一个美国的公司是如何破产的

美国不仅公司可以破产，连政府也可以破产！

01 美国政府为什么破产？ 

美国政府为什么会关门呢？而且还不是一次两次的，历史上已经关门很多次了，据统计，自1977年以来，美国政府部门因预算问题部分关闭近20次，时间短则1天，长至数周。最近一次发生在2013年10月奥巴马执政时期，时长为16天。

其实原因很简单，就一句话：政府没钱了。在美国，政府的钱来自财政预算，而财政预算要由美国国会批准，如果国会否决了，那么政府就只能关门歇业了。

很多人可能会说“这样挺好的呀，可以避免总统大大乱花钱”，但是任何事情都有两面性，美国这一制度也不例外，对美国有所了解的小伙伴应该知道，美国国会里的两大党整天斗得你死我活的，双方都想尽办法搞臭对方，双方不仅在枪支、医疗等社会敏感问题上各持己见，就连在国家未来的走向问题上也互不相容（两届政府很可能因为党派不同而导致政策和项目终止，没有连贯性），因为双方都对着干，所以问题总是不断产生，总的来说就是“生死冤家”。

在这样的氛围下，去年特朗普带领着自己的团队，熬到了19日最后一天，但特朗普的希望依旧破灭了。因为双方横着干，导致了最终拨款申请没能通过，于是，联邦政府只好关门大吉了......

可是有人会问了，美国政府难道不能先花钱，再还钱吗？其实，在百年以前美国人就是这么干的，但是美国人的性格向来“豪迈”，刷信用卡跟地上捡了钱一样的爽快，财政赤字也一路飙升，然后他们就意识到了自己这样会走向万劫不复的深渊，19世纪出了个叫《Antideficiency Act》的法案，根据法案要求：政府没钱也不能借钱裸奔，要么关门回家，要么找个土豪救你······此后，就开启了美国经典的政府倒闭史~

所以，不仅公司会破产，政府也会破产。当公司危困，包括了进入公司破产重组和破产清算的法律程序，是一个令人悲伤的经济现实，但这是事实。

02 美国的公司是如何走向破产的

破产这样的事情，在20世纪70年代出现的比较多。

1980—1982年的经济衰退期，1989—1991年爆发的违约潮和大公司破产案则使得人们对这一方面的关注度大大提高。2001—2002年是公司频繁发生大崩溃和陷于危困的年份，人们的兴趣更是提到了前所未有的高度。在1989—1991年，有34家负债超过10亿美元的公司申请了破产保护。而2001—2003年的3年间，差不多有100家规模过10亿美元的大公司申请了破产保护，其中包括排名最靠前的5家公司。

将大公司的破产案列成一队，其规模也超不过最大的3个“巨无霸”的破产申请案：康赛可公司（Conseco，负债566亿美元）、世通公司（WorldCom，负债460亿美元）和安然公司（Enron，负债312亿美元。

事实上，若将其巨额的表外债务也加进来，总额几乎要增加一倍，那么，安然就成为美国历史上最大的破产案。这3个破产案中有2个是欺诈性的。顺便也提一下，我们认为按照破产申请时的负债规模而不是资产规模来对破产进行排位和讨论是更为恰当的。例如，世通公司的资产账面价值大约有1 040亿美元，但破产申请时的市值还不到账面资产的1/5。对于一个破产公司而言，更有意义的是其债务索求所对应的破产财产的金额大小，以及假设可以持续经营下去时资产所能带来的未来价值。附件1.1列出了1970年以来、截至2005年第1季度时发生在美国的大型破产案件，即所谓破产规模超过了10亿美元的公司。其中所列举的破产案共有228个，只有2个案子发生在20世纪70年代［宾夕法尼亚中央运输公司（Penn Central，1970）和W.T.大型连锁商店（W.T.Grant,1975）］，21个案子发生在80年代。1970—2004年所发生的大型破产案绝大多数发生在21世纪的头4年里。这已经很明显了，即使是调整了通胀因素，规模也已不再是公司是否健康的可靠指标，而且，也没有什么证据能够证明“大而不倒”的神话，即使有，也只是在非常罕见的情况下才能成立。最近，这个“大而不倒”的问题又一次在通用汽车和福特汽车公司的案例中被提及。

在试图描述公司所面对的法律程序或者对其所碰到的经济问题进行归类时，关于不成功公司的定义是多种多样的。在文献里，最经常使用的4个基本词语分别为：失败、无力偿付、违约和破产。尽管这些词经常被交替使用，但在正式的意义上，它们有着不同的含义。

从经济角度看，“失败”是指一笔资本投资在扣除风险后所实现的资本回报率显著且持续低于其他相类似投资的回报率。其他略有不同、也被使用过的经济性定义包括收入无法覆盖成本，以及平均的投资回报率持续地低于企业资金成本。但是，这些定义都没有对公司是否存在和终止经营的问题做出界定。关于公司是否要中止营运的问题，规范性的决策是根据预期投资回报率和公司营收覆盖可变成本的能力所做出的。需要注意的是，一个公司可能在经济意义上已经失败了许多年，却由于缺乏或几乎没有法律上可执行的债务追偿，致使它在短期债务偿付上从来没有出现爽约。而当一个公司无法满足债权人法律意义上合法可执行的偿债诉求时，该公司就被称为法律上的失败。因此，使用法律上的定义也是有些误导成分的，如前所述，公司在法庭介入之前失败的状态可能就已经存在了。

 “商业失败”一词在好多年前由邓白氏公司（Dun & Bradstreet,简称D&B）首次使用，并且在最近它还发布了相关的统计指标和数据，以描述不同的经营不佳状态。按照邓白氏公司的定义，商业失败包括了“公司被处置转让或破产而停止运营；公司因诉讼或被执行破产而丧失抵押品赎回权，或财产被扣押后停运而给债权人带来损失；公司主动撤销而留下未偿还的债务；公司涉及被接管、破产重组和其他法务安排等法律行动；因为邓白氏公司已经停止了商业失败率的数据披露，因此，我们将不再专门对这个统计数字做说明。

无力偿付是描述企业绩效不良的另一种方法，它通常会被更加技术性地使用。当一个公司无法满足当前的债务追偿时，技术性无力偿付就会出现，它是公司缺乏流动性时所发出的信号。沃尔特（Walter，1957）讨论了技术性破产的衡量标准，并提出了净现金流相对于短期债务的比例应成为技术性无力偿付的关键衡量指标，而不是采用传统的流动资金指标。技术性破产可能只是暂时的，但它却常常是导致正式宣告破产的直接原因。

破产意义上的无力偿付问题可能更为关键，它通常衡量的不是短期而是一个长期的状况。当一个公司总负债超过总资产的公允价值，那么，该公司就处于破产意义上的无力偿付状态，因此，公司的真实价值是负的。技术性无力偿付是很容易判断出来的，然而，性质更为严重的、破产意义上的无力偿付则需要全面的估值分析，这个步骤通常是在预计需要对资产进行清算时才会做。另外，最近由于顾虑无力偿付的状况恶化而在法庭上产生了一个新的概念，这涉及一个最终将成为破产公司，而现在还合法让其无端存活，致使公司财产特别是债权人利益受损的问题。我们将在本书第十三章中对这个概念予以讨论。

此外，与危困公司不可分割的一种状态是违约。违约可以是技术性或者法律程序上的，且总是涉及公司债务人与债权人之间的关系。当债务人没有能力履行与债权人所签署的某项合约义务，且该状况将会成为法律上执行的行动基础，这就构成了技术性违约。例如，违背贷款条款，如债务人流动比率或负债率不达标，就构成了技术性违约的基础。但在实际中，这类有关还款约定的违约是可以进行重新商议的，且被当作反映企业财务状况恶化的一个信号。而这类违约也很少真正成为一个正式违约或引发法律破产程序的催化剂。

当一个公司无法偿付定期贷款或债券时，通常会选择分期的利息支付，这很可能就构成了法律上的违约，但是在贷款场合下，这并不总是法律意义上的违约。在私人借贷里，如银行贷款，如果错过一次付息，可以给放款人累计计算利息，它不会招致正式的破产宣告。而公众持有的债券若出现付息或本金支付违约，公司将被允许有一个通常为期一个月的缓冲期，若仍未支付，那么，它将被宣布为债券违约。在此期间，公司仍可能继续经营，同时试图与债权人寻找摆脱困境的重组机会，以避免正式宣布破产和进入破产申请。甚至还有一种可能，先与足够多的和持有金额足够大的债权人达成重组协议，再提请破产申请。

公众持有的债务违约已变成老生常谈，尤其是在1989—1991年和2001—2002年这两段主要的违约年份中。确实，在1990—1991年这两年间，每年的公司债券违约金额达到了180亿美元，涉及约150家公司主体。2002年，债务违约金额更是不可思议地达到了近1 000亿美元的水平。下表1.1显示了1971—2004年美国公共债券违约率的情况，包括违约数和违约金额在高收益债券余额中的比例情况，即所谓的垃圾债券违约比率。违约率计算中也包括了杠杆贷款违约率，这在私人债务市场上相当于投机级债券的违约率。

最后我们讲一讲破产。

第一种破产前面已经说过，即指企业净资产价值的状态。第二种破产是更容易被观察到的形式，即企业正式向联邦地区法院申请破产，或按美国破产法中资产清算及破产重组的方式处理。后一种破产程序在法律上亦称为破产重组。司法重组是一种正式的形式，是企业遇到困境时进行了系列救助措施仍不达效果后所能采取的最后的办法。

03 走向破产的后续问题

在一个经济系统中，有生产能力的企业的持续进出是其自然的组成部分。由于企业失败会产生负面的社会成本，因此在法律上，应该建立合理的系统以便保护不同利益相关者的合约权利；为不再有生产能力的资产提供有序清偿；如果的确有必要的话，让债务人能对特定债权的索求予以延缓，从而在这一过程中使债务人得到修复并重组起来。在世界上大多数国家，对失败企业的处理办法一般有两种：一是资产清算，二是重组。它们共同基于以下一个假设：如果企业的内在价值大于当前的清算价值，从公共政策和企业所有者的角度看，让其重组并重获新生是明智的；但是如果相反，一个企业的资产价值是“死了比活着更大”的话，即清算价值大于继续经营的价值，那么，让其破产清算是更好的选择。

破产中的重组理论基本上是正确的，对经济和社会也有潜在的好处。破产重组程序的目的是为了让财务陷入危困的企业能够继续存活下去，并维持其所拥有的商誉，而不是为了保护债权人利益而对其进行清算。对这个做法的一个合理解释是，危困企业继续存活所带来的好处将超过将其资产在市场上进行处置的收益。由于破产重组成功需要许多年的时间，因此，时间价值必须明确地通过现金流折算而被考虑进去。事实上，如果有经济性生产能力的资产能够按照大于机会成本的方式提供产品和服务，那么，重组流程对社会所带来的好处就是正数，而且这些好处还不包括就业、供应商收入及所得税等。因此，破产重组所带来的好处应该与破产清算给企业和社会所带来的成本进行比较。我们将会在本书第四章和第六章中讨论有关的成本细节。

当公司陷于财务危困时，其最主要的关心者是债权人和所有者。尽管管辖破产重组的法律主要反映了立法者对社会总福利增进的考量，但债权人和所有者的经验对于破产重组流程的评估是至关重要的。重组流程的最直接和最主要的责任就是要设法减轻债务人的负债压力，改善其资产和资本的结构，以使其财务恶化和经营问题在可预见的未来里不再重复。

如何进行破产申请？

在美国的破产申请主要分为两个大类，即公司破产申请和消费者破产申请。尽管绝大部分破产申请为消费者破产申请，在这些年都接近98%（例如2004年为97.9%），但本书的内容则完全偏向大的商业破产案，即主要是美国破产法中涉及的申请案。表1.2、1.3和图1.1记录了公司和非公司破产申请案的数量情况，我们的重点将放在大公司破产重组的第11章流程处理上。尽管2000—2004年每一年的公司破产数量减少至3.5万~4万个，但申请破产时的负债总金额却有了大幅上涨，尤其是2002年，大约有3 300亿美元的债务规模受到了破产的影响。当然，大量欺诈性的破产案对2001—2002年数据的影响很大。但公正地说，大公司完全可以排除破产的概念已经成为过去时了。

就这样，一个美国公司就可以破产了！

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爱德华•阿尔特曼、伊迪丝•霍奇基斯 著

译者简介

邱继成，美国南加州大学经济学博士，中国人民大学经济学硕士、学士。现供职于中国信达资产管理股份有限公司战略发展部，任资深专员一职。毕业后在国务院原农村发展研究中心发展所从事农村改革与乡镇企业发展研究，曾参与与世界银行合作的乡镇企业效率和制度研究项目并获世行好评，有多篇报告在国内发表，3篇合写论文在美国专业期刊刊出。1997年回国后先后在中金、壳牌东北亚集团公司、信达证券等公司工作，具有丰富的战略规划和宏观分析能力。

陈剑波，中国人民大学管理学博士。现任职于中央汇金投资有限责任公司。2015年1月起任中国农业银行非执行董事。曾任中央书记处农村政策研究室、国务院农村发展研究中心发展研究所企业研究室助理研究员、副处长，国务院发展研究中心农村部处长、研究员，中央财经领导小组办公室、中央农村工作领导小组办公室农村一组巡视员。还曾主持和参与世界银行、亚洲开发银行、欧盟等国际合作研究，并应邀在美国布兰德斯大学、日本亚洲发展中经济研究所、亚洲开发银行研究所等从事访问研究。

范希文，美国印第安纳大学布鲁明顿校区经济学博士，中国人民大学国际金融硕士、学士。现为中拉合作基金首席风险官。2015年回国前，先后任法国巴黎银行主做市商业务（北美）首席信用风险官、美国瑞迪安资产保证公司资深副总裁兼风险分析与模型部总经理以及美国ETF雷康资本董事。此外，还担任中国人民大学汉青研究院兼职教授，IMI和GATI等智库学术委员，在国内外发表文章数十篇。几年前，曾与孙健博士合著了《信用衍生品理论与实务：金融创新中的机遇与挑战》一书。

高瑞东，日本早稻田大学经济学博士，中国人民大学财政学硕士。国泰君安证券研究所首席宏观分析师。曾任职于财政部中美经济对话领导小组办公室、中国信达资产管理股份有限公司战略发展部（高级副经理）、经济合作与发展组织经济部（顾问）、早稻田大学政治经济学院（助理研究员）。专注于全球和中国宏观经济与金融市场研究，曾参与“G20杭州峰会中美元首会晤经济成果”磋商、“国务院总理会见六大国际经济组织联合成果”磋商。在《会计与金融》（Accounting & Finance），《环太平洋金融杂志》（PacificBasin Finance Journal），《中国金融》等国内外权威期刊发表经济、金融论文数十篇。

本文选自《公司财务危困与不良债权投资》部分内容。

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