【石化】一文看懂万华化学到底有多强大（上下篇）

华气能源猎头 2022-04-22

一文看懂万华化学到底有多强大（上）：全球MDI龙头，护城河深

万华化学成立于1998 年，前身是烟台万华聚氨酯股份有限公司，于2001 年1 月在上交所上市。（来源：化工最有料，ID：XM-ZYL）

公司目前拥有MDI 产能210 万吨，占全球产能的26%，已是全球第一大 MDI 供应商，也是中国唯一一家拥有MDI 制造技术自主知识产权的企业。

公司目前业务版块涵盖三大类：MDI、TDI（在建）、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等石化产业集群，SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料产业集群。

▲万华化学历史沿革

公司2017年业绩亮眼，收入同比增长76.49%，主要原因是新业务业绩稳健增长和聚氨酯业务量价齐升。

▲万华化学销售收入与净利润

▲万华化学2015年至2017年业务结构

成本优化与费用控制双管齐下，提升盈利能力，维持亮眼业绩。

一方面，公司通过：

▶▷1）持续的自主研发投入不断提升MDI生产技术水平；
▶▷2）积极开拓的各类供应渠道以及多种采购模式，实现了成本优化，使其毛利率从2015年30.13%提升至2018年1季度的43.03%（2017年聚氨酯毛利率上涨至55.41%部分是因为其产品价格的大幅提升）。

▲万华化学毛利率与净利率

另一方面，公司积极进行费用管理，有效控制了三费支出，使其三大费用率连续三年持续下降，根据2018年1季度数据，我们预计2018全年费用支出将得到进一步控制。

在成本优化与费用控制的双重效应下，公司净利率从2015年11.69%上升至2018年1季度的30.39%。

▲万华化学三大期间费用率

为进一步强化实体业务，公司计划吸收合并控股股东万华化工，实现万华化工整体上市，并于2017年12月5日开始停盘开始筹备此次合并。

▶▷从企业层面来看，吸收合并可以加快企业转型发展步伐，彻底解决MDI业务股东同业竞争问题，并且提升公司精细化工产品竞争力。
▶▷从国家层面来看，吸收合并能够有效推进国有资本优化充足和提高国有资产证券化率。

那么现在的万华化学究竟有多强？万华设立了“二虎+六狼”战略模式。二虎即MDI和石化等聚氨酯产品，“六狼”分为六大事业部，包括新材料事业部、ADI事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、改性MDI事业部和聚膜事业部。小编今天就先从二虎入手，二虎当中最重要的是MDI，今天要介绍的就是万华化学的MDI供需端情况。

公司是全球MDI龙头，护城河深

公司是国内MDI龙头，是世界MDI生产的风向标。公司国内唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，在吸收并购控股股东万华化工后，总共拥有210万吨/年MDI产能（宁波120万吨/年、烟台60万吨/年、BC公司30万吨/年），成为全球MDI龙头。

MDI仍是主流的聚氨酯材料，应用前景广阔。MDI，全称二苯基甲烷二异氰酸酯，是一种由异氰酸酯与多元醇及其配合助剂合成的聚氨酯（PU）材料。

聚氨酯产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能，用途广泛，各种优良的特性使得PU成为继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS后第六大塑料。而MDI根据官能区别又分为纯MDI与聚合MDI，其下游产品与需求产品也有所区别。

▌供给端：高技术壁垒与装置不稳定限制供给

长期产能新增有限，短期非计划停产限制开工率。

2017年，MDI全球产能达763万吨，同比增长1.7%，平均开工率约为76%。长期来看，由于较高的准入门槛，产能扩张速度有限。

短期来看，由于MDI装置稳定性较差，全球范围内的生产厂商都容易发生故障而导致非计划性停产，导致开工率处于一个较低的水平，进一步加剧了供给紧缺的状况，有利于MDI价格保持在高位。

▲2017年全球MDI产能分布（万吨）

▲2017年中国MDI产能分布（万吨）

▲近期MDI生产装置突发状况汇总

▌需求端：下游应用广泛，持续增长

纯MDI与聚合MDI下游应用广泛，未来增长可期。

从全球来看，80%的MDI用于生产聚氨酯泡沫，进而50%以上的用于建筑材料，而需求地区主要集中在西欧、北美及亚洲地区，其中北美和西欧由于城市化水平高，现代化进程较快而MDI需求将保持一定增速。

▲全球分地区MDI需求预测（百万吨）

▲全球分品种MDI需求预测（百万吨）

从亚洲来看，亚洲是全球市场的中心，而亚洲市场又以中国为核心。MDI的需求主要集中冰箱冷柜、PU浆料等，其中聚合MDI有52%的产量用于冰箱冷柜生产，16%用于建筑；而纯MDI有36%用于PU浆料，31%用于鞋底原液生产。

结合目前诸多行业待发展的国情，我国MDI应用领域目前仍处于一个需求更充盈的市场环境中。

▲2017年我国纯MDI下游需求

▲2017年我国聚合MDI下游需求

随着中国城镇化进一步推进，家电和建筑仍有望保持高水平需求。目前我国常住人口口径统计下城镇化率为58.5%，以户籍人口统计则为42%，参照日韩以及欧美发达国家的现状处于一个低水平，预估15年后达到70%的水平，而之后再放缓达到80%。

在宏观上对房地产大趋势的估计可以认为建筑材料以及其下游的冰箱冷柜需求量也会随着我国城镇化的不断推进而备受其利。

其中2017年冰箱冷柜的数量高达9800万台，房屋竣工面积达10.15亿平方米，虽然总增速放缓，但基于地产行业整体的未来格局，聚合MDI的下游主要需求应该仍然维持在一个较高水平。

▲2012-2017年我国冰箱冷柜产量

▲2011-2017年我国房屋竣工面积

PU皮革需求缓慢增长，鞋靴产量回升。2017年我国人造革、合成革产量达348亿吨，同比增长5%，整体而言从2014年处于轻微回落的阶段，考虑到PU皮革的下游应用不具备太强的增长空间，预计人造革、合成革产量在长期将缓慢上升。2016年鞋靴数量达到46.1亿双，同比增长1.3%。

▲2011-2017年我国人造革、合成革产量

▲2011-2016年我国皮革鞋靴产量

万华化学到底有多强大（下）：世界之星，新兴全球化工巨头

六狼齐聚：设立六大事业部有望再造万华优势产

万华依托日益成型的八角工业园区的技术，根据石化产业终端的不同产品设立了六大事业部，分别是万华化学北京事业部、新材料事业部、特种胺事业部、ADI事业部、表面材料事业部、聚醚事业部。成立以来成长迅猛，盈利增速可观。

多元化的产品能极大增强公司抗风险能力，打造公司全新的优势产业，推动万华进一步由聚氨酯向综合化工巨头前进。

公司六大事业部主营、应用与竞争▼

▶▷新材料板块目前已经投产的产能有： 12万吨/年TPU、3万吨/年SAP、7万吨/年PC、1万吨/年特种胺、3万吨/年单体、1.5万吨/年三聚体、0.5万吨/年缩二脲、1万吨/年HMDI、20万吨/年硬泡聚醚。
▶▷计划于2018年投产的有： 30万吨/年TDI产能、3万吨/年SAP产能、8万吨/年PMMA产能、5万吨/年MMA产能。计划于2019年投产的有：13万吨/年PC产能。

▌TPU需求广阔，国内产能+技术提升

热塑性聚氨酯弹性体（TPU）是由二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）和大分子多元醇、扩链剂共同反应聚合而成的高分子材料。主要有耐磨、硬度范围广，机械强度高，耐寒耐水耐油，可加工性强等优良特性。

弹性的橡胶，可制成薄膜、也可制成纤维，可根据下游需求调节产品性质。TPU下游应用主要有鞋材制造（39%）、粘胶剂（15%）、管材（14%）、薄膜（9%）等。

截止2017年TPU全球产能约200万吨，国际市场集中度高。科腾、陶氏、利安德巴赛尔和巴斯夫约占据了全球40%的市场份额。我国TPU总生产能力大约为40万吨左右，产能比较分散，方向偏向低端，但随着我国TPU的技术和产能持续发展，预计未来产能占全球三分之一。

▲2017中国TPU产能分布（万吨）

进出口方面，2017年我国TPU进口单价约5000美元/吨，而出口单价仅3000美元/吨，进出口价差的沟壑是因为我国目前TPU供应技术较为低端，在这么一个起步的市场状况下，万华的TPU依托着行业地位和集团研发优势，在TPU广阔前景中更将持续发力。

▲TPU进出口情况

▌“二孩”人口政策有望提高SAP下游需求

高吸水性树脂（SAP）是一类含有亲水基团和交联结构的大分子的新型材料，其中聚丙烯酸系SAP较淀粉系及纤维素系相比，具有生产成本低、工艺简单、生产效率高、吸水能力强、产品保质期长等一系列优点，而占80%以上。

而万华的SAP依托万华石化产业链的丙烯酸生产能力可以达到拓宽产业链，节约运输成本，实现一体化生产的好处。公司总规划12万吨/年，目前一期3万/吨。

SAP由于其高吸水功能和强保水性能因而在个人卫生用品、工农业生产、土木建筑等各个领域都有广泛用途。

▲我国SAP消费结构

目前主要应用于婴儿纸尿裤的生产，而随着2015年10月二胎政策的逐步落实，我国人口变化趋势开始改变老龄化的劳动力缺乏现状，2016年以来新生婴儿数量实现了计划生育以来首次大幅增长，预计未来人口结构中新生人口仍将保持6%以上的高增长，对此公司的SAP事业有潜力十足的下游需求。

▲我国新生儿数量

▌PC依赖进口，国内产能释放指日可待

聚碳酸酯（PC）是分子链中含有碳酸基的线性高分子聚合物，目前实现工业化生产的为芳香族聚碳酸酯。作为高端石化产品，PC是五大工程塑料中需求增速最快的热塑性材料，综合性能优异，在多个新兴领域有着广泛应用。

截止2017年，全球PC产能约550万吨，其中大部分被国外化工巨头诸如科思创（168.5，30%）、Sabic（136.3，24%）、三菱（57.5，10%）垄断。

▲2017年国内PC产能分布

而国内需求旺盛，2017国内消费量高达180吨，其中138吨依赖进口，国内产能仅有87万吨，对外依存度高达63%。

▲我国PC进出口情况

对于PC的日益增长的高需求与严重依赖进口的矛盾现象，国家出台了多个政策鼓励建设聚碳酸酯项目，国内企业开始扩建聚碳酸酯项目。

万华积极响应市场需求和国家号召，已于2018年着手投产共计20万吨PC产能（其中2017已在建投入7万吨）。在PC国内供不应求的行业背景下，万华有望依靠公司的品牌和经营能力在未来实现稳定的销售业绩。

▌ADI事业部：国内特种异氰酸酯的生产寡头

通常将芳香族之外的异氰酸酯类产品统称为脂肪族二异氰酸酯(ADI)。ADI主要品种包括HDI、IPDI、HMDI等，其中HDI的产品约占2/3左右，HDI、IPDI和HMDI的产量占全球ADI产量的85%以上，这些产品因独特的结构而具备不可替代性。

▲ADI主要产品及特征

2017年全球HDI产能接近30万吨，被拜耳为主的企业所垄断，公司拥有3万吨单体及1.5万吨三聚体产能，二期HDI装置扩产后能增至5万吨。考虑到HDI需求以10%的增长率增长并且亟需进口，预期未来具有盈利空间。

对于IPDI而言，公司具有的1.5万吨产能，在国内具有着较强的议价能力。预计2020年公司ADI部能实现营业收入50亿元。

▲2017全球HDI产能分布

▲全球IPDI产能分布

▌表面材料事业部：顺应涂料水性化的趋势

表面材料事业部长久以来针对水性涂料的方向不断研发，目前逐步形成了包括水性聚氨酯（PUD）、水性丙烯酸（PA）、改性聚氨酯（PUA）、水性光固化（UV）、水性双组份（2K）、流变助剂（HEUR和HASE）在内的六大研发技术平台；产品领域涵盖建筑涂料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理等多个领域。

▲国内涂料产量

▲水性涂料各领域用量（万吨）

目前国内涂料总产量约2000万吨，过去几年建筑涂料率先初步完成了水性对溶剂型的替代，但其他涂料的水性替代成本仍然较高。

近期国家对VOCs排放的严格控制使得溶剂型涂料成本提升，使得水性涂料的经济性开始凸显。预计未来水性涂料仍能保持10%以上的高于涂料总量的增长速度。

▌聚醚事业部：国内前列的开拓者

万华化学聚醚事业部整合了万华容威聚氨酯有限公司和万华软泡聚醚，成立于2015年4月。公司年产20万吨硬泡和CASE聚醚、20万吨组合聚醚，产品广泛应用于家电、板材、仿木、管道、冷链、汽车、外墙喷涂、煤矿加固等各大领域。

万华软泡聚醚以生产普通软泡聚醚、高回弹聚醚及聚合物多元醇（POP）为主，设计产能20万吨，产品广泛用于不同密度的块状软泡、模塑高回弹软泡等制品。

公司计划在建7万吨硬泡聚醚；未来，聚醚总产能有望达到40万吨/年，根据目前硬泡聚醚和软泡聚醚动荡走高的价格走势，未来预计能为公司实现55亿元营收。

▲国内硬泡聚酯价格走势

▲国内软泡聚酯价格走势

世界万华之战略布局

☑发展战略