市值管理终结，价值管理元年！| 小汪天天见

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2017并购汪年度论坛暨并购汪年度榜单发布会成功举办！

并购重组逾六成破发，这个市场将何去何从？

小汪说

这是添信资本董事、并购汪联合发起人吴旻在2017并购汪年度论坛暨并购汪年度榜单发布会上的演讲。在论坛上发言的还有添信资本总裁、并购汪发起人陈永，美年健康董事长俞熔，杨树资本集团董事长、京蓝科技董事长杨仁贵，浦发银行总行投资银行及大客户部总经理甄光明，IDG资本合伙人、资本市场业务负责人王啸，华泰联合证券董事总经理劳志明，德恒律师合伙人、证券专委会负责人徐建军，刚泰控股董秘李敏，兴业银行北京分行王展等。

以下为正文：

大家下午好，非常高兴有这个机会跟大家分享我们的一些观点。我今天想分享的一个观点，就是“市值管理终结，价值管理元年”。

话说刚才我碰到一些朋友，大家说起市值管理这个事儿，都说确实是挺尴尬的。因为今年的“市值管理”是什么呢，是“通过大家的努力，市值越管越小”。

确实，今年的所谓“市值管理”，简直像个冷笑话。加上2017年的并购市场，也是渡过了比较寒冷的一年，所以起了一个有些寒意的标题，叫“市值管理终结，价值管理元年”。

在这个主题下，我会讲三个问题：第一个问题，是小市值公司暴增与壳价略涨之间的悖论，第二个问题是市值管理的终结及其终结的原因，第三个问题是并购重组的动力机制与价值管理之间的真正联系。

01

30亿市值以下公司陡增，“壳”价居高不下

首先我们来看一组非常有意思、非常有悖论的数据。

我们会看到一个非常有意思的现象，A股市场的市值低于30亿的公司，从年初的不到20家，到了现在的接近300家，从上市公司的数量占比从不足5%到现在接近10%，这里面，我们剔除了新股和次新股扰动的数据统计。

这意味着A股有接近1/10的公司市值是低于30亿的，这样的话我们是不是很容易得出一个结论，A股的小市值公司这么多，壳价是不是也该跌下来了。

尤其是现在30亿以下市值公司都快接近10%了，A股的壳能不能30亿就买到呢？

事实上，我们在帮很多的客户买壳和卖壳的过程中却发现，事情完全不是这样。

基本上，30亿是没得谈的，在基本上是60亿起步开始谈。

在二八分化这么严重，很多股票日均成交额才几百万的市场，上市公司壳价还是居高不下，这个事情让我们也是觉得非常的困惑。

所以我们投行部的同事就完整地做了一个市场上控制权转让的数据。通过研究这些数据，我们发现，的确是在今年市场所发生的控制权转让或者是买壳、卖壳的交易当中，整个控制权转让的价格中位数大概是60亿，在50亿到80亿之间，大概只有5例是在40亿左右。

而且，买卖“壳”的成交价格中位数比去年还高。

更有意思的是，哪怕是以成交价格折算的市价高达60亿的“壳”，我们也会发现这个统计当中看到的，能够买到壳的也都是大的产业集团。一些小的企业仍然很难买得到上市公司的控制权。

这种现象表现出了一个非常奇怪的背离。那就是在30亿市值以下公司频繁出现的同时，买“壳”卖“壳”的上市公司控制权转让交易仍然火热， 且转让价格折算的“市价”主要分布于50亿到80亿之间。

因此，第一个悖论就提出了：那么多公司的市值做不大，那么多企业想买壳，究竟是为什么？

我们也很困惑这个到底是为什么，和很多朋友讨论了这个问题。有的朋友提出来解释，难道现在是不是一级市场已经变成二级市场的接盘侠了？

这个解释有一定合理性。但事实上，这里面应该有一些更重要的逻辑。这个问题，我们留到最后再说。

02

并购重组下滑逾三成，市值管理终结？

说完上市公司市值和壳价的悖论，我们来说第二个问题。

我们可以看到，在2017年，A股的整个并购市场今年的交易额较之去年下滑了超过三成。今年截至上个周末的统计额是8200亿，2016年和2015年整个并购重组的金额是在1.3万亿到1.5万亿之间，今年上市公司的并购重组下滑了超过30%。

但是比下滑三成更悲剧的事情，是截至到上个星期周末，也就是2017年12月12日，上市公司公告预案通过发行股份购买资产的并购重组交易共计196例，其中有60%的上市公司股价已经跌破了发行价。

获得上涨的交易约76例，仅占总交易数量的比重约40%。涨幅超过1倍的，也只有360借壳江南嘉捷和领益科技借壳江粉磁材。

当IPO破发还能够成为新闻的时候，并购重组破发基本已经是常态了。

并购重组下滑和破发，对于并购重组的买卖双方来说，都是非常难受的。

我们举一个例子来看。一家教育类的上市公司，市值不足50亿，以50%的股份对价加50%的现金对价，收购了一家IT职业教育类的企业，标的估值大概15亿出头。大家知道教育产业的并购，从2013年开始，就是非常受市场欢迎和追捧的。

无论是以前的南洋科技还是后来的全通教育，都基于并购预期不明觉厉地涨了很多。但是这个教育类的并购，体量算是比较大的，业绩承诺也还可以，但是重组预案公告了以后股票复牌，还是跌了很多。大概标的方获得的股票比之发行价套牢了30%，这样一来，根据承诺业绩简单并表的动态市盈率就只有10倍出头一点了。

这个估值，比一级市场并购的估值还要低，而且低不少。

这种破发，更严重的后果呢，是对双方而言很容易带来一个恶性循环。

这对于上市公司买方来说，谈并购的能力首先就下降了。股份支付能力不行，股价还跌跌不休的话，议价能力会明显下降，买好资产越来越难，对于优质资产的议价能力更是下降明显。再进一步，不能通过并购重组提高公司的总资产、收入、利润、净资产等一系列财务数据的规模，在目前的再融资新规、 减持新规、质押新规等一系列规定下，上市公司和控股股东能够运作的空间会越变越小，越来越恶性循环。

对于标的资产卖方来说，也是非常难受的。人家刚卖出企业的控制权，不说套现，首先套牢，而且动则套牢百分之三十，接下来的积极性是可想而知的。

在这种可能出现恶性循环的所谓“市值管理的模式”下，我们确实可以发现，A股市场市值管理的模式确实越来越接近终结。

那么，这种市值管理接近终结的模式，究竟是因为什么原因呢？我们觉得，原因大致可以归结为三点。

第一点原因，是证券供需的长期均衡。尤其是过去国内证券化率长期不足下，A股结构性供给失衡的问题正在改变。这个原因是个比较长周期的驱动因素，今天我们不展开讲了。

第二点原因，就主要是过去股权市场和股票市场的双双上涨，更多是由于金融监管缺乏统一协调下的资金泛滥。事实上过去对于二级市场投资人而言，并购重组更像是一个主体，无论成功或者是失败，上市公司买或者是不买，只要有并购重组的概念或者预期就会涨，这个事情本质上是在大资管时代资金驱动的筹码上涨，并不是真正的价值驱动。

并购重组与其说是一个外延式增长的驱动，不如说是主题式的驱动。所谓“估值套利/并表业绩+成长性预期提高估值=外延式增长和市值管理”的公式，其实是一个“资金推动+重组主题/筹码逻辑=并购重组主题炒作带来上涨”的公式。

但在这么严厉的资管新规以后，我们很难预期资金推动的逻辑继续存在下去。

第三点原因，是整个资本市场的最终投资者结构，正在发生更深刻的变化。从以相对收益为目标的投资者占据绝对多数，逐渐变成了以绝对收益为目标的投资者占据绝对多数。从2016年第三季度保险机构占流通股的占比开始第一次领先于公募基金以来，二级市场投资者作为资本市场的最终投资者，结构就发生了一个非常重要的变化。因为这个变化背后，是估值方法论的根本性改变。

这种估值方法论的根本性改变，体现在从对快速增长的偏好变成了对价值和稳定的偏好。如果说过去我们的A股投资人特别喜欢收入高增长、业绩高增长的企业，为此资本支出的边际回报率快速下降也在所不惜的话，那么现在的投资者越来越偏好有稳定性的增长，哪怕这种增长比较有限。

也就是说，在一个现金流贴现的估值模型中，如果说过去我们的投资人更关心收入、利润和现金流，现在我们的投资人也开始重视投入资本回报率和贴现率。有限增长的企业，即使业绩增速不太高，也可以给更高的估值。

比较典型的就是类似伊利股份、海天味业这样的股票，虽然这两年业绩增速比较有限，但是投资者仍然对这种企业估值的贴现率可以比较低，估值可以比较高。

所以说，估值套利或者市值管理，从来也不是并购重组的真正动力机制，而是过去的证券供需失衡、资管乱象与投资者结构瑕疵这三个大的因素带来的。

那么将来，证券化率不足下的A股结构性供给失衡，金融监管缺乏统一协调下的资金泛滥，与以相对收益目标为主的投资者结构，都在发生一个比较长期的变化，因此我们觉得在未来比较长的时间里，较大概率是过去的游戏规则行不通了。

03

并购重组的动力机制与价值问题

接下来我们讲第三个问题。

有的朋友提出来，估值套利的模式不行了，一级市场开始沦为二级市场的接盘侠，并购重组的动力机制也会消失，因此以套利为真正目的的A股上市公司并购重组会逐渐长期萎缩下去。

但其实，我们觉得，并购重组的根本动力机制，不是来自于估值套利或者市值管理。而是来自于商业竞争中的“逆水行舟、不进则退”，来自于产业链横向或者纵向整合的“求战则存、求存则亡”，甚至来自于技术革命或者颠覆带来的“企业边界的重新定义”。

甚至是来自于企业对“追求垄断”，追求“垄断带来的超额利润”，追求横向垄断、纵向垄断甚至是生态垄断。这就是我们陈总在开场论坛主旨发言时提出的，并购的根本动力是竞争的需要。

不同于我们的监管再三强调“反套利”，成熟市场对于并购重组的监管，主要强调的是“反垄断”。

至于资管新规，也主要是帮助市场回归理性，企业的竞争会让市场化的并购重组越来越多，越来越大。就像美国在经历了80年代的杠杆收购狂潮后，很多舆论预言，并购重组的高点就此形成；现下随着资管新规的推出，国内的很多观点认为，并购重组市场将不再繁荣。

但到了90年代，信息技术革命大量带来了快速成长的企业，将许多传统行业颠覆成了新产业，并购重组不断再掀高潮。

那么市场化的并购重组，本身就和价值管理的关系莫大了。价值管理的核心，和并购重组的核心，都是管理好、用好、和不断提高企业的竞争力。

简单来说，价值管理的核心含义是三点：

第一，是在并购重组前，我们的企业应该真正认识与管理好企业的核心竞争力；梳理出来的资本运作策略应该是基于企业自身的竞争与比较优势的系统性策略，而不是一次性的投机行为。

并购重组对于我们企业的竞争来说，是一个必要非充分的选项。我们的企业家都知道，商业竞争的环境基本上就是一个逆水行舟不进则退的环境。在这种环境里，对于规模化和垄断竞争的追求，几乎是不可逆的。

无论是对横向的竞争对手，还是对产业链的上下游，有规模就有谈判能力，没有规模就没有谈判能力。我们见到一些志存高远的企业家，更是很明确地指出，“求战则存，求存则亡”。所以我们经常开玩笑说，企业就分为两种，一种是需要并购的，一种是需要被并购的。

我们看过美国上百年的并购重组史，会发现一个很有意思的现象，那就是历史上的大企业对于“垄断”、“寡头”、“标准”、“平台”这种超额利润的追求简直是没有尽头的贪婪，以至于美国的并购重组监管体系，就是要极尽各种聪明才智来“反垄断”。

然后在并购重组前，我们的企业应该真正认识与管理好企业的核心竞争力。因为什么呢？因为你一定要知道，并购重组你不一定能买到特别好的资产。一般来说，九十分位的企业是很难出售控制权的，人家盘儿靓条儿顺的凭啥卖控制权呢。往往能买到的企业，都是有一定资源、但是也有一定问题的企业，大概也就是六十到八十分位之间的企业。所以，如果买家或者卖家自己，没有真正的自知之明，不能准确认识自己需要别人来帮助自己什么的话，并购双方很容易陷入相亲时不仅不清楚要啥条件、还互相绝看不上的情景。

第二呢，是要在并购重组后做好投后管理，善于运用自己的竞争力杠杆；无论是产业性并购还是财务性并购，无论是追求规模化、平台化还是生态化，不断提高竞争力才是硬道理。

并购重组的投后管理是一个非常困难的事情，尤其是跨行业、跨地域的并购重组，简直就是一个不可能的任务。因此，并购重组如果预期要有正收益的话，核心是抓住自己企业竞争力的杠杆。

一般来说，投后管理需要管控的因素非常多，包括了财务管控、运营管控、产品管控、渠道管控等硬性约束的管控，也需要包括组织管控、战略管控、企业价值文化管控等软性约束的管控。但是，一般性的管控，更多是风控措施，真正的增值性管控，一定是用好自己企业的核心竞争力。

打个简单的比方说，比如说我们企业是一个渠道很强的企业，那么我们去并购一些品质不错，但是品牌一般的企业，相对来说，这样的协同和价值提升就会还不错。

再比如说，在重运营的行业里，运营能力是核心竞争力的企业并购那些运营做得较差的企业，就能有较好的财务回报。以前的反面教材如美股上市的安博教育，在投后管理上做得比较差，所以长期以来被人拿来批评并购重组的后遗症多；最近我们在沟通的一个教育类的公司，就非常擅长整合那些运营不太行的并购标的，带来的回报非常好。

甚至比如说，传统意义上的并购基金最喜欢的消费类企业的LBO，也就是说金融资本型的企业在做它们最擅长的事情，那就是利用金融工具设计和改造并购标的的资本结构，然后再进一步通过改变治理机构或者重组分拆来提高价值和带来回报。

我们企业真正认识到自己的竞争力，并且善于应用自己竞争力的杠杆，它这样的话，本身会有很强的通过并购重组带来价值回报的空间。也就能把外延式收购带来的增长真正内化为自己的内在竞争力。

第三，因为我们今天来的很多朋友，是来自于上市公司，我觉得需要强调一点，还是要认识好A股的上市平台价值。

因为话说我们的多层次资本市场体系，建设到了现在，也只是建成一个“A股单中心、边缘地带沼泽化”的多层次体系。A股的信用高地地位之高，简直一览众山小。

这个概念，还是类似于以前我们提的“上市公司是一个小央行”的概念，现在虽然它的证券发行能力被各种新规限制了，但是它仍然有非常大的融资价值，和吸引资本、吸引企业、吸引合作的价值。关于这一点，因为我们以前谈过很多次，今天限于时间也不展开了。

但上市平台的这个信用价值，就可以最好地解释我们在文头提到的悖论了。

上市是各位企业家从“企业家”向“企业家+资本家”转型的头等舱，但也是一段漫长的行程。应用好上市平台的信用高地价值，是上市公司价值管理的关键一步，却也是观念格局变化很艰难的一步。

至于具体的问题，则欢迎大家来与我们具体问题具体分析。

最后，今天是12月17日，在经历了寒冷的一年以后又一个寒冷的一天。但是我想我们应该感谢这一年，感谢这种寒冷，因为这种寒冷也是一次蜕变，在终结市值管理以后，将带我们进入价值管理时代，进入真正市场化并购重组的大时代。

市值管理终结后，我们如何进入价值管理的时代？小汪@并购汪@添信资本将在个人会员四大电子版专栏与会员们分享市场前沿研究心得，为会员们带来更好的2018。

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