债券——央行大幅回笼资金，但月初流动性环境仍然有所改善汇率——鲍威尔暗示加息更久更高，在岸流动性进一步趋紧
文：天风宏观宋雪涛 林彦
11月第1周，A股的风险溢价整体维持在【极便宜】区间内，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分位数为89%、96%和97%分位，中证500小幅下降至63%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为97%、96%、95%、84%分位。大盘股的风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上1.2个标准差水平，中期（三个月）性价比具有吸引力（接近2014年年中、2018年年底、2020年4月水平）。
11月第1周，价值股的拥挤度继续降低，成长股的拥挤度开始从绝对低位回升。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为6%、9%、22%、22%、14%、28%历史分位。当前市场的交易情绪与4月中旬的水平持平，需要关注成长交易拥挤度反弹的持续性。从历史规律来看，交易拥挤度低位反转将是情绪反转的同步指标，并且起点越低，短期盈亏比越高。11月第1周，30个一级行业的平均拥挤度回升至25%分位，拥挤度最高的交通运输上升至54%分位，计算机和医药行业拥挤度较上周涨超10%，银行、食品饮料、建材的拥挤度最低。资金流向转守为攻，30个一级行业中仅通信、建筑和银行是净卖出，电新、有色、食品饮料、汽车和医药等新旧核心资产的净买入较多。
2、债券：央行大幅回笼资金，但月初流动性环境仍然有所改善税期叠加跨月需求过峰后，即使央行逆回购到期净回笼7370亿元，流动性溢价仍回落至11%分位，流动性环境目前处于【宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（83%分位）。期限价差小幅回落至67%分位。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（8%分位）。利率债的短期交易拥挤度出现反弹，升入中性偏低位置（37%分位）。信用债和转债的短期交易拥挤度也小幅上涨，分别为42%和22%分位。3、商品：油价的下方支撑进一步加强
能源品：11月第1周，布油上涨4.87%至98.75美元/桶。原油的交易拥挤度快速回升至27%分位，情绪明显改善。美国石油库存（含战略储备）持续下跌，库存紧张的局面并没有缓解。当前油价下方支撑较强，除12月5日欧洲对俄制裁生效和OPEC大幅减产以外，11月2日美国也宣布了回购2亿桶原油补充库存的计划。除了商品属性坚挺以外，原油在金融条件转松的刺激下也存在反弹机会。欧洲天然气过剩的情况仍在持续，预计在规模较大寒潮来袭前，天然气供需局面不会有大的变化。基本金属：11月第1周，铜价大幅上涨7.72%。沪铝与沪镍也随之上涨。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至37%分位，投机交易情绪相对平淡。贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度持续下降，处在6%分位的历史低位。现货黄金ETF持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度也开始从5%分位低位回升至16%，但超跌幅度仍较为显著，如果金融属性边际改善，将有更大的反弹空间。4、汇率：鲍威尔暗示加息更久更高，在岸流动性进一步趋紧
11月FOMC如期加息75bp，会后鲍威尔暗示最快12月开始放慢加息的步伐，但是加息可能更久更高，终点利率可能高于9月美联储点阵图预期的4.6%。鲍威尔释放偏鹰信号后，在岸美元流动性溢价小幅回升至44%分位，继续向中性水平靠近，离岸美元流动性溢价依然维持历史高位（94%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异连续第5周收敛，美元指数由强转弱。11月第1周，离岸美元兑人民币汇率下行1.44%至7.19，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.1%分位），本轮贬值从空间和时间上看已经充分，但升值的拐点仍需等待。（详见《贬值的终点》）
CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为17次（每次25bp）。继11月继续加息75bp之后，12月加息50bp的概率为52%，加息75bp的概率为48%；隐含的加息预期显示加息的终点将为500-525bps，加息延续到明年六月。市场对12月加息预期相较上周有所下降，但受鲍威尔暗示加息路径将可能会更高更久的鹰派言论刺激，远端的加息预期开始上升。10月非农数据仍然保持强势，非农就业人数超预期但失业率也小幅超出预期。时薪环比增0.4%，高于前值0.3%和市场预期0.3%。看似坚挺的劳动力市场给了联储拉长加息战线的底气。但需要注意的是，中期选举将在11月9日结束，联储面临的政治压力是否在中选后缓解将进入重要观察期，这将会直接影响市场对后续全球流动性的判断。（详见《联储算政治账，不算经济账》）
11月FOMC降低了市场对于加息进入尾声的乐观期待，11月第1周，标普500、道琼斯及纳斯达克分别下跌1.40%、5.65%及3.35%。10Y名义利率单周上行15bp回升至4.17%，10Y实际利率上行18bp至1.69%，10年期盈亏平衡通胀预期下行3bp至2.48%，10年-2年美债利差倒挂加剧，创下80年代以来的新低。另一个重要指标10年-3个月利差上行12bp，但是仍呈现倒挂状态（-4bps）。历史上的五次3个月与10年期美债利差倒挂，都伴随了加息周期的结束。美债利率高位回落后，美股的风险溢价略微上升，标普500的风险溢价处于1990年以来的50%分位，纳斯达克的风险溢价略微上涨至12%分位，道琼斯的风险溢价略微下降至27%分位。需要额外关注的是，目前信用风险已经累积到了一定程度，美国信用溢价处于中性偏高水平（58%分位），投机级信用溢价略微回升至中性（50%），投资级信用溢价在中性偏高水平（66%分位）。信用债的风险溢价继续走高，将会加快美元流动性溢价的回升，进一步恶化美国市场的金融条件。风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 团队介绍宋雪涛 | 宏观首席研究员中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。