兴证宏观卓泓 | 磨砺以须，静候鸽声——2023年海外年度宏观报告
本报告联系人
卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）
彭华莹 （penghuaying@xyzq.com.cn）
贾潇君 （jiaxj@xyzq.com.cn）
王涵
投资要点
Summary
趋势：走出至暗。
2022年主线：通胀高烧难退、货币追赶收紧、经济压力加大；
2023年核心变化：衰退将至、通胀下台阶、紧缩压制缓解；
大类资产有望迎来周期性拐点；
节奏：捕捉转机。
基于通胀下台阶的节奏，2023年1季度有望看到联储本轮加息终点；
考虑到供给端的不确定性、联储目前“过犹不及”的坚定决心和“数据依赖”的决策范式，捕捉转机需要紧密观察；
重点观察三条线索：美国服务业供需错配的改善程度、失业率对衰退压力的确认、通胀预期的稳定（实体经济实际借贷成本是否持续、有效受抑制）；
货币额外边界：金融风险。
百年未有之大变局、大国博弈成为多方共识的背景下，如果出现海外金融风险，美欧货币政策转折的时间可能提前；
关注英国养老金风险的传染性、美国小企业信用风险、日韩国为代表的制成品出口国；
风暴尾部：中国的韧性。
此前联储收紧过程中，高外债的新兴市场往往是“风暴眼”；
本轮美元商品双强，“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体脆弱性同样上升；
中国既非典型的新兴市场经济体，也不同于此轮贸易顺差大幅收窄甚至转负的日本、韩国、德国；
在流动性收紧的尾部，对中国自身的韧性，应保有充分信心。
风险提示：货币政策超预期风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。
正文
Evidence&Analysis
概述
趋势：走出至暗。2022年，为了应对疫情和俄乌冲突导致的高通胀压力，美元流动性快速收紧，叠加全球疫后财政刺激效应退坡，经济下行压力显著加大，金融市场不稳定性加剧。2023年，伴随需求进一步降温甚至步入衰退，通胀有望下台阶，则美元流动性紧缩的压制缓解，全球市场有望逐步走出“至暗时刻”。
节奏：捕捉转机。在流动性大概率由紧转松的趋势下，更为重要的将是联储政策的具体路径，尤其是释放边际转折信号的时间点。考虑到供给端的不确定性、联储目前“过犹不及”的坚定决心和“数据依赖”的决策范式，捕捉转机需要耐心的观察。未来3-6个月的时间窗口，重点观察三条线索：美国服务业供需错配的改善程度、失业率对衰退压力的确认、通胀预期的稳定（实体经济实际借贷成本是否持续、有效受抑制）。
货币额外边界：金融风险。我们在前述分析中指出，货币政策决策的尾部可能是波折和纠结的，利率可能会在较高平台持续一段时间，这就导致金融脆弱性可能进一步增加。在百年未有之大变局，大国博弈成为多方共识的背景下，避免货币政策操作导致自身金融风险爆破将是基准情景——近期英国央行购买国债拯救英国养老金及韩国央行救市应对信贷危机均是例证。因此，潜在的金融脆弱风险将是我们观察货币政策路径的另一边界。
风暴尾部：中国的韧性。此前联储流动性收紧过程中，外债高的新兴市场往往成为“风暴眼”。这一轮美元和商品双强的格局，“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体脆弱性同样上升。中国既非典型的新兴市场经济体（对外部融资依赖不强、出口产成品为主、拥有较厚的安全垫和较高的稳定性），也不同于此轮贸易顺差大幅收窄甚至转负的日本、韩国、德国（中国制造业生产的韧性更高、贸易伙伴更加多元化）。因此，在流动性收紧的风暴尾部，对中国自身的韧性，应保有充分信心。
风险提示：货币政策超预期风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。
趋势：走出至暗
2022年，为了应对疫情和俄乌冲突导致的高通胀压力，美元流动性快速收紧，叠加全球疫后财政刺激效应退坡，经济下行压力显著加大，金融市场不稳定性加剧。2023年，伴随需求进一步降温甚至步入衰退，通胀有望下台阶，则美元流动性紧缩的压制缓解，全球市场有望逐步走出“至暗时刻”。
2022年海外宏观主线：
高通胀、弱经济、紧货币
2022年主线之一：通胀高烧难退。全球通胀的高烧难退是2022年最重要的宏观叙事起点。需求端，疫后大规模财政政策的“后遗症”造成了全球需求的韧性，疫情导致的全球消费前所未见的商品和服务的分化更是加剧了需求的延续性——虽然2022年耐用品需求整体降温，但高接触性服务业仍在滞后修复，进而带来了劳动力招人需求的延续。供给端的矛盾更可谓是“按下葫芦浮起瓢”——前有2021年下半年德尔塔毒株对全球供应链造成了严重的打击；中有2022联储俄乌冲突及2022年中异常高温导致的能源和粮食供给不确定性；后有低收入群体返回劳动力市场意愿修复缓慢造成劳动力短缺。全球遭遇50年一遇的供给风暴，通胀压力普遍上行。
2022年主线之二：经济动能趋弱，但就业市场仍具有韧性。疫后第三年，财政刺激逐步退坡，全球经济本身已经陆续结束疫后反弹结束的阶段。为了应对通胀，多数经济体货币政策快速收紧，叠加俄乌冲突和疫情反复带来的负面冲击，全球经济增长势能明显放缓，其中商品消费和地产市场热度快速降温。但与以往周期不同的是，本轮就业市场和经济增长出现了明显的背离和滞后——主要经济体的失业率仍在历史极低区间。这背后可能还是和疫情所致的海外高接触性服务业滞后修复有关：以休闲酒店、餐饮、娱乐为代表的服务业虽然在GDP消费权重占比不高，但却吸纳了大量就业，这使得美国就业市场在整体强劲的背景下呈现出结构“冰火两重天”：头部科技公司已经开始大幅裁员、餐厅仍然缺端盘子的服务生。
2022年主线之三：货币政策进入追赶式收紧周期。为了应对高烧难退的通胀，全球主要经济体先后于2021年下半年进入紧缩周期。并且，由于本轮货币政策响应速度相对较晚，本轮美联储加息斜率是非常陡峭的：从2022年3月开启加息以来，美联储已连续加息375bp，加息路径的陡峭程度显著高于90年代以来的历次加息周期。在美元流动性收紧的风暴下：非美经济体在本身高通胀的压力下还承受显著的本币贬值和资金外流的压力，因此大部分被迫跟随联储步伐快速收紧。
2023年关键词：
衰退风险、通胀退坡、货币转向
2023年核心变化之一：美欧经济进一步趋弱，且大概率进入衰退。在经济本身动能已经趋弱，货币紧缩、通胀高企、能源短缺的三重压力下，2023年全球经济预期进一步趋弱。结构上看，新兴经济体在2023年增长预期好于发达经济体（中国可能是为数不多2023年增长高于2022年的经济体），而发达经济体内部，美国预期仍将略好于欧洲——除了面临和美国类似的消费降温、库存去化、地产逆风，欧洲的原材料供给面临着更高的不确定性。
2023年核心变化之二：通胀进入下行通道，下半年预期将明显下台阶。需求端，伴随着货币政策的持续紧缩，商品需求的下行态势预期延续，服务消费虽然不如商品消费利率敏感，但在经济大周期下行的背景下，二者的背离不应持续很长时间，因此整体需求降温将是大势所趋。供给端的约束，也有望进一步改善：其一，伴随着需求回落和拜登政府的系列疏导政策，物流缓解的拥堵已经进入趋势性改善通道，商品供给端约束有望进一步纾解；其二，得益于今年的高基数，能源通胀将在2023年明显下行，2023年二季度末或将看见能源价格通缩；其三，美国劳动力供应短缺的症结在于拿了补助的年轻人返回岗位意愿较低，但这一趋势显然不可延续——不能一辈子坐吃山空，因此工资的拐点也有望到来。此外，由于美国CPI统计方式所导致的房租、医疗分项的“滞后效应”，自2022年10月开始已经出现向好的信号（详参《向好的信号——美国10月通胀数据点评》）。因此，美欧通胀预期已经进入下行通道，2023年下半年在基数效应作用下或明显下台阶。
2023年核心变化之三：货币紧缩的斜率将显著放缓。伴随着经济衰退压力进一步加大，通胀进一步下平台。本轮货币政策紧缩预期也将逐步迈入尾声。目前，市场关于联储本轮加息的高点、在限制性高度延续的时间长度仍有一定分歧，我们将在后文展开讨论。但有一点是较为确定的，相较于2022年美债短端利率从0附近快速攀升至4以上，2023年政策利率上行的幅度将显著放缓。
在此格局下，
大类资产均有望迎来周期性拐点
以史为鉴，加息周期尾部到开启降息前，大类资产或将迎来复苏式行情。复盘历次从紧缩周期转向宽松周期的过程中，加息周期的尾部往往是“至暗时刻”，而从最后一次加息到开启降息之前，大类资产表现往往可以迎来一波“复苏式”行情，且此段时间资产的涨幅往往高于宽松周期的前段。
股市：守得云开见月明。加息周期的尾部全球股市往往表现较差，其中新兴市场股市弱于发达经济体股市回报，但全球股市回报率基本为负值。然而，最后一次加息到开启降息的时间段中，尽管利率维持在较高水平，但股市往往得到提振。
债券：虽然联邦基金利率持平，但美债或将迎来牛市。加息结束到开启降息期间，虽然联邦基金利率维持在高位，但受到加息预期显著下行的影响，美债收益率往往显著下行，且此段时间美债回报高于降息周期开启后的时间段。
美元：不一定立刻走弱，取决于与其他经济体的相对性。汇率通常受到货币政策的相对性和经济基本面的相对性的双重影响。因此，在美国加息周期尾部到过渡到宽松周期的期间，虽然货币政策呈现边际转松的趋势，但美元并非每段期间均走弱，还要考虑到其他因素。比如2019年开启降息之前，由于全球经济转弱，美元并未出现明显贬值。
大宗商品：情绪修复，表现较优。由于美元是多数大宗商品的计价货币，因此大宗和美元的走势往往相反。同时，在加息停止到开启降息的时间段，受到加息预期降温的影响，大宗商品的情绪往往得到修复，整体回报较高。
节奏：捕捉转机
在流动性大概率由紧转松的趋势下，更为重要的将是联储政策的具体路径，尤其是释放边际转折信号的时间点。考虑到供给端的不确定性、联储目前“过犹不及”的坚定决心和“数据依赖”的决策范式，捕捉转机需要耐心的观察。未来3-6个月的时间窗口，重点观察三条线索：美国服务业供需错配的改善程度、失业率对衰退压力的确认、通胀预期的稳定（实体经济实际借贷成本是否持续、有效受抑制）。
基准情景下
1季度迎联储加息终点，此前仍为波折期
基准情境：联储本轮加息终点或在2023年1季度。根据我们的美国CPI预测模型，美国CPI应该已经处于下行通道。其中在2023年3月和6月预期将迎接两步明显“下台阶”：2023年3月美国CPI预期将降至6%以下、2023年6月美国CPI预期将降至4%以下。同时基于美国一路向下的经济增速，预期2023年3月前后将见到美联储本轮加息的高点。
但波折仍未解除：以史为鉴，联储转松过程中利率往往高位维持较长时间。复盘历次从紧缩周期转向宽松周期，都不是一蹴而就的。在联储调整货币政策的过程中，呈现出一些共同点：1）终点利率水平高：从加息结束到开启降息，联邦基金利率水平都维持在了较高水平——90年代和2000年代加息的终点利率水平都超过了5%。2）维持时间长：从时间来看，1995年以来，从最后一次加息到开启降息至少经历5个月的时间，2006年到2007年开启降息甚至经历了超过一年的时间（直到金融危机风险暴露）。3）降息幅度是事件性主导的：从第一次降息的幅度来看，90年代以来的四次降息周期中，有2次直接降息50bp，分别为2000年的科网泡沫和2007年的次贷危机。因此，危机模式下，联储单次降息的幅度可能超过25bp。
相较于实际操作，联储边际态度的转折点对市场影响更大。复盘2018-2019年联储从紧缩周期走向宽松周期的过程中，股债市场都出现了较大波动。2018年11月联储开始释放鸽派发言，市场加息预期开始降温，美债收益率开始见顶回落。然而，2018年12月联储继续加息且鸽派程度不及预期的背景下，股市出现较大波动。直至2019年1月FOMC会议停止加息且联储发言明显转鸽后，市场情绪得到安抚，此后一段时间股债双涨，美元也并未出现明显回调。因此，加息周期的尾部到市场确认加息周期结束的过程中，由于市场处于和联储态度博弈的关键点，此时市场情绪更加脆弱，更加容易受到联储态度的边际影响。
联储何时态度边际变化？未来3-6个月是核心观察窗口。在这一基准假设的基础上，我们不得不承认，由于疫情、战争及全球气候等一系列供给端的不确定性，联储已经进入“数据依赖”的决策模式中，处于一种“摸着石头过河”的状态，甚至联储基于1970年代抗通胀经验“过犹不及”释放着坚定决心，货币政策超预期紧缩的风险高于超预期宽松的风险。正如鲍威尔在2022年11月FOMC会议中谈到，联储的决策不仅需要看到通胀持续回落（We do need to see inflation coming down decisively…But I've never thought of that as the appropriate test for slowing the pace of increases, or for identifying the appropriately restrictive level that we're aiming for.）还需要看到能让通胀确切回落至2%的系列证据（We'll take into account the full range of analysis and data that bear on that question, guided via our assessment of how much financial conditions have tightened.）因此。对于具体转释放边际转折信号的时间点的把握，更需要对月频数据的紧密追踪。而在浩瀚的宏观数据中，我们认为需要观察后文将展开讨论的三条决定性线索：服务业供需错配、失业率、通胀预期。
三条线索：
服务业供需错配、失业率、通胀预期
核心线索之一：服务业工资——疫情相关就业增速、低端劳动力返回速度。我们在2022年10月15日《美国通胀再超预期下的供需逻辑框架》）中讨论过，服务分项价格的黏性是当前美国通胀回落斜率较慢的症结所在。需求端，美国当前的消费支柱从商品切换至服务，而服务业复苏缓慢，消费仍有缺口，带来持续上升的劳动力市场需求。供给端，这类行业的劳动力供给以低收入、低技能群体为主，在大规模的财政刺激下，此类人群回到低工资岗位的意愿不足，供给改善乏力导致企业招工难，因此劳动力缺口难以补齐。在本条线索下，核心关注月度服务消费的增速、月度非农就业的服务业新增就业、及20-24岁及本科以下学历人群的劳动参与率。
核心线索之二：失业率——确认衰退的关键信号、政治压力的核心来源。我们在2022年9月9日《就业才是关键——联储政策展望》和11月6日《“喜忧参半”的就业》中讨论，本轮周期市场对“衰退”认知的紊乱，在于2022年美国GDP连续两个季度为负的同时，失业率依然非常低。换言之，失业率成为本轮确认衰退的关键信号。此外，美国中期选举落幕，如果与民生更相关的失业率出现显著上升，来自政治层面的关注也将逐步从通胀分至增长，彼时政治对联储的压力也会上升。回顾历史上的历次降息周期，当通胀处于6%的以上时，失业率至少要上到4.5%左右，降息才会开始。在本条线索下，核心关注失业率能否持续上行至4.5%以上的区间。
核心线索之三：通胀预期——实体经济实际借贷成本持续、有效受抑制。如鲍威尔在Jackson Hole会议和其他场合多次强调，从1970年代的经验联储学到的控制通胀的关键就在于“通胀预期管理”，而这也成为联储近期屡屡给市场“泼冷水”的核心原因。通胀预期锚定，指的是长期通胀预期不敏感于短期的经济变化，即使经济体受到意外的冲击，预期也能稳定在央行设定的锚定目标周围。对于央行而言，如果长期通胀预期脱锚，人们就会前置消费（“自我实现”）并要求更高的工资来弥补预期的购买力损失（ “工资-价格螺旋” ），通胀会变得难以控制。注意，这里的通胀预期指的并不是市场交易的通胀预期，而是实体经济尤其是居民的通胀预期（详参2022年6月14日《详解联储之锚“通胀预期”的指示意义》）。
基于此，联储本轮对长期通胀预期的把控是较好的。为了进一步抑制居民的有效需求，联储多次强调期望看到居民和企业的实体借贷成本转正（positive interest rates across the curve for households and businesses）。在本条线索下，核心关注密歇根大学居民通胀预期调查1年期通胀预期能否持续回落、5年期通胀预期中枢能否维持低位，同时居民和企业的实体经济借贷成本（如信用卡利率、30年期抵押贷款固定利率等）何时能低于通胀水平。
货币额外边界：金融风险
我们在前述分析中指出，货币政策决策的尾部可能是波折和纠结的，利率可能会在较高平台持续一段时间，这就导致金融脆弱性可能进一步增加。在百年未有之大变局，大国博弈成为多方共识的背景下，避免货币政策操作导致自身金融风险爆破将是基准情景——近期英国央行购买国债拯救英国养老金及韩国央行救市应对信贷危机均是例证。因此，潜在的金融脆弱风险将是我们观察货币政策路径的另一边界。
风险观察：
低利率反噬、美国中小企业、日本与韩国
金融脆弱性之一：欧日资管机构前期低利率环境投资策略潜在“反噬”。2008年全球金融危机以来的“低利率”甚至“负利率”的环境，使得资管机构采取了适应于低利率环境的投资策略，尤其是欧洲在疫情前从未开启过加息周期。在美元流动性紧缩周期的下半场，如果出现导火索事件导致利率短时速升，敏感于利率风险的投资主体脆弱性将比较高。欧元区的保险公司和养老金投资于长期债券的偏好明显高于其它部门，因而受到长端利率的影响也更多。同时，负债端久期长也意味着更加利率敏感。根据BIS，德国保险部门在2014年大幅增加了对政府债券的持有，且持有的债券久期也显著上升，出现了“Hunt for Duration”（追求久期）的热潮。因此，除了市场普遍关注的欧洲边缘经济体（意大利、希腊）的主权债券风险，也需要关注欧洲养老金的风险。
金融脆弱性之二：美国中小企业偿债的信用风险。次贷危机之后，美国居民部门的杠杆率整体呈下降趋势，而政府和企业部门的杠杆率持续上升。然而，本轮美国政府部门发债多为短久期，长端利率上行对年内美国政府付息压力影响较为有限（详参2022年5月4日《加息50bp+缩表，美国会进入衰退吗》）。因此，本轮美国金融的核心薄弱点在于企业部门。
本轮企业部门的脆弱环节集中在中小企业。美国上市企业当前整体杠杆率已经和科网泡沫时期相当，一方面，金融危机后全球“有钱没需求”的背景下，部分资质较差的企业也获得了融资，美国头部企业杠杆率上升的幅度低于中小企业；另一方面，金融危机后，杠杆贷款在美国企业的低评级融资中变得愈发重要，相关衍生品如CLO也成为银行等主要金融机构的资产构成。因此，本轮美国企业部门的核心薄弱点在于高杠杆的中小企业。
低评级企业贷款面临阻碍，信用风险可能正在酝酿。从2022年初开始，美国杠杆贷款价格指数不断下跌，同时英国养老金为了追加保证金，近期大规模抛售CLO，进一步阻碍了CLO的底层资产——杠杆贷款的发行。彭博的数据显示，2022年10月，美国杠杆贷款发行量显著低于往年同期水平。杠杆贷款的借款人多为高杠杆、低评级的中小企业，缺乏新的贷款可能会导致借款人面临融资困难，从而引起债务滚动上升和信用资质下沉的多重风险。
后续需要关注估值冲杀尾声、盈利下台阶的时间点。在经济下行的周期，中小企业的脆弱性往往高于大企业，本轮也不例外。由于美国疫后的财政刺激的“余韵”，和前述很多年轻人还在“躺平”对应的是，美国消费者本轮的价格耐受力是较高的，因此企业可以通过提价较好地进行成本传导。对比而言，日韩上市企业的利润率在俄乌危机后已经显著下降。因此，对于美国中小企业而言，伴随着通胀下台阶及需求进一步下行，盈利预期也将迎来拐点，当盈利拐点遭遇利率高位，将是密切需要关注的风险时点。
金融脆弱性之三：美元商品双强格局下，日本和韩国的潜在脆弱性。本轮全球经济呈现的特征是美元由于联储持续紧缩而走强，而大宗商品由于俄乌冲突导致的短缺，价格并没有下跌。这就导致“进口大宗商品+出口制成品”的经济体面临显著的贸易条件恶化，日本和韩国就是本轮典型的例子。尽管日元和韩元兑美元大幅贬值，但本币贬值改善经常项的效果在本轮并没有显现，这是由于本轮推动进口价格的主要是能源，而日韩对外能源依赖度高，导致能源的进口量对价格变化并不敏感，因此能源进口不会仅仅因为汇率贬值而大幅下降。在当前的环境下，日韩等过去凭借经常项顺差构筑安全垫的经济体，可能反而面临国际收支失衡的风险，随着经常项的加速恶化，如果金融项调节乏力，则外汇储备会面临被消耗的局面，进而影响进口支付能力和短债偿付能力（我们将在下一部分进一步讨论）。
风暴尾部：中国的韧性
此前联储流动性收紧过程中，外债高的新兴市场往往成为“风暴眼”。这一轮美元和商品双强的格局，“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体脆弱性同样上升。中国既非典型的新兴市场经济体（对外部融资依赖不强、出口产成品为主、拥有较厚的安全垫和较高的稳定性），也不同于此轮贸易顺差大幅收窄甚至转负的日本、韩国、德国（中国制造业生产的韧性更高、贸易伙伴更加多元化）。因此，在流动性收紧的风暴尾部，对中国自身的韧性，应保有充分信心。
联储紧缩的外溢性——谁来买单？
历史来看，联储紧缩，新兴市场更易受伤
历史来看，联储收紧，新兴市场更易受伤。从上世纪80年代以来，联储收紧往往会成为危机的催化剂，危机可能是美国自身金融体系风险的上升，也可能引起非美经济体货币或是债务危机，比如80年代的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2002年阿根廷债务危机以及2015-2016年能源出口国集体贬值、资金流出等。从历史来看，新兴市场往往更易受到联储紧缩的冲击，有时呈现集体风险，有时以散发为主。
新兴经济体融资外部性强，且自主权弱，面对美元流动性收紧更为脆弱。1）新兴市场美元债和外债较高，美债利率上涨往往意味着新兴市场债务偿付压力上升。2）美国加息之后，新兴市场和美国利差收窄造成新兴市场资金外流，金融项资金面临流出压力。3）新兴市场国家大多为原材料出口国，美元升值造成的原材料价格下行，而新兴市场出口商品只能随行就市，恶化经常账户。4）资金和需求层面形成负循环，资金外流之下新兴市场往往被迫加息，进一步导致基本面恶化，而基本面恶化又加剧资金流出压力。（具体参考2022年1月19日《新兴市场的风暴要来了吗？》）
此轮紧缩中，日韩德等传统制造业出口国也隐现脆弱性
2014-2016年联储紧缩，大宗价格暴跌，冲击能源出口的新兴经济体。由于禀赋的不同，全球经济体出口产品有一定的区域特点：大宗商品的产地集中在中东、拉美、东南亚和北美，大多为新兴经济体，从品类来看，中东产原油，拉美产有色金属，东南亚产动植物油；产成品生产地则集中在北美、西欧和东亚三国，大多为发达经济体。上一轮联储紧缩给市场最为印象深刻的在于美元大幅上升之后，能源价格暴跌，能源国集体脆弱性爆发，财政和国际收支出现失衡。
此轮联储紧缩的不一样，高通胀下，制造国和能源国贸易出现再平衡。由于俄乌冲突导致的供给冲击，美元升值的同时，大宗商品并未见明显下跌，反而部分产品还大幅走高。因此，本轮贸易形势走弱的，并不是“出口大宗商品+进口产成品”的新兴市场，反倒是“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体，比如德国、韩国、日本。从贸易差额的数据来看，原材料生产、出口为主的经济体贸易顺差出现大幅扩张，反而为其财政和国际收支构建了一定的安全垫，而制造品生产、出口的经济体则截然相反，有些转为逆差，有些逆差进一步扩大。
此轮联储紧缩的不一样，高通胀下，发达经济体货币政策也面临制约。之前，发达经济体长期处于低通胀环境下，给了货币政策可以持续宽松的条件。然而，由于供给端带来高通胀，货币政策只能以牺牲需求来控制通胀，维持央行和本币的信用。这使得此轮联储紧缩周期中，部分发达经济体也出现此前新兴经济体所面临的被动紧缩局面。
具体来看，日韩和德国对外贸易走弱的情况又有所不同。日韩商品主要销往亚洲和北美，再从大洋洲和中东进口原材料，2022年以来日韩贸易逆差的出现其实主要是由于与大洋洲和中东逆差大幅扩张导致，背后是大宗商品价格大幅上升和本币的贬值。而德国出口目的地主要为欧洲和美洲，也有中东和大洋洲，2022年的逆差主要是受到地缘因素带来的供应链问题影响，因此对非欧盟经济体从顺差转为逆差，并且由于中间品缺乏导致对亚洲制造需求上升，逆差扩大，但是对中东和大洋洲并未因为进口价格上升而出现逆差（具体参考2022年8月10日《寻找中国出口产品的Alpha》）。
总结来看，1）德国贸易顺差的地区更为广泛，而日韩则相对集中；2）德国更多受到地缘因素的影响，而日韩则受到能源涨价和贬值双重影响下的进口价格上升影响。
尽管日韩德的情况略有不同，但都面临安全垫变薄、脆弱性上升的隐患。
贸易走弱，主营造血能力下降，此轮贬值的调节作用也不明显。对制造业出口国来说，贸易顺差收窄，意味着其核心业务的造血能力的下降。本币贬值原本可以调节贸易条件的效果在此轮中的作用却并不明显，这是由于造成贸易逆差的重要原因之一是进口价格随着通胀高企出现快速上升。由于德国、日本、韩国都是对外能源依赖型经济体，在能源紧缺的环境下，汇率的贬值可能还会进一步推高进口成本而扩大贸易逆差。
经常项目顺差收窄甚至逆差下，国际收支的脆弱性上升。尽管对于发达经济体来说，贬值不一定会造成资金大幅流出，出现新兴市场股债汇三杀的局面，而且发达经济体货币政策自主性较强。然而，贸易走弱导致经常项目从顺差转为逆差增加了经济体的脆弱性。德国、日本、韩国等过去凭借经常项目顺差构筑安全垫，但是现在安全垫越来越薄，一旦贬值触发金融项下资金外流加剧，经常项无法覆盖，使得国际收支面临失衡，消耗储备，进而影响其国际支付能力。（具体参考《潜在金融脆弱性：本轮的三不同》）
日韩德比较来看，由于韩国仍有部分新兴市场属性，本国货币政策相对独立性偏弱，风险可能相较日本、德国更高。
中国——既非典型新兴市场，
也不是此轮的日韩德
中国是一个非典型的新兴市场经济体。中国作为新兴市场的一员，和其他大部分新兴市场却存在很大的不同。
中国对外部融资依赖不强，货币政策独立性强。不同于其他新兴市场经济体，中国主权债中外债占比非常低，货币政策独立性强。因此发达经济体货币政策的波动对中国影响比较有限，中国货币政策有足够的空间“以我为主”。
出口产成品为主，相对不易受全球商品价格波动的影响。经常账户来看，中国原材料出口占比非常低，出口基本以中间品和产成品为主。出口的价格主要受到上游成本价格的传导，不容易受到美元及大宗商品价格波动的影响。
较厚的安全垫和较高的稳定性。中国的外储较高，对外债和进口支付具有较高的覆盖能力，国际支付能力强。而且，中国外储中大部分为经常项目盈余和直接投资净流入带来的长期稳定资金，而非短期波动性较高的组合和其他投资资金净流入。
中国此轮与日本、韩国、德国也不一样。从某个角度来说，中国与日本、韩国、德国有相似性，由于自身禀赋，中国也是一个进口原材料，出口制造品的经济体。因此，理论上来说，大宗商品价格的上涨也容易使得中国出现类似日韩德因为进口价格上涨导致的贸易顺差收窄。但不同的是，当日韩德顺差收窄甚至出现逆差时，中国的贸易顺差却在扩大。我们认为，这背后有两个主要因素：
1）中国制造业生产的韧性高于日韩德。从制造业生产指数来看，2020年以来，虽然阶段性出现区域疫情但并没有影响中国制造业生产整体扩张的连续性，而日本、德国的制造业生产一直在2019年水平附近徘徊，韩国虽然也整体扩张，但幅度小于中国。
2）中国贸易伙伴的多元化。对比日韩德来看，由于日本、韩国贸易顺差的对象较为单一，导致对于原材料国家贸易逆差扩大的抵御能力较弱。而中国与更多的地区形成贸易顺差，而不只依赖于某一类特定的经济体，这使得中国对冲进口价格上升的能力更强。
因此，中国一方面作为新兴市场，却具备了更多的独立性，构建了更为稳健的安全垫；另一方面，作为制造业出口国，此轮高通胀下，生产、供应、物流的完备性，导致自身造血能力不弱反强。这都使得中国在此轮联储紧缩中，有着相对更强的韧性。因此，即使处在紧缩风暴的尾部，对中国的韧性，应保有充分信心。
风险提示：货币政策超预期风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《磨砺以须，静候鸽声——2023年海外年度宏观报告》
对外发布时间：2022年11月17日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002
贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005
彭华莹 执业证书编号：SAC S0190522100002