析比较。

      2017年9月4日，美国联合技术公司以230亿美元的对价（算上70亿美元债务，企业价值大概为300亿美元）收购飞机零部件制造商英国罗克韦尔-柯林斯有限公司，这是航空业有史以来最大的并购交易。 

      根据交易条款，美国联合技术公司将以现金加股票方式支付每股140美元的收购对价。持有罗克韦尔股票的股东将获得每股93.33美元的现金加上价值46.67美元的联合技术公司股票。

      这个交易中，对于对价部分中价值46.67美元的美国联合技术公司股票使用了Collar机制。罗克韦尔公司股东获得美国联合技术公司股票数将根据交割日前20个交易日平均价格进行计算，受限于正负7.5%的Collar。 

      Collars机制是保护交易双方价值的一种机制，目的是为了控制用作交易支付对价的买方股份波动的风险，对交易双方实行上下限的保护。

      在美国联合技术公司并购罗克韦尔案例中使用的Collar机制是固定价格机制，这就意味着，如果在交割日前，美国联合技术公司的股票20个交易日平均价格过高的情况下，则罗克韦尔公司股东将获得很少的股票；而在交割日前美国联合技术公司的股票20个交易日平均价格过低的情况下，联合技术公司将发行更多的股票给罗克韦尔公司股东。

      为了保护交易双方的利益，对于正负7.5%的Collar区间的股价，则按照46.67美元/交割日前20个交易日平均价格，计算出罗克韦尔公司股东每股应获得的美国联合技术公司股票数，在超过正负7.5%的Collar后，美国联合技术公司发行的股票数将不再做出调整。

AWE公司的最终选择

      澳大利亚油气勘探企业AWE于12月21日发布消息称，决定接受同行业的本国企业Mineral Resources的收购，交易额预计达到5.26亿澳元。中国国储两次发起收购要约，但AWE的最终决定是“董事会全体一致”选择本国企业。 

      由此，澳大利亚天燃气勘探及开发商Mineral Resources将以每股0.83澳元收购AWE的全部股权。这一价格比过去3个月的平均交易股价溢价63％。AWE公司董事会主席Kenneth Williams表示，“这是对股东非常有吸引力的提议”。 

      虽然中国国储能源化工集团第二次向AWE提出了收购要约，将报价从每股0.71澳元提高至0.73澳元，寻求在澳大利亚获得天然气权益。但是，AWE拒绝与中国国储能源化工集团展开谈判，同时表示 “中国国有企业的收购需要澳大利亚当局的批准”。

      本次中国国储的收购在报价上没有竞争优势，但在最近的并购交易中，一些中国企业参与竞购澳大利亚收购标的，虽然报价有竞争优势，最终也铩羽而归。其中包括伊利和蒙牛都参与了澳大利亚最大乳业企业迈高公司的竞购，虽然出价高于竞争对手，但迈高还是将其卖给了加拿大的乳业企业萨普托。

      近来，在澳大利亚大环境不太有利于中国企业收购的背景下，选择卖给交易确定性更高，但报价不那么高的西方投资者，不能简单评价说澳大利亚卖方不理性。

      这是因为卖方在评估报价过程中，最优报价并不等于最高报价。所谓最优报价是综合交易价格，交易确定性和交易的时间等因素综合考量的。中国政府审批、外国政府审批、资金是否确定、能否为利益相关方（工会、社区、NGO等团体）接受等等因素，上述多重因素都是卖方需要考虑的。在上述谈到的伊利、蒙牛竞购澳洲乳企迈高公司案例中，就可以观察到这一点。

      另外，还需要在实务上注意一点：收购澳大利亚上市公司，在接受更优报价的情况下，目标公司支付的分手费一般是不高于交易价值的1%的。

作者.专家介绍

张伟华

       国资委涉外法律专家，被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一，同时也是国际石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。

       2015年，入选ILO(International Law Office，国际法律办公室)亚太地区公司法律顾问前五强(公司商务类)。2017年，被汤姆森路透ALB评为中国最佳总法律顾问之一。被北京外国语大学法学院聘为兼职教授、中国人民大学民商事法律科学研究中心企业法制研究所智库研究员。

       曾任职于包括中海油在内的多家世界500强企业，参与了过去十几年世界油气行业内诸多标志性交易，是中国企业迄今为止海外并购最大交易的 56 36134 56 20487 0 0 3915 0 0:00:09 0:00:05 0:00:04 4072心法律人员之一。从事包括油气资产并购、公司并购、上市公司并购、能源基金设立、并购融资、并购整合等各类并购及并购后运营法律事项，对跨境并购有很深的理论认识及丰富的实务经验。

       著有跨境并购交易实务专著《海外并购交易全程实务指南与案例评析》、《并购大时代：资本的谋略与实战》、《跨境并购交易的十堂必修课》及《跨境并购交易的十堂进阶课》。合著英文著作《Joint Operating Agreements：Challenges and Concerns from Civil Law Jurisdictions》、《Understanding Joint Operating Agreements 》、《International Local content study》，曾发表多篇中、英文理论及实务文章。

来源：走出去智库（CGGT）微号：cggthinktank

编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）

转载请注明出处，感谢！

相关文章：

长按二维码“识别图中二维码”加入！更多信息请“查看历史消息”！

猎头合作/岗位咨询/商务合作/版权问题/读者投稿，请联系：

联系人：许哲民（先生）

移动电话：[phone]

电子邮箱：[e-mail]

QQ/微信：19000734/energylietou（烦请备注）

QQ群：75335340（猎头/项目信息）

官方网址：http://www.hqhunt.com