民促法送审稿是否将终结教育股VIE潮流？

顶思 2019-04-30

2018年8月10日，司法部发布《民办教育促进法实施条件修订草案送审稿》（简称《送审稿》），《送审稿》中，对学校品牌使用，集团化办学，收购兼并管理等多方面内容提出了建议。昨日，港股教育股受该政策牵动的市场情绪影响，大跌20%-40%。就相关热议的问题，国金证券吴劲草先生电话采访了法巴银行亚太中国投行部董事朱泉星，探讨《送审稿》对已经和准备上市的教育公司在执行层面的可能影响。

嘉宾：朱泉星——法巴银行亚太中国投行部董事，曾主导枫叶教育，睿见教育，新高教集团，中教控股等多家港股学校公司的IPO，具有丰富的VIE和学校公司资产证券化一线实操经验。

目前的政策是模糊不清的，而政策制定的目的在哪里？具体VIE的实操是什么样的？未来会变成什么样？具体政策在地方政府会怎样落地？都是事关重大的问题，为此，我们特邀亲历教育资产证券化和VIE前线多年的资深投行人士，为各位从实操层面进行一个解读。

嘉宾解读

对于起草说明中第9条的：“《送审稿》要求审慎放开民办学校融资，规定举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，即可以依法发行股票、债券以及设立公益性基金等方式进行募资。”这次的条例中没有明确说非营利性学校不能发行股票、债券融资，并特别提出，营利性可以这样做。同时这也是第一次从政府正式文件看到承认学校正式上市，并要求审慎开放民办学校融资。

对于市场关注度最高的送审稿第12条：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”在具体操作中，教育企业总以一种迂回的方式达到合法合规进行并购。非营利性学校该怎么样去符合，这需要国家政府授予进一步章程。从一个从业人员角度，教育企业上市需要合法合规，法律不允许做的事情一定不能做。现在要在审慎情况下，做好募集资金。

其次，集团化的办学，不能并购、加盟、协议控制。这里最大问题在于集团化是指什么？在送审稿中，很难说每一条都是能操作。在实务经营上，集团化是指母校子校关系；而起草说明里面说，集团化是指一个举办人同时举办多所学校。但是这里有出现了另一个问题，多所是指多少学校？这个问题又有点像2016年以前的情况：追求合理回报与不追求回报，是一个判定不清的东西。如果集团的定义是指协议控制几家学校，意思是协议控制就是默认容许。如果协议控制做成集团是合法的，那么集团来做协议控制为什么不合法，这些假设性推敲可以看出来，这也是很矛盾的地方。

这一条在技术上有可操作性，就算法则真的落地了，最后也有可能会交给各省各市去处理。特别是非营利性学校这一块。省市级是看高等教育，而义务教育阶段是交给各省各市再下面一级教育厅或者民政教委去归管，到时候怎么执行，需要更细节的法则。

起草说明第六点解释了出于规范集团化办学行为的目的，才提出：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。集团化办学的社会组织不得滥用支配地位，排除、限制竞争。”从两方面去考虑，一方面，如果意识形态上不允许做并购，基本会明文说，就算不明文说，也总会有限制；另一方面，从法律法规上来说，总会有技巧性的操作，比如借壳上市、反向收购，每年国内国外都有很多案例，这个是属于非意识形态，但是技术层面可以解决的问题，在满足合法合规的情况下，没有排除、限制竞争。

Q&A

Q：具体实施中，VIE是以什么方式实现的？各地方政府持有什么态度？

A：保荐人的职责是确保合法合规，这也是境外上市联交所严格要求。联交所上市的过程需要境內和境外两边的法律顾问进行详细研究。在法律的层面里面，合法就是合法，不合法就是不合法，在递交给联交所的法律意见书中很难可能出具一个「擦边球」的意见。

在VIE架构里面，境内律师需要判断的，在境内VIE是合法合规，可以行使的，境外律师需要判断，在境外WFOE成立在哪里，钱出来要合法合规。境外律师是不能判断境内是否合法，境内律师是不能判断境外是否合法，最终整个架构还需要审计师进行判断是否可行并表，让保荐人可以认可一个符合联交所上市规则要求的上市架构。

境外上市的公司可以被视为学校供应商，境外架构是境外律师给意见的，境内架构是境内律师给意见的，中间的链接是由审计师根据国际准则进行判断是否能够并表，这是做保荐VIE上市的过程，因此必需四方协力，才能完成一個完整的VIE，缺一不可。做保荐的过程中，一般需要去访谈有关机关和进行第三方独立尽调，包括去调档和访谈民政、教委、物价局等学校营运相关的政府部门，以综合取得他们不反对上市的意见。上市实体实际是学校管理服务的供应商。

Q：学校相关的营收和利润进行并表，怎么解读这个控制关系？

A：首先存在三种控制关系，包括：实际控制（通过股权行使影响力）、协议控制（通过代持股票，抵押等行使影响力），财务控制（通过财务手段实现影响力，达到营运、管理、盈利吸收三点实现控制，可以并表）。有些公司持股比例低于50%，在财务控制上也能通过VIE并表。现行VIE，特别是对于教育板块，是通过财务控制实现影响力，在VIE这件事情上讲的不是权利而是影响力（或叫做控制力），而影响力是很难受某一或某些政府部份监管。

Q：14年以来搭建VIE的方式有没有变化？

A：13年的时候没有任何教育公司上市的案例，因此枫叶上市前曾与联交所做过上市申请的预沟通被否决了，理由是上市架构不够完善，而且欠缺合法合规的理据，后来上市架构进行多次修改，在14年枫叶上市实现境外主体通过VIE协议的方式能够成功做到并表，这是最早的VIE版本，某些条件也成为了今天VIE的必要基础条件（例如境外资格要求等）。到2015年，外商投资目录修改了，并要求穿透最终股东身份，因此教育企业的最终控制股东必须是中国身份，所以2015年之后上市的大股东都是中国身份，有了第二个VIE更新版本。

VIE搭建过程当中大股东会有代持形式，大股东有两个身份，是境外上市公司的股东，同时也是境内校董会实际控制人，没有规定学校实际控制人不能持有股票，所以现在还是合法合规的情况。

VIE架构发展到后面，为了满足转移定价税率问题，从最近几家来看，满足实际情况才能把利润导出来，最近没有几家导过，原因是因为涉及到比较重的税，成现在的2.0版本。

VIE架构里还有股权控制，股权控制包括股权代持和股权抵押，境外公司向境内学校提供贷款或者其他来换取学校举办人变更，为了保障举办人利益，所以用学校举办人的股票来做代持，第一个是现在12条所说的协议控制一种情况。

到了去年中教上市的时候，用的预授权的抵押满足VIE的协议，中教是最能满足这一点的，因为中教上市架构的设计开始不是完全通过协议控制，而是通过财务控制来实现并表。

未来VIE是否能完全不用协议控制，而只是通过财务控制来做，是需要境内律师、境外律师、审计师和联交所共同探讨才能获得。

Q：如果不是用的股份抵押或者其他方式，如何证明是财务控制？

A：联交所主要是看审计师能否并表，审计师判断是否能并表，很严格，尤其是持股50%以下的不能随便并表，这取决于审计师尽调结果。

Q：现在的法案，对现有上市公司有什么影响？是不是并购之后不能再做了？

A：首先需要看清楚风险是什么，有意识形态风险，还有法律法规风险。今天在这里我们主要讨论的是法律法规风险，按照法律法规可以怎么执行去规避风险。

现在字面是“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，对现有上市公司而言，只要标的是营利性，按照草案字面理解是可以进行收购的。对于高校来说，本身可以选择营利性和非营利性，如果标的选择营利性，高校进行合并，也能操作。

如果是集团化办学，才需要遵守后面的内容，因此前提是集团化办学，这一块能通过技术层面来解决。对于义务教育阶段的上市公司来说，并购风险比较大，不过只要是通过不同的方式，比如联盟上市、一致行动人等方法，一样可以做到不用违反第12条字面要求去做，这是基于强调法律法规而不是意识形态的角度去做的判断。

总结：现在的法条并没有定调，本身表述有些自相矛盾，难以操作的情况，在这样的背景之下，遵守联交所的规定高校仍可以继续并购，K12自身发展也符合联交所规定，不会受到直接影响，但是间接影响不好直接判断。

补充一点，从境外法律角度，不是境外股权角度来看，国内学校都没有在境外法人实际股权控制之下的，所以风险还是VIE本来的风险。如果境外法人破产了，严格来说不可以通过直接股权的方式影响到境内学校，只是可能通过法律的诉讼可以达成两边一致，VIE两边是相对独立的主体。可以参考美国上市的VIE架构，美国披露的比较细，关联交易也公布，母公司、子公司、学校的账各有不同。

Q：现在学校转成营利性动机是怎么样的？

A：首先要看是否想要被收购，转为营利性更有优势。至少这条出来之后并购难度增加了，因为要做到刚才说的几点必须要有很专业的并购团队，对于境内法律法规、境外法律法规、审计知识都很了解才能完成刚才说的高技术含量的并购。所以最近一段时间并购量应该会有所减少。但是最简单最快的做法就是转成营利性。

Q：如果未来并购可行，标的转为营利性更为合规，但是细则还没出没有落地，学校不知道如何转为营利性，是否也就代表细则落地之前没有可操作性？

A：学校做并购或者学校做上市从来都是很困难的。就像是以前做并购都需要涉及举办人变更，一直很困难，比如新高教从上市前就做两项并购，一直到今年六月份才完成举办人变更，但是利润早就归到公司去进去，有个时间差。往后的并购就要看到时候条款怎么谈，有可能钱先付，经济利润先交割，但是实际举办人登记，或者营利性和非营利性的确定，有可能会通过远期完成。

Q：如果既不能并购一所学校，也不能通过协议控制一所学校，那么对于上市公司体内存量学校会有什么影响，如何应对？

A：资本市场里面要收一家学校，不见得只有这三种方式（兼并收购、加盟连锁、协议控制），比如合作办学、提供服务、自我发展成立举办新学校，因此按草案第12条的字面上来看，都没有违反规定。起草说明有特别说这个送审稿的目的是促进民办教育健康发展，第12条的目的是规范集团化办学行为，而不是叫停集团化办学，因此第12条才列出的是草案认为三条有可能违反集团化办学精神的方式。比如非营利性学校不能随便挪用学校资产，这个在做上市的时候是严格遵守的，又比如睿见有很多不可分配资金都放在资产负债表里面，也是严格按照国家规定而设计的VIE架构。

12条没有说存量学校的情况，没提到买方的情况，而是提出标的是非营利性。担心存量学校的问题，是假设协议控制本身就是集团化办学，但是这个假设是不合理的，因为可以协议控制所以叫集团化办学，但是却因为是集团化办学所以禁止协议控制，这本身就是互相矛盾的，所以不能假设是协议控制的集团。假设不是协议控制的集团化办学（协议控制指的是代持股票抵押的方式），可以通过财务控制达到财务并表目的。

简单来说，假设作为买方财务顾问，可以回答并购是可行的，这个是个技术问题，是可以走的通。只要学校能让上市公司通过财务安排或其它形式，而不是协议控制，比如最简单就是供应商采购的方式，上市公司作为供应商，学校和上市公司采购服务，这样完全不是关联交易，是更加干净的。

Q：上市公司体内存量学校，想将协议控制主动转化为财务控制形式，可行吗，有代价吗？

A：可行，要看原有协议控制是怎么样的。有代价，不单架构上，还涉及一些其他代价。

总结：上市公司体内学校不一定是协议控制，可以通过技术方法使其符合财务控制的规定。

Q：您刚说的已上市公司可能出于税收考虑“没有导钱出来”，是发生在VIE的哪一层，是哪两个主体之间发生的关系？

A：每家公司没有导钱出来的原因，具体因为资金需要还是税务考虑，不方便评论个別集团。VIE的钱流动是这样的——境内学校是个法人，境外是服务供应商，需要学校主体把钱打给境外上市公司的境内主体里面去，VIE里把两个不同的法人并表，学校举办人会付款给境内主体第一层或者第二层公司，只要有付，就要考虑收款的税率是多少，由于是并表，交易是两边对消，但是税是没有办法两边对消。报表上能看出是否有交税。

Q：上市公司既享受了非营利性学校土地税收的福利，又通过VIE架构上市，在资本市场获利，双重受益是否不太合理？

A：从资本市场角度来说，无论什么标的，符合法律法规都可以上市。但是另一方面，从意识形态来讲是不合理的，因为有些福利并不是上市公司股东劳动所得，也不是投资回报得到。

哪些意识形态是对的，哪些意识形态是不对的，需要注意。这次其实意图是要规划集团化办学行为，其实认同不要做的过分，都是允许的。比如说有些公司哪怕是非营利性，但是政府补贴很少，白手起家全靠自己。比如K12非营利性学校，虽然一直面对着政策的不确定性，每年税收还是按照25%交，这种意识形态就没有问题。

Q：现有学校法律定义是怎么样的？到底是非营利性学校，还是既不是营利性学校也不是非营利性学校，是民办非企业法人？

A：民促法已经生效了，在现在这个时刻，其实所有学校都应该有想法和判断了，只是还在排队，什么时候细则落实，就是什么时候轮到他们做决定，现在还没做，只是时间还没明确。严格来说，不可能是既不是营利性学校也不是非营利学校的这个表态，但事实操作上却是这样的。国家对于某些省市有落地政策，也有时间表，生效是已经生效了，但是也需要有过渡期去落实。

Q：现在被并购方，是否需要交易当时表态为营利性学校？

A：这个问题实际上可以转换为，谁来监管第12条。特别是牵扯到协议控制，本身很难操作。比如协议控制包含股票抵押，B说A已经抵押给B，但是B不用去登记，B登记也不知道去哪里登记，都会导致监管困难，所以这一条实操上难度很大。另外，协议控制需要去哪个政府部门登记或报备，怎么登记都没有很好的配套或者细则。

总结

（1）第12条中集团化办学本身定义不清晰，法条中存在很难操作的地方，VIE架构下不止有这三种方式，可以通过技术办法做到合法合规。

（2）对于并购（高校）而言，学校转成营利性会更容易，但是如果有专业的并购团队，也可以解决本身存在的问题。

（3）对于K12现存形式，也并没有完全违背现在要求的情况。

（4）对于选择营利性还是非营利性，地方学校可能心里已有想法，但是过渡期内还没有进行实际操作。

（5）草案审慎放开民办学校融资，客观承认民办学校上市的事实，允许举办者与民办学校进行合法关联交易。

本文来源于国金教育

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