毛利高达98%，斩杀茅台！这是门什么生意

近期，一家主营玻尿酸，名为爱美客技术发展股份有限公司（以下简称“爱美客”）的企业受到市场的广泛关注。不少媒体打出“毛利率高达98%”的字眼以吸引关注。质疑其“九成毛利率，营收主要依赖一支单品，前五大客户三家关联公司，子公司集中亏损，却要冲刺创业板IPO。”今天，尚普君带领读者梳理一下这家公司，以下所言不构成任何投资建议。

（一）产品梯队完善

爱美客旗下主要有三款核心产品，分别为医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）、医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）和注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱）。

数据来源：爱美客招股说明书

透明质酸又名玻尿酸(HA)，具有柔嫩皮肤、光滑去皱、增加弹性、防止衰老等作用，是常见的美容材料。由于未交联过的玻尿酸是液态的，容易在体内被降解，所以需要将游离的玻尿酸分子交联，以延长玻尿酸维持时间。由此，玻尿酸可分为两大类：单相和双相。单相呈现似凝胶般的半固态。而双相是把交联后的固态玻尿酸切割成小颗粒后，和液态玻尿酸混合，变成可流动可注射的状态。

玻尿酸分子有大小之分，不同大小的玻尿酸作用有所不同。大分子玻尿酸有填充定型的作用，主要用于隆胸丰臀、隆鼻、隆下巴等塑形手术，填充部位是深层组织，也可以用来除皱。中分子玻尿酸通常用来除皱，注射部位通常为泪沟、唇部以及皱纹横生处，同时也具有填充凹陷的作用，注射部位是深层组织。小分子玻尿酸像水一样，主要用于全脸的真皮层注射，能补充真皮层缺失的水分，以及修复受损肌肤，起到保湿嫩肤的作用。

数据来源：好大夫

可以看出，逸美、宝尼达和爱芙莱虽然同属HA终端产品，但是规格不同，针对的是消费者的不同需求。产品价格梯度明显，有助于覆盖不同层次消费者，最大程度地降低单一产品在不断同质化的市场上竞争的不利局面。

公司宝尼达产品定位高端，享有较强的品牌议价能力，报告期内与国外同类产品价格基本相同，价格稳定。由于公司营销资源相对有限，而报告期内爱芙莱基于性价比的优势得到市场的认可，推广力度和资源相应向其倾斜。随着公司上市成功，市场推广资源不足的问题料将会得到改善。

数据来源：爱美客招股说明书

（二）医美市场空间广阔，HA针剂价跌量升

根据ReportsnReports的数据，2015年全球医疗美容市场规模约为524亿美元。假定未来几年以5.5%的年复合增长率增长，2020年将达到685亿美元规模。

数据来源：ReportsnReports

中国医疗美容行业已有近30年的历史，从原有的传统式单一手术逐步发展为可以治疗多种疾病以及美容美观等多样疗程疗效的市场。2015年中国医疗美容市场规模为74亿美元，2012年-2015年中国医美市场的年复合增长率约为22.7%。假定2016年至2020年仍以22.7%的速率保持增长，则2020年市场规模可达206亿美元，千亿市场规模可期。

数据来源：新三板智库

按照是否进行手术，医美可分为手术类和非手术类，在中国，非手术美容治疗是行业热点。因为相比较手术类项目，非手术类项目风险相对较低，操作更加简单，起效快，易被接受。在消费者的需求偏好以及医院、媒体的宣传推动下，非手术美容规模在中国将持续扩大。

数据来源：ISAPS

数据来源：Frost&Sullivan

在非手术美容治疗中，注射玻尿酸和肉毒素占据大部分的市场份额。根据更美2016年医美白皮书，玻尿酸填充是2016年销量最高的医美项目。

数据来源：更美2016医美白皮书

自2003年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂获得美国FDA批注作为美容注射品被注射到面部皮下组织以来，其人气急剧上升。2016年全球玻尿酸填充剂市场为17亿美元，以12%的年复合增长率增长，2020年市场规模将达27亿美元。

数据来源：GBI研究

随着中国人均GDP的增加，消费升级进入2.0时代，颜值意识崛起，提升方式由美妆、

美图进阶至医疗美容；“老龄化”的到来催生隆胸、紧致、吸脂以及各类抗衰需求快速增长；90后群体观念开放，医美渗透率高，该群体处于工作后收入不断提升、医美需求得以释放的阶段。

2014年，中国HA注射针剂（CDFA认证名称一般为“注射用修饰透明质酸钠凝胶”、“注射用交联透明质酸钠凝胶”等）市场总规模约为300~400万毫升，其中正品/水货/假货市场占比分别约为25%/25%/50%。预计2020年，市场总规模有望达到2000~3000万毫升，其中正品市场有望达600~800万毫升，CAGR约45%；消费者渗透率提升、使用频次增加以及由水货、假货向正品市场的转化是主要推动力。

数据来源：Analyst research reports; Expertinterview; Lit. search

数据来源：Analyst research reports; Expertinterview; Lit. search

广阔的市场前景吸引潜在竞争者进入。截至2017年3月，国内已获CFDA批准的玻尿酸品种有15个，新品种逐渐增多。2015年、2016年分别新增了4、3个品种，新产品的进入使得玻尿酸市场竞争越来越激烈。中低端产品、新进入者料将以低价抢占市场，医美终端也倾向于以注射类聚客引流，产品价跌量升。

爱美客报告期内营业收入变化符合行业趋势。公司主打中低端产品爱芙莱2016年销售收入较2015年增加208.36%。分解来看，其销售单价下降21.87%，销售数量大幅增加294.86%。

虽然上市产品的增多使得玻尿酸行业竞争有所加剧，产品价格有所下降，但从年报数据来看，产品毛利率变化不大。爱芙莱2016年毛利率仅比2015年毛利略降0.4%。在产品价格下降的情况下，保持毛利稳定，说明企业在成本转嫁方面能力较强。

（三）行业规范度不断提升

当前中国医疗美容市场并不规范，对于医疗美容产品的制造、流通以及下游医美机构的从业监管长期缺位。在产品制造和流通方面，玻尿酸、肉毒素等产品水货、假货比例较高，由于产品来源的不透明，产品价格与产品质量不匹配的现象时时发生。在这种不规范的竞争环境下，正规的从业机构被非正规机构大量瓜分市场份额，直接导致了所有机构获客成本提升，影响了行业的利润水平。

自2002年《医疗美容服务管理办法》颁布以来，国家有关部门对于医美行业的监管日趋严谨，市场监管有望逐渐成熟。规范的市场利好拥有正规生产批件的产品制造商未来行业集中度有望大幅提升，优质企业将以远高于行业平均水平的增速快速成长。

（四）市场集中度较高，但优秀产品仍能打开市场

据中信证券数据，2015年，瑞蓝/润百颜/伊婉/EME爱美客正品市场销量份额分别约为32%/26%/17%/9%，CR3/CR4分别为75%/84%。瑞蓝由瑞典Q-MedAB公司生产；润百颜是港股上市公司华熙生物旗下产品；韩国伊婉玻尿酸是韩国最受欢迎的品牌，由韩国LG生命科学研发生产。

值得注意的是港股上市公司昊海生物科技2013年获CFDA批准上市的HA产品海薇近两年发展势头强劲。2015年海薇营业收入8726万元，同比2014年增加241%，2016年营业收入1.88亿元，同比2015年增加115%，2016年海薇收入占公司总收入的22.0%。

（五）总结

总的来说，医疗美容相较于生活美容增速更快，非手术类医疗美容相较于手术类医疗美容增速更快，玻尿酸是非手术类医疗美容的重要产品，未来行业增速将高于医美行业增速，是颇具景气度的细分市场。公司是该市场重要的竞争者、参与者，在一段时间内业绩释放不存在问题。

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