刘慧峰：现货走势逐步企稳 做多焦化厂盈利正当时 | 独家专访
编辑/墨白
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刘慧峰 | 东海期货黑色金属研究员
刘慧峰，8年黑色金属研究经验，曾在Mysteel研究中心进行4年钢铁行业研究，期间曾服务宝钢、复星、三一重工、中船等国内知名企业。2015年大商所十大投研团队比赛领队（获得第四名）,2017年被评为期货日报&证券时报优秀工业品分析师。
核心观点
1. 9月以来焦炭价格下跌主要是由于需求的降幅超过供给的降幅所致。但从整体供需形势来看，焦炭依然呈现供需紧平衡态势。
2. 产业链利润分布的不合理对焦炭价格形成支撑。目前，螺纹钢毛利在1500元/吨左右，热卷毛利在1200元/ 吨左右。相比之下，焦化行业则呈现亏损状态。我们认为，这一状态长期来看难以持续，产业链利润存在让渡可能。
3.根据我们的微观调研了解，十九大之后，焦煤供应已经有所释放。政策方面，国家对于煤炭先进产能的投放力度进一步加大。从中期来看，先进产能的逐步投放将是影响焦煤边际供应的重要因素。
4.焦炭现货价格经过前期连续下跌之后，焦化行业再度陷入亏损，在此背景下，焦化企业开始主动减产，供给呈现加速下滑态势；叠加明年3-4月份钢厂复产预期，后期焦炭价格仍有进一步上涨空间。
详细文章内容
进入11月份以来，受到一系列利好因素的影响，焦炭期货价格出现明显反弹，截止到11月29日，焦炭主力合约1801收1997元/吨，较月初上涨326.5元/吨，涨幅19.55%；中旬之后，河北、山西等主流地区现货成交价格有所上调。结合当前焦化行业基本面情况，我们认为焦炭期价短期不确定性加剧，中期来看，其仍有进一步上涨空间。
焦炭需求降幅超过供给降幅
我们认为，9月份以来焦炭价格的下跌并非由于供应的增加，而是由于需求的降幅超过供给的降幅所致。经过6-8月的一轮补库存之后，钢厂焦炭库存处于中等偏高水平，叠加采暖季限产预期的影响，钢厂开始减缓焦炭采购，之后，随着钢厂采暖季限产政策正式执行后，焦炭实际需求进一步减少，导致独立焦化企业库存快速累积，全国100家独立焦化厂焦炭库存从9月初的28.8万吨最高攀升至85.94万吨，期间焦炭现货价格经历了9轮调降，累计降幅在700元/吨。另外，通过近两个月独立焦化厂和钢厂开工率数据走势对比也能够印证上述观点，截止到11月24日，全国独立焦化厂和钢厂高炉开工率分别为66%和63.5%，较9月初分别下跌了11.6个百分点和13.7个百分点。
资料来源：Mysteel，东海期货
限产政策严格执行，焦炭供给继续收缩
10月份开始，2+26城市焦化厂开始提前执行限产政策，但由于独立焦化厂多为民营企业，且当时焦化行业的利润维持在400元/ 吨以上的高位导致限产力度低于市场预期，全国100家独立焦化企业开工率维持在72%左右。10月底经过第8轮降价之后，焦化行业转入亏损（目前为-163元/ 吨），限产政策执行力度随即加强，独立焦化企业开工率亦呈现加速下行态势。若后期钢厂继续打压焦炭价格，则不排除焦企可能会采取减产保价的经营策略。
需求恢复预期叠加产业链利润分布不合理支撑焦炭期价
需求的变化是影响焦炭价格的核心因素，而钢铁生产则是焦炭的主要下游行业。如前文所述，9月以来焦炭价格下跌主要是由于需求的降幅超过供给的降幅所致。但从整体供需形势来看，焦炭依然呈现供需紧平衡态势。根据国家统计局公布的数据，2017年10月国内生铁和焦炭的产量增速分别为2.3%和-12.6%，生铁产量增速已经连续6个月高于焦炭，且二者差值呈现逐渐扩大态势。另一方面，根据我们测算的焦炭供需平衡表，尽管9-10月份焦炭供需缺口较8月明显收窄，但仍呈现供小于求的格局，9-10月份需求-供给的缺口为17万吨和87万吨。
资料来源：Mysteel，东海期货
短期来看，考虑到北方冬季限产政策仍在严格执行，11-12月焦炭实际需求预计将进一步回落。不过，进入限产季之后，钢厂的焦炭采购并未出现断崖式下跌，而贸易商心态近期也有所企稳。同时，从市场预期角度来看，3月15日限产政策结束之后存在复产预期，且根据历史数据，一般每年3-4月为全年粗钢和生铁日均产量的高点，钢厂对原料有提前补库存预期，10月下旬之后，焦炭1805合约价格升水1801正是对于这一预期的反应。
产业链利润分布的不合理也会对焦炭价格形成支撑。9月份以来，黑色系经历了2个月左右的调整，在此过程中，钢厂利润不仅没有减少，反而呈现扩大态势，目前，螺纹钢毛利在1500元/吨左右，热卷毛利在1200元/ 吨左右。相比之下，焦化行业则呈现亏损状态。我们认为，这一状态长期来看难以持续，产业链利润存在让渡可能。以今年6月为例，钢厂利润由500元/ 吨上升至1000元/吨，且持续至今，而焦化行业则处于盈亏平衡状态，此后焦化行业通过9轮提价将利润修复至300元/吨以上。
图表 3钢材与焦炭盈利情况对比
资料来源：东海期货
焦煤中期供应释放预期增加
9月份之后，焦煤价格尽管也有所回调，但其下跌幅度远小于焦炭，截止到11月下旬，天津港准一级焦价格与9月份高点相比下跌23%，京唐港澳洲产主焦煤价格与9月份高点相比仅下跌5.3%，导致焦炭行业利润大幅收窄。造成这种现象的主要原因是19会议之前煤矿安全检查以及9月份之后部分煤矿事故，导致焦煤供应阶段性偏紧所致。
根据我们的微观调研了解，19会议之后，焦煤供应已经有所释放。政策方面，国家对于煤炭先进产能的投放力度进一步加大。根据国家能源局11月底公布的数据，截至2017年6月底，全国已核准(审批)、开工建设煤矿1228处(含生产煤矿同步改建、改造项目89处)、产能10.53亿吨/年，新增产能约为7.7亿吨；其中已建成、进入联合试运转的煤矿231处，产能3.68亿吨/年，其中新增产能月3.1亿吨。因此，从中期来看，先进产能的逐步投放将是影响焦煤边际供应的重要因素。
从焦煤库存方面来看，钢厂及独立焦化厂焦煤库存均处于相对高位，且在焦炭价格大幅下跌的背景下，独立焦化企业也放缓了焦煤的采购，而主要以消化前期的高价库存为主。截止到11月24日，独立焦化企业焦煤库存量为675.63万吨，较9月份高点下降180万吨，降幅21%；相比之下，煤矿以及港口库存近几周则持续回升，表明目前下游以主动去焦煤库存为主。故后期焦煤价格下行压力较大，焦炭成本线有望下移。
综合来看，焦炭现货价格经过前期连续下跌之后，焦化行业再度陷入亏损，在此背景下，焦化企业开始主动减产，供给呈现加速下滑态势；叠加明年3-4月份钢厂复产预期，后期焦炭价格仍有进一步上涨空间。焦煤方面，近期下游以主动去库存为主，且从中期来看，煤炭先进产能逐步投放，故后期焦煤价格下行压力较大。单边策略方面，建议逢低做多焦炭1805合约，套利方面可考虑做多1805焦化厂盈利（焦炭焦煤比价1.5以下介入），以及逢低做多焦炭5-9价差策略。