IPO募集资金接近净资产的两倍，蒙娜丽莎“微笑”过会！

一、发行人主营业务及业务模式

主营业务：蒙娜丽莎是致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司主要产品有用于一般装修装饰的陶瓷砖和运用于一般装修装饰、市内创意立面装饰、建筑幕墙工程和市政隧道工程的陶瓷薄板。

业务模式：蒙娜丽莎的采购由生产部门或需求部门提交申请，由权限负责人审批通过后再由采购部门负责执行采购任务。生产方面，公司综合考虑已有及预测的客户需求、新产品推广需要的库存支持以及生产安排的成本效益原则三个主要方面以确定生产计划，同时也根据市场需求及自身产能负荷情况安排部分常规产品采用OEM方式生产。公司按销售渠道的不同，其销售模式主要划分为经销模式和工程模式两大类。

二、发审委反馈关注重点

（一）由于受下游房地产行业影响，工程业务增长的稳定性以及公司盈利能力的可持续性问题。

随着蒙娜丽莎产品陶瓷薄板研发并广泛运用于房地产大型建筑工程，公司工程业务收入占主营业务收入的比例逐年增加，2014-2016年公司工程收入分别为56,260.55万元、78,078.02万元、122,017.68万元，占主营业务收入的比例分别为39.25%、49.64%、52.62%；报告期内公司前五大客户也集中在恒大、万科、华润等地产公司。公司业务与房地产行业联系如此紧密，因而引来了证监会对公司由于国家对房地产行业的调控，进而影响其业绩增长稳定性和盈利能力可持续性的质疑。

根据蒙娜丽莎《招股说明书》，公司产品除应用于房地产工程项目的建设外，还应用于公共建筑、轨道交通、市政隧道等领域；公司主要工程业务客户均为国内知名房地产公司，报告期内经营情况未出现明显不利变化。由于公司多数工程业务合同将于2017年底到期，在发审会阶段，监管机构再次关注到公司工程业务的稳定性和可持续性。

虽然陶瓷行业总体产能过剩，国家发改委产业结构调整目录明确将建筑陶瓷进行分类，而公司生产以及本次IPO募资用于生产的陶瓷薄板和陶瓷薄砖产品，属于节能节材的薄型化建筑陶瓷产品，属于国家鼓励类项目，因而公司所产产品依旧拥有盈利的可持续性。

（二）对第一大经销客户担保和业务可持续性问题。

公司经销业务客户华耐立家建材有限公司（以下简称“华耐立家”）从2004年起和公司建立经销关系，2014-2015年一直为公司第一大客户，2016年位居第二，在报告期内一直为公司经销业务的第一大客户，占公司经销业务收入的20%左右。2015年12月，蒙娜丽莎、华夏银行、华耐立家三方签订《未来提货权融资业务合作协议书》，蒙娜丽莎就华耐立家在华夏银行所存保证金不能覆盖银行承兑汇票支付的货款金额时，负有向华夏银行退还差额款项的义务。

上述协议已于2016年9月终止且未续签，而华耐立家和公司签订的销售合同将于2017年12月31日到期。因而证监会多次关注到公司提供担保的风险，以及协议终止后华耐立家对公司业绩的影响。

（三）应收账款占比增加，多次调整信用政策，存在刺激销售的嫌疑。

2014-2016年，公司应收账款余额分别为22,790.67万元、24,874.98万元和34,883.08万元，应收账款净额占总资产的比例分别为11.88%、11.94%和15.29%，占比逐年提升。

报告期内，公司广州恒大材料设备有限公司一直是发行人的前五大客户，2016度上升为第一大客户，且公司在报告期内通过增加承兑汇票期限等方式变更其结算条件和信用期。因而，在发行人工程业务大幅上涨的情况下，证监会也在质疑公司是否存在通过调整信用政策刺激销售的嫌疑。

（四）期末存货余额较大。

2014-2016年末，蒙娜丽莎存货账面价值分别为69,616.09万元、71,622.77万元和67,245.91万元，占各期末流动资产的比例分别为55.23%、50.07%和41.61%，公司期末存货主要为库存商品及发出商品，报告期内，占存货账面价值的比例均大于70%。

针对上述问题，公司解释为公司窑炉系统开启后通常都会维持运转，基于规模生产带来的成本节约效应，建筑陶瓷行业的生产惯例是大批量连续生产，且为减少工艺和设备调整，公司单个批次单个品种产量通常高于已有订单需求量，从而产生一定的库存量；另外，从销售来看，由于为了保持市场响应速度、新产品推广以及结算周期长等原因，导致公司库存商品和发出商品余额较大。

由于公司与主要经销商的交易为买断式经销，因而证监会也在发审会反馈阶段要求保荐代表人结合公司存货余额、经销商销售额等因素，就主要经销商经销库存保有量的合理性、发行人是否存在向经销商铺货提前确认收入等问题发表核查意见。

（五）两次申报的募集资金规模大幅增加。

根据蒙娜丽莎于2016年6月6日披露的《招股说明书》，公司拟募集资金6.22亿元，其中1.00亿元用于偿贷和补流，剩余部分用于新建项目；而根据公司2017年6月2日披露的信息，公司本次IPO拟募集资金15.08亿元，其中4.00亿元用于偿贷和补流，剩余部分用于新建项目。像蒙娜丽莎这样前后两次披露的募集资金增加将近10亿元的实属少见，更何况其2016年年末净资产仅为7.9亿元。

公司本次募投项目主要投资于符合国家政策导向的陶瓷薄板和陶瓷薄砖及相关复合部件的生产项目以及提高自动化水平、高效节能的升级改造项目，因而公司的募投方向很好的迎合了监管机构和政策导向。2014-2016年，公司资产负债率分别为78.91%、71.72%和63.13%，经过本次IPO融资，公司将有效减低其资产负债率。

三、小结

2014-2016年，蒙娜丽莎净资产分别为38,001.00万元、55,816.57万元和79,207.36万元，扣非后净利润为7,158.51万元、12,639.87万元和21,462.58万元，近年来，公司资产规模和盈利能力均呈显著增长趋势。虽然公司现阶段业绩与房地产企业关系密切，但与公司合作的房地产企业多为国内知名企业，且公司在不断拓展产品的应用领域，积极寻求符合国家产业政策的发展方向。

公司本次募集资金金额几乎等于其最近一年净资产的两倍，但发审会没有减少其募资规模或提出任何关于募集资金的反馈意见，着实让我们感到惊讶。蒙娜丽莎的“微笑”应该给了不少持观望态度、想多报募集金额又怕被砍的企业和券商更多信心吧。

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来源：投行研究所

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